【朝闻国盛0410】我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏

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※【宏观】我国货币政策的框架变迁—兼论今年降准降息节奏

对外发布时间: 2025年04月09日

通过复盘2020年以来央行货币政策操作，推动央行宽松的最核心因素是经济基本面（PMI是重要前瞻指标），汇率、发债节奏、金融市场波动等是重要考量，但并非决定性的（比如有两次降息均是人民币汇率贬至7.3左右）。同时，近年来央行的政策目标、执行框架、政策约束发生了较大变化，调控难度明显加大，在多目标间“相机抉择”、“缩减原则&稳健的直觉”的操作特征更加明显。回顾2025年一季度，央行货币政策分两个阶段，基本符合“相机抉择”的操作框架，具体来看：1） 1月至2月初，债券利率大幅下行，叠加人民币汇率贬值压力较大，央行可能出于稳汇率、防止债券快速下行风险的考量，未采取宽松操作；2）2月初至今3月底，央行收紧银行间流动性、带动利率上行，美元走弱减轻了人民币汇率压力，但央行仍未进一步宽松，核心原因仍是基本面并未进一步走弱，叠加银行息差压力较大。往后看，4.3美国对等关税大超预期，我国出口将明显承压、经济下行压力加大，叠加政府发债节奏有望提速，预计降准降息有望很快落地。

风险提示：经济超预期，债务风险等超预期，美联储降息节奏超预期。

熊园   分析师   S0680518050004   xiongyuan@gszq.com

穆仁文   分析师   S0680523060001   murenwen@gszq.com

※【固定收益】适当防守，静待权益企稳——转债策略月报

对外发布时间: 2025年04月09日

对等关税政策出台，转债随权益市场剧烈波动，长期来看，转债配置价值提升。对等关税政策的出台加剧了市场对全球贸易和资产安全的担忧，但我们认为， 行业逻辑证伪前，AI机器人主线行情趋势不变，这是当前权益市场与前两年的重要区别。加上促内需政策、财政货币政策的持续利好，正股持续下跌的可能性较小。同时，一级市场数据表明转债发行节奏明显回暖，转债随权益短暂下行后，阶段性反弹胜率较高。 坚持哑铃配置策略，看好中低价转债。

风险提示：国际形势变化影响关税政策，波及进出口行业；产业政策变化，政策影响标的超预期波动；债市超预期调整，压缩转债估值。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

王素芳   分析师   S0680524060002   wangsufang@gszq.com

※【固定收益】信用行情逐步打开——4月信用策略

对外发布时间: 2025年04月09日

3月，债市核心影响因素为政策预期，同时受资金面、股债跷跷板、海外因素影响，10债先上后下，信用表现优于利率。3月初，政府工作报告出炉，主要内容基本符合市场预期，经济主题会议后市场对于货币政策预期有所调整，10年期国债收益率大幅调整。月中，OMO持续地量投放或净回笼，大规模MLF到期，资金转紧；金融时报发文表示“结构性降息也是降息”使得降息预期降温；《提振消费专项行动方案》发布助推权益市场上涨，股债跷跷板效应明显。此后，央行持续三日千亿级净投放释放暖意，财报季成长公司业绩承压导致权益市场下调，叠加美联储议息会议宣布放缓缩表速度利好债市，债市小幅上涨。月末，央行公布MLF超量续作，MLF调整为美式招标，相当于对银行定向降息。全月看，利率先上后下，信用债普遍下行。

风险提示：政策变化超预期、数据统计口径存在误差、赎回负反馈超预期、测算假设可能产生的风险。

杨业伟   分析师   S0680520050001   yangyewei@gszq.com

王春呓   分析师   S0680524110001   wangchunyi@gszq.com

※【化工&建筑】中岩大地（003001.SZ）-三代传承，决胜“新基建”黄金时代

对外发布时间: 2025年04月09日

为什么中岩大地具备一骑绝尘的竞争力？公司技术来自共和国岩土先驱的传承，董事长、总经理、总工均来自于中冶建研院（成立于1955年）。公司核心优势在于复杂地质超深地基处理，SJT超级旋喷技术来自中冶研究院三代传承，在张靖皋长江大桥项目中一战成名，获得了进入核电、西部水电等高封闭性重大项目的“敲门砖”。同时，我国岩土工程行业近年来历经洗牌，当下竞争格局优异。随核电、西部水电、港口等“新基建”投资进入黄金时代，公司有望成长为“中国的RAITO工业”。

•核电：“软基化”趋势已成，岩土工程大放异彩。2022年以来，我国核电核准数量年均达10个或以上。同时，中国核建与中核集团2025-2027年关联销售额由过往的250亿元提升至480亿元每年，核电岩土工程需求大幅增长。更重要的是，美国、法国有50%、60%的核电建于软基，而我国核电站过去均建设在基岩，当前基岩选址日渐稀缺，核电选址转向软基成为产业趋势，岩土工程难度、价值量均大幅提升，以每年10台机组测算，市场规模可达150亿元每年。公司此前已中标中核金七门项目、与中核徐圩项目业主推进合作意向，并中标广核咨询项目，或将大展拳脚。

•西部水电：世纪级水电工程，催生超级旋喷巨大市场。西部水电站是我国世纪级水电工程，已获政府核准。雅鲁藏布江下游高低落差大、降水量足，预计发电量约为三峡核电站3倍，拉动万亿级投资体量，其中岩土工程难度极高：抗震：喜马拉雅东构造分布有诸多断裂带，墨脱设防烈度为最高的9度，能量约为三峡的3.3万倍；地质结构：雅江沿线分布着坡积物、洪积物等第四系沉积物，地质条件差。水电岩土工程复杂，包括地连墙、碎石桩、旋喷等多工法，公司拥有全方位解决能力，包括SJT超级旋喷、固化剂等核心创新技术，大有可为。公司2024年10月于林芝设立分公司，2025年3月与中国能建葛洲坝达成战略合作，后续动向值得重视。

•港口：大港扩建潮来临，项目全面铺开。2001年《海域法》出台后对于填海等用海活动严格管控，2023年五部委发文推进海洋强国，大港扩建按下重启键。以世界第一大港——宁波港为例：其规划2035年集装箱吞吐量将达到6000万标箱（2024前三季度2952万标箱）。同时，上海港、天津港、大连港、广州港等沿海港口均开启扩建规划。港口陆域形成由“吹砂”转向“吹泥”，需搭配专用固化剂及全套解决方案。公司是行业标准第一主编单位，此前已具备宁波舟山港项目经验，未来有望全面铺开。

投资建议：我们预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.69/1.62/3.32亿元（未考虑西部水电盈利增量）；对应PE分别为61.4/26.2/12.8倍。核电、水电、港口三驾齐驱，公司迎接历史拐点。维持“买入”评级。

风险提示：核电投资低预期，水电招标低预期，工程及材料进展不及预期。

杨义韬   分析师   S0680522080002   yangyitao@gszq.com

何亚轩   分析师   S0680518030004   heyaxuan@gszq.com

尹乐川   分析师   S0680523110002   yinlechuan@gszq.com

研究视点

※【煤炭】“中特煤”，以行动书写担当

对外发布时间: 2025年04月09日

事件：两大煤炭央企发声“积极支持控股上市公司高质量发展”。

据“中国能源报”消息，国家能源集团4月8日宣布，作为国资委国有资本投资公司试点单位，坚定看好中国资本市场发展前景，积极支持控股上市公司高质量发展。国家能源集团旗下相关控股上市公司已发布公告，从公司生产运营整体平稳、优化提升投资者回报、集团公司持续注入优质资产等方面向市场传递坚定信心，全力维护资本市场平稳运行。下一步集团将持续支持各控股上市公司深耕主责主业，增强核心竞争力，持续推进资产整合，兑现同业竞争承诺，实现优质资产向上市公司集聚，增强上市公司核心竞争力。

据“中国中煤”消息，基于对我国经济长期向好的坚定信心，为维护资本市场平稳运行，提振投资者信心，支持控股上市公司持续、稳健、高质量发展，中国中煤于4月8日再次启动对旗下控股上市公司的股份增持计划。

基本面方面，把握行业本质属性，坚定信心、坚守定力。

当前煤价呈底部区域，无需悲观。根据中国煤炭资源网综合外媒报道，大宗商品巨头嘉能可（Glencore）旗下子公司塞雷洪公司（Cerrejon）近日表示，为应对煤炭价格长期下跌，公司每年将减少煤炭产量500~1000万吨，减产后年产量将降至1100~1600万吨。俄罗斯副总理亚历山大•诺瓦克（Alexander Novak）告诉记者，2025 年俄罗斯煤炭产量预测会下调。据煤炭经济研究会报道，俄罗斯25Q1铁路煤炭运输量同比降2%，且俄罗斯能源部提议为煤炭行业制定反危机计划”。我们早前提出“我国动力煤成本位于全球成本曲线左侧”的观点；此外，3 月初，我们在报告《煤价“一飞冲天”or“昙花一现”》中指出“煤价在短期小幅反弹后，仍面临 2 次探底压力，其绝对底部取决于终端需求恢复情况以及国际煤炭市场的价格水平。无需过度在意短期价格波动节奏，本轮价格低点就是底部区域”。当前煤价已跌至我们此前预期的底部区域（650~686 元/吨），我们强调随着价格的进一步下探，诸多积极因素将陆续显现（如进口煤价格倒挂→进口数量下滑等），对后市亦无需过度悲观，曙光或现。

“跌价利空钝化→布局时机已至”。2 月底以来我们一直强调“跌价利空钝化→布局时机已至”，前期煤价虽加速探底，但值得注意的是龙头煤企于 2 月 21 日触底，随后中信煤炭指数于 3 月 5 日触底。价格跌 vs 龙头煤企逆势上扬，其侧面早已说明市场对煤价下跌已有充分认识，属利空钝化。目前国内煤价已跌至我们预计的底部预期，煤价二阶导收窄，市场对跌价利空钝化，对边际利好反应更为敏感，正所谓“利空出尽、否极泰来”。

煤炭作为国内定价品种，其反而有望受益于我国稳增长、扩内需政策的进一步加码。美方对华加征关税不断升级，后续我国出口方面虽面临一定压力，但与此同时，国内一系列稳投资、稳地产、促销费的扩内需政策有望再加码，财政方面亦有望继续加大逆周期调节力度，从而带动实物工作量快速回升。作为国内定价的煤炭、建材、黑色等商品反而有望因此受益。

筹码持续出清，风格占优。24Q2以来，主动型基金对煤炭持仓不断下滑，伴随的是煤炭板块持续调整，截至24Q4末，主动型基金煤炭持仓占比已跌至0.82%，且考虑到煤炭板块25Q1仍延续调整，其持仓比例或进一步下滑。此外，煤炭作为高股息的代表之一，有望收益市场整体交易风格的变化。

多部委机构打出稳市组合拳，场外增量资金充足，我们认为“财务报表优异，低资本开支&现金流充裕，具备高分红、高股息的央企”尤为受益。

全国社会保障基金理事会：“近日己主动增持国内股票，近期将继续增持。在积极开展股票投资的同时实现基金安全和保值增值”。

中央汇金公司：“将继续秉持长期投资价值投资理念，积极支持资本市场健康发展”。

中国诚通：“拟使用股票回购增持再贷款资金1000亿元，用于增持上市公司股票”。

中国国新：“以股票回购增持专项再贷款方式增持，首批金额为800亿元”。

“一利稳定增长，五率持续优化”，着力提高央企控股上市公司质量，强化投资者回报。24年初，《学习时报》刊发国务院国资委党委署名文章《以新担当新作为开创国资央企高质量发展新局面》。文章提出“贯彻落实中央经济工作会议对今年经济工作的总体要求，国务院国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”，即推动中央企业效益稳步提升，利润总额、净利润和归母净利润协同增长，净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善”。

考虑到煤价属周期波动，煤炭企业或通过加大成本管控力度，保证企业效益稳步提升。以神华、中煤两大央企为例，在24年煤价中枢明显下移的背景下，其业绩降幅显著低于煤价降幅，降本增效成效显著，诚意满满。

中国神华：24 年自产煤生产成本179元/吨，同比持平，其中24Q4成本164元/吨，环比下滑11元/吨；截至2024年末，公司专项储备规模高达233亿元。

中煤能源：24年自产煤销售成本282元/吨，同比下滑25元/吨，其中24Q4成本 269元/吨，环比-2.1%；截至2024年末，公司专项储备规模56亿元。

加大回购注销、分红力度，推动资产注入，延申产业链布局均是提高ROE的方向。国务院国资委4月8日表示，将全力支持推动中央企业及其控股上市公司主动作为，不断加大增持回购力度，切实维护全体股东权益，持续巩固市场对上市公司的信心，努力提升公司价值，充分彰显央企责任担当。同时，加大对央企市值管理工作的指导，引导中央企业持续为投资者打造负责任、有实绩、可持续、守规矩的价值投资优质标的，为促进资本市场健康稳定发展作出贡献。

一方面，我们预计公司会更加积极开展回购注销、现金分红；

一方面，上市公司通过集团资产注入、市场化并购重组等方式做优做强；

此外，延伸产业链布局（如发展煤化工、煤电一体化、清洁利用技术等，实现从原材料到产品的完整配套，最大限度地发挥协同效应，降低生产成本），形成“以煤为基、多元共生”的产业格局亦是提升自身竞争力，保证未来长远发展的重要举措。

中国神华：高分红+回购积极回报股东，资产注入做大做强。

分红方面：公司24年拟派发现金股息2.26元/股（含税），分红比例高达76.5%，以身作则，积极回报股东；以4月8日收盘价计，对应A股股息5.8%，对应H股股息7.9%；

回购方面：公司董事会已获得股东周年大会授予回购 H 股股份的一般性授权；

资产注入方面：为减少潜在同业竞争，2025 年 1 月，中国神华以 85,264.95 万元对价收购国家能源集团所持国家能源集团杭锦能源有限责任公司 100%股权。该交易已于 2025 年 2月份完成交割。根据双方签订的避免同业竞争协议及其相关补充协议约定，目前国家能源集团和中国神华正在协商启动新一批的注资交易，继续推进煤炭优质资产注入中国神华，支持中国神华长远发展。

中煤能源：积极推进“两个联营”→打造新增长极，报表质量持续优化，未来高分红可期。

积极打造新的增长极：一方面，平朔矿区多业耦合园区有序布局，商品煤产量创近十年来新高，低热值煤电、光伏项目陆续建成投产；一方面，蒙陕区域加快打造“煤-电-化-新”致密产业链，大海则煤矿优质产能持续释放，乌审旗2×660MW煤电一体化项目即将开工，图克10万吨级“液态阳光”示范项目、陕西榆林煤化工二期年产90万吨聚烯烃项目加快建设。此外，里必煤矿、苇子沟煤矿建设有序推进，成为新的增长极。

报表质量持续优化：截至24年末，公司付息债务636亿元，较23年末下降91亿元，降幅12.6%，资本负债比率24.9%，较23年下降3.6pct。伴随带息负债规模下降以及持续优化债务结构进一步降低综合资金成本等影响，公司24年财务费用下降6.1亿元，降幅20.3%，未来随着带息负债规模的下降和利率的下降，预计25年财务费用依然呈现下降趋势。

未来分红比例有进一步提升空间：公司24年末每股派发现金0.258元，叠加中期0.221元，24年每股累计派发现金0.479元，分红比例33%；若叠加24年特别派息0.113元，对应分红比例40.65%（以4月8日收盘价计，对应A股股息5.9%，对应H股股息8.5%）。当前虽受制于在建项目较多，分红比例不及中国神华，但未来随着上述煤矿、煤电、煤化项目建成投产落地，公司资本开支压力骤降，分红比例有望随之明显提升。

投资策略：

重点推荐煤炭央企中国神华（H+A）、中煤能源（H+A）；

重点推荐困境反转的中国秦发；

“绩优则股优”，绩优的新集能源、陕西煤业、电投能源、淮北矿业；

弹性的兖矿能源、晋控煤业、昊华能源、平煤股份，未来存在增量的华阳股份、甘肃能化。

风险提示：新建矿井加速投产，煤炭价格大幅下跌，煤炭需求不及预期。

张津铭   分析师   S0680520070001   zhangjinming@gszq.com

刘力钰   分析师   S0680524070012   liuliyu@gszq.com

高紫明   分析师   S0680524100001   gaoziming@gszq.com

廖岚琪   研究助理   S0680124070012   liaolanqi@gszq.com

※【电力】密集增持回购，书写电企担当

对外发布时间: 2025年04月09日

国资委全力支持央企上市公司增持回购，中国诚通提出千亿增持计划。电力央企密集响应，增持回购彰显行业信心。电力作为“中特估”核心资产有望直接受益，有望重塑估值空间。在短期市场波动下市场风格偏好向下，电力逆周期属性凸显。同时，各个电源子版块具备基本面支撑。随着增持资金逐步落地，电力板块有望成为资本市场中兼具稳定性与成长性的优质赛道。建议关注电力板块配置机会，当下煤价超预期下跌支撑度电盈利改善，重视火电超额机会，建议关注重点火电标的：华电国际、皖能电力、浙能电力、华能国际、建投能源；以及火电改造设备龙头：青达环保。推荐布局低估绿电板块，推荐优先关注低估港股绿电以及风电运营商，建议关注新天绿色能源（H）、龙源电力（H）、中闽能源、福能股份。把握水核防御，水电板块，建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；核电板块，建议关注中国核电和中国广核。

风险提示：宏观市场波动风险；政策落地不及时风险；上游涨价风险。

张津铭   分析师   S0680520070001   zhangjinming@gszq.com

高紫明   分析师   S0680524100001   gaoziming@gszq.com

刘力钰   分析师   S0680524070012   liuliyu@gszq.com

廖岚琪   研究助理   S0680124070012   liaolanqi@gszq.com

※【社会服务】金陵饭店（601007.SH）-2024年业绩承压，关注酒店及食品科技业务推进

对外发布时间: 2025年04月09日

投资建议：公司酒店业务具有韧性，同时不断延伸上下游产业链，巩固酒类贸易、商业综合体运营、物业管理、食品科技等多元化协同产业链战略布局。长期来看，当前国内中高端酒店格局未定、高端本土酒店有望突围。由于北京金陵酒店终止且酒店行业当前供给较高，苏糖公司面临酒类行业压力，房屋租赁和物业管理行业面临出租率下降的压力，整体营收和利润有所承压，预计2025-2027年公司营业收入分别为20.22/21.51/22.57亿元，归母净利润分别为0.52/0.62/0.67亿元，当前股价对应PE分别为 49.2x/41.3x/38.0x，维持“买入”评级。

风险提示：1）拓店不及预期；2）外部环境扰动；3）行业竞争加剧。

杜玥莹   分析师   S0680520080008   duyueying@gszq.com

陈天明   研究助理   S0680123110020   chentianming@gszq.com

※【社会服务】首旅酒店（600258.SH）-盈利指标稳健，2025年预计开店提速，分红有所提升

对外发布时间: 2025年04月09日

投资建议：公司2024年开店数量符合预期，业绩同比增长，盈利指标稳健，2025年公司开店节奏将继续提速，持续打造酒店产品力，同时深化属地化运营和数字化管理，提升运营效率。由于近年直营店持续呈净关店趋势，带来重要营收来源的直营贡献收入减少，预计公司2025-2027年营业收入为78.78/82.03/86.09亿元，同比+1.6%/+4.1%/+4.9%，归母净利润分别为8.15/9.76/11.63亿元，同比+1.1%/+19.8%/+19.1%，对应PE分别为21.5x/17.9x/15.0x，维持“买入”评级。

风险提示：1）宏观经济下行风险；2）多品牌策略及门店扩张效果不及预期；3）行业竞争加剧。

杜玥莹   分析师   S0680520080008   duyueying@gszq.com

陈天明   研究助理   S0680123110020   chentianming@gszq.com

※【农林牧渔】牧原股份（002714.SZ）-3月成本下降显著，年度目标可期

对外发布时间: 2025年04月09日

2025年第一季度，公司合计出栏量生猪2265.7万头，同比增长41.5%，其中商品猪1839.5万头，同比增长20%；仔猪414.9万头，同比增长595%；种猪11.3万头，同比增长6%。一季度公司结合市场仔猪需求，适当加大仔猪销售，拉动整体销量显著上升；同时，公司商品猪销量亦明显增加，侧面反映公司养殖效率上升。我们测算一季度商品猪销售均价14.6元/kg，完全成本12.8元/kg，销售均重123.9kg。2025年一季度公司各月成本呈现持续下降态势，1-3月公司完全成本分别为13.1元/kg、12.9元/kg、12.5元/kg左右， 2025年的成本目标是全年平均12元/kg，继续领跑行业。

风险提示：发生重大疫病的风险、生猪价格波动的风险、原材料价格波动的风险、现金流风险、食品安全风险。

张斌梅   分析师   S0680523070007   zhangbinmei@gszq.com

樊嘉敏   分析师   S0680523070008   fanjiamin@gszq.com

※【煤炭】兖矿能源（600188.SH）-向“3亿吨”产能目标继续迈进

对外发布时间: 2025年04月09日

公司发布《兖矿能源集团股份有限公司关联交易公告》。为整合优质煤炭资源，做大做强主业，并有效解决同业竞争，兖矿能源拟以现金140.66亿元收购控股股东山能集团“西北矿业”51%股权，其中以现金47.48亿元受让西北矿业 26%股权，以现金 93.18 亿元向西北矿业增资。具体交易方案如下：

（一）股权收购

拟收购淄博集团所持有西北矿业15.62%股权，转让价款28.53亿元；

拟收购龙口集团所持有西北矿业5.58%股权，转让价款10.19亿元；

拟收购新矿集团所持有西北矿业2.56%股权，转让价款4.68亿元；

拟收购肥城煤业所持有西北矿业2.24%股权，转让价款4.09亿元；

（二）现金增资：公司拟以现金向西北矿业增资 93.18 亿元，其中 25.51 亿元计入注册资本，67.67 亿元计入资本公积。本次转让及本次增资后，公司取得西北矿业 51%股权，西北矿业注册资本由 50 亿元增加至 75.51 亿元，新增注册资本 25.51 亿元均由兖矿能源认购，淄矿集团放弃优先认缴权。

收购公司资源情况：

截至本公告日，西北矿业本部及其控股子公司共有12家煤炭企业，持有14宗矿业权（包含12宗采矿权、2宗探矿权）。采矿权资源量合计48.6亿吨，可采储量26.9亿吨；探矿权（动力煤）资源储量14.9亿吨，可采储量9.7亿吨，规划产能1500万吨/年。

西北矿业 2022 年、2023 年、2024 年 1-11 月份，商品煤产量分别为2950万吨、2834万吨、2862万吨。

产能：在产动力煤（不粘煤、弱粘煤、长焰煤）约3380万吨/年产能、在产配焦煤（气煤）225万吨/年产能。在建2个动力煤矿矿井，合计产能1000万吨。

西北矿业未来增长潜力大。五举煤矿（核定产能300万吨/年）与刘园子煤矿（核定产能180万吨/年）将于2025年全面达产，贡献480万吨增量产能；油房壕、杨家坪两座在建矿井（合计核定产能1000万吨/年）及马福川、毛家川探矿权转采项目（规划产能1500万吨/年）稳步推进，未来合计可释放2500万吨/年产能。叠加“六精六提”精益管理模式严控成本、提升生产效率，吨煤成本将持续优化，公司中长期业绩成长空间与抗周期能力显著增强，为兖矿能源战略整合提供增长动能。

资产评估情况：

2022年、2023年、2024年1-11月西北矿业归母净利润分别为33.9亿元、14.2亿元、12.3亿元。

截至2024年11月30日，西北矿业资产总额534亿元，负债总额369亿元，所有者权益166亿元。

西北矿业评估基准日总资产账面价值302亿元，评估价值420亿元，增值118亿元，增值39.0%。评估增值主要源于长期股权投资和矿业权，矿业权增值165亿元，增值率198.1%。

业绩补偿承诺：2025-2027年，目标公司扣非归母净利润累计不低于71.2亿元。

资源扩张持续布局，盈利能力进一步加强。

增强上市公司盈利能力，本次交易完成后将提升上市公司 2024 年度营业收入、合并口径净利润和归属于母公司股东的净利润的比例分别为 12.37%、7.68%和 4.74%。

公司煤炭资源量、储量及商品煤产量将大幅提升，交易完成后，公司资源量增加约63.5亿吨，可采储量增加约36.5亿吨，商品煤产量增加约3000万吨。

有利于降低股权收购所需支付的现金对价，现金增资有助于优化目标公司股权架构，支持西北矿业下属在建、筹建矿井的建设及开发，进一步提升公司核心竞争力及盈利能力，降低投资风险。

投资建议：我们预计公司2025-2027年实现归母净利润99/119/138亿元，对应PE为12.8X、10.7X、9.2X，维持“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；煤炭价格不及预期；煤炭产量超预期。

张津铭   分析师   S0680520070001   zhangjinming@gszq.com

刘力钰   分析师   S0680524070012   liuliyu@gszq.com

高紫明   分析师   S0680524100001   gaoziming@gszq.com

廖岚琪   研究助理   S0680124070012   liaolanqi@gszq.com

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