伟测转债：集成电路封测领域先锋（东吴固收李勇 陈伯铭）20250410

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当前债底估值为98.02元，YTM为2.16%。伟测转债存续期为6年,中证鹏元资信评估股份有限公司资信评级为AA/AA,票面面值为100元，票面利率第一年至第六年分别为：0.10%、0.30%、0.60%、1.00%、1.50%、2.00%，公司到期赎回价格为票面面值的110.00%（含最后一期利息），以6年AA中债企业债到期收益率2.50%（2025-04-08）计算,纯债价值为98.02元，纯债对应的YTM为2.16%，债底保护较好。

当前转换平价为88.03元，平价溢价率为13.59%。转股期为自发行结束之日起满6个月后的第一个交易日至转债到期日止，即2025年10月15日至2031年04月08日。初始转股价82.15元/股，正股伟测科技4月8日的收盘价为72.32元，对应的转换平价为88.03元，平价溢价率为13.59%。

转债条款中规中矩。下修条款为“15/30，85%”，有条件赎回条款为“15/30、130%”，有条件回售条款为“30、70%”，条款中规中矩。

总股本稀释率为11.16%。按初始转股价82.15元计算，转债发行11.75亿元对总股本稀释率为11.16%，对流通盘的稀释率为15.38%，对股本有一定的摊薄压力。

2. 投资申购建议

我们预计伟测转债上市首日价格在112.72~125.13元之间。按伟测科技2025年4月8日收盘价测算，当前转换平价为88.03元。

1）参照平价、评级和规模可比标的天路转债（转换平价145.08元，评级AA，发行规模10.8699亿元）、金能转债（转换平价51.57元，评级AA，发行规模15.亿元）、健友转债（转换平价47.18元，评级AA，发行规模5.0319亿元），4月8日转股溢价率分别为5.30%、109.83%、133.17%。

2）参考近期上市的志邦转债（上市日转换平价90.68元）、浩瀚转债（上市日转换平价73.38元）、正帆转债（上市日转换平价100.15元），上市当日转股溢价率分别为31.05%、60.17%、27.21%。

基于我们已经构建好的上市首日转股溢价率实证模型，其中，电子行业的转股溢价率为29.79%，中债企业债到期收益为2.50%，2024年三季报显示伟测科技前十大股东持股比例为61.12%，2025年4月8日中证转债成交额为92,373,233,327元，取对数得25.25。因此，可以计算出伟测转债上市首日转股溢价率为29.90%。

综合可比标的以及实证结果，考虑到伟测转债的债底保护性较好，评级和规模吸引力较好，我们预计上市首日转股溢价率在35%左右，对应的上市价格在112.72~125.13元之间。

我们预计原股东优先配售比例为68.34%。伟测科技的前十大股东合计持股比例为61.12%（2024/09/30），股权较为集中。假设前十大股东80%参与优先配售，其他股东中有50%参与优先配售，我们预计原股东优先配售比例为68.34%。

我们预计中签率为0.0046%。伟测转债发行总额为11.75亿元，我们预计原股东优先配售比例为68.34%，剩余网上投资者可申购金额为3.72亿元。伟测转债仅设置网上发行，近期发行的清源转债（评级A+，规模5.00亿元）网上申购数约817.53万户，安集转债（评级AA-，规模8.31亿元）800.53万户，鼎龙转债（评级AA，规模9.1亿元）802.01万户。我们预计伟测转债网上有效申购户数为806.69万户，平均单户申购金额100万元，我们预计网上中签率为0.0046%。

3.  正股基本面分析    

3.1 财务数据分析

伟测科技主要从事晶圆测试、芯片成品测试以及与集成电路测试相关的配套服务。产品主要应用于通讯、计算机、汽车电子、工业控制、消费电子等领域。公司致力于于测试工艺的改进和不同类型芯片测试方案的开发，公司主要核心技术来源于自主研发，相关技术在生产应用过程中不断升级和积累，并运用于公司的主要产品中。公司的技术先进性主要体现在测试方案开发能力强、测试技术水平领先和生产自动化程度高三个方面。公司拥有的核心技术如测试方案开发技术、测试工艺难点突破与精益测试提效技术、设备改造升级技术、测试治具设计技术、自动化测试及数据分析技术均已应用在公司日常的量产测试中。凭借着稳定的测试量产品质和较高的测试量产效率，公司获得了紫光展锐、比特大陆、晶晨股份、中兴微电子等行业高端客户的认可。

2019年以来公司营收稳步增长，2019-2023年复合增速为75.33%。自2019年以来，公司营业收入总体呈现稳步增长态势，同比增长率倒“V型”波动，2019-2023年复合增速为75.33%。2023年，公司实现营业收入7.37亿元，同比增加0.48%。与此同时，归母净利润先增长后下降，2019-2023年复合增速为79.85%。2023年实现归母净利润1.18亿元，同比减少51.57%。

伟测科技营业收入主要来源于晶圆测试业务，产品结构年际调整。2021年以来，伟测科技晶圆测试业务收入逐年增长，2021-2023年项目运营业务收入占主营业务收入比重分别为55.63%、57.57%和60.08%，同时产品结构年际调整，其他主营业务规模占比稳定，成品类、其他业务占比趋于稳定。

伟测科技销售净利率近期下降，毛利率下降，销售费用率近期上升，财务费用率上升，管理费用率近期上升。2019-2023年，公司销售净利率分别为14.47%、21.62%、26.80%、33.20%和16.02%，销售毛利率分别为51.63%、50.58%、50.46%、48.57%和38.96%。伟测科技销售毛利率和销售净利率表现亮眼，均显著高于行业均值，其中 2023 年和 2024 年上半年销售毛利率和销售净利率下降较为明显，主要因为集成电路行业周期处于下行影响，受主营业务毛利率下降的拖累所致。公司销售费用主要为销售人员职工薪酬和销售运费。2023年，随着公司业务规模不断扩大，销售人员平均人数和薪酬逐年上升，公司销售费用也呈现逐年上涨的趋势。2021-2023年，公司各期财务费用金额逐渐上升，主要是因为随着生产设备采购规模的不断扩大，公司充分利用财务杠杆，增加债务融资，财务费用相应上升。2021-2023年，公司管理费用不断扩大，主要是因为随着公司业务规模扩大，管理人员工资、奖金上涨及员工数量增加，导致报告期内管理人员总薪酬呈现逐年上升的趋势。

伟测科技公司汇聚了国内优秀的集成电路测试研发、工程和管理人员，核心团队成员平均在测试行业拥有 10 年以上的从业经验。公司的核心技术系自主开发，并随着测试经验的积累逐步完善。公司及其子公司已取得99 项专利，其中发明专利 16 项，实用新型专利 83 项。公司在关键测试技术指标如最大同测数、最高测试频率、测试温度的覆盖范围等都达到或接近国际一流企业同级水平，获得了客户的广泛认可，和晶晨股份、中兴微电子、兆易创新等知名半导体企业建立了长期稳定的合作关系。公司是集成电路封测领域工信部认定的“专精特新”小巨人企业，具有细分领域技术优势。

（转自：李勇宏观债券研究）