【西部固收】2025年二季度债市投资策略：“择机”窗口已到，利率或破前低

（来源：西部证券研究发展中心）

核心观点

核心结论：25年一季度稳汇率与防风险诉求上升，市场交易主线为资金面收紧与风险偏好抬升；随着赎回担忧证伪、资金持稳，债市收益率震荡修复，信用利差走阔后收敛。展望二季度，当前央行“择机”时机已到，宽实体+防空转或将延续，资金价格中枢有望边际下行。二季度利率有望突破前低但同时注意波动风险，10Y国债利率在1.50%~1.80%区间宽幅波动。此外，4月或为二季度信用债配置窗口期，建议积极配置。转债方面，Q2权益胜率不高，大盘高评级转债相对占优；科技风格回落，回归双低策略。

报告亮点：全面回顾一季度债券市场走势并对二季度走势进行判断，给出配置建议。

主要逻辑：

逻辑一：外需回落、内需对冲，央行“择机”时机已到。

1、Q1经济呈现量强价弱特征，地方先积极化债再扩大投资；Q2外需回落压力较大，政策侧重扩大消费对冲，“稳住楼市股市”托底风险偏好；

2、Q2政府债净融资环比下降、信贷压力季节性降低，关税冲击下央行“择机”时机已到，但宽实体+防空转或将延续，资金价格底部有望边际下行。

逻辑二： 10Y国债利率有望突破前低但同时注意波动风险，预计在1.50%~1.80%区间宽幅波动。

1、银行Q1积极配债与利润兑现交织，Q2配债增速有望保持增长；非银机构Q1资产扩张放缓，Q2增长点主要在理财；

2、首选票息资产，利率长债主要博弈“择机降准降息”，波动依然偏大。供需结构排序看，信用债>存单>政金债>政府债；

3、偏强的宽松预期下，10Y国债-政策利率的利差往往在-2std附近波动，按照3月末的MLF/OMO定价为1.65%/1.74%。

逻辑三： 4月或为信用债配置窗口期，信用利差有望收窄，建议由短及长配置。

1、季节性规律显示，4月或为二季度信用债配置窗口期，前瞻性布局可捕捉5月利差压缩行情，兼具“供给韧性+利差弹性”双重逻辑支撑；

2、信用策略建议由短及长配置，采取中短久期下沉+长端择时。

逻辑四：Q2面临关税继续升级的可能，权益市场风险偏好承压。结构上，大盘相对小盘占优。该背景下，转债正股和估值存在一定压力。结合转债指数日历效应，4月大盘、高评级转债表现出更高胜率，可作为配置方向。除此之外，科技主线回落，Q2转债回归资产估值优势，重视双低策略。

风险提示：基本面修复或政策力度超预期，债券供给超预期，金融监管加强，金融机构经营行为超预期变化。

 目录 

 正文 

01

一季度市场回顾：债市大幅调整后震荡修复

利率债回顾：资金情绪与风险偏好共同作用，债市大幅调整后震荡修复

25年一季度稳汇率与防风险诉求上升，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升；随着赎回担忧证伪、资金持稳，债市收益率震荡修复。

• 1月初——2月6日（稳汇率与防风险诉求下资金面持续紧张，长短端利率分化）：1月外部风险加剧、关税扰动反复等背景下稳汇率与防风险诉求上升，同时春节取现叠加1月税期和MLF到期提升资金需求、银行负债端承压而融出能力下降，1月资金面持续紧张，资金利率纷纷攀升至2%以上。交易盘买债力量依旧偏强，长债与资金脱敏、表现具有韧性。至2月6日10Y国债利率收于1.60%下方。

• 2月7日——3月17日（资金面持续紧张叠加宏观叙事积极转变，债市经历两轮调整）：春节后非银存款流失与信贷“开门红”影响下，银行负债端压力仍大，存单利率至2.0%上方；央行持续净回笼资金，资金面仍维持紧平衡。二手房销量走强、Deepseek等科技出现突破、民营企业座谈会召开等事件使得宏观叙事的积极转变，风险偏好显著提升，叠加资金紧张情绪由短及长传递，长端利率快速上行。

• 3月18日——3月31日（赎回担忧证伪、资金面边际稳定，债市震荡修复）：调整阶段负债端保持相对稳定、赎回担忧渐弱，随着股市调整、央行重新净投放资金，资金面边际稳定、债市情绪向暖，收益率向下震荡修复。至3月31日10Y国债利率从高位下行8BP至1.81%。

4月初受特朗普“对等关税”政策影响，宽货币预期再起，10Y国债到期收益率再度大幅下行。

一季度期限利差：资金利率高位运行，国债收益率曲线持续走平

25年一季度央行重点关注稳汇率与防风险，资金面整体偏紧下短端利率快速上行、收益率曲线整体平坦化；宏观叙事积极转变但基本面修复仍待巩固与验证，30-10Y期限利差自低点15BP回升至20BP附近后并未大幅走阔。

• 平坦化（1月初——2月中下旬）：稳汇率与防风险诉求上升，短端收益率受资金面偏紧影响快速上行；长端与超长端在年初配置力量的支撑下相对抗跌，10-2Y国债利差由年初最高58BP下行至25BP、30-10Y国债利差由年初最高26BP下降至16BP。

• 利差波动上升、曲线小幅熊陡（2月末——3月中旬）：宏观叙事积极转变，赎回担忧下交易盘快速缩短久期，长端利率快速上行调整；短端利率前期快速上行后已具备较高性价比，随着大行融出回升、资金情绪边际好转，短端调整幅度有限。10-2Y国债利差自低点25BP上行至35BP，30-10Y国债利差在超长期地方债供给冲击下由低点15BP上行至20BP上方。

• 利差波动下行，曲线小幅牛平（3月下旬——3月末）：季末央行呵护流动性，叠加权益市场情绪有所走弱，国债收益率震荡下行，资金面整体维持“价高量足”的局面，短端下行受阻但长端修复明显，10-2Y期限利差由35BP快速下行至25BP、30-10Y期限利差受地方债供给放量影响仍维持在21BP附近。

一季度资金面：央行投放意愿弱、大行负债压力大，资金利率持续高位运行

央行稳汇率防风险的诉求是资金面持续偏紧的关键因素。25年初以来外部风险积聚、关税扰动反复，人民币汇率持续承压。态度上，央行2025年工作会议、《2024年四季度货币政策执行报告》中强调“坚决防范汇率超调风险”；行动上，央行暂停买入国债、公开市场上持续回笼货币，春节前资金利率持续运行在2.0%上方，R007一度突破4%。春节后降准降息预期不断落空，季末央行转向投放流动性并不改资金紧平衡的格局。

大行负债压力加大、地方债供给前置也是资金利率维持高位的重要因素。一方面，非银存款流失与信贷“开门红”加剧银行负债端压力，存单发行利率一度持续在2%上方、大行资金净融出规模快速萎缩至1.3万亿附近。另一方面，地方债供给前置进一步加剧了银行等配置盘的承接压力，一级中标利率高于国债20BP以上的情况多有出现。

一季度机构行为：宽松预期修正，基金降杠杆降久期、大行季末卖债止盈

央行维持狭义流动性的紧平衡，降准降息预期不断修正，机构降低杠杆、缩短久期应对债市调整。当前货币政策通过结构性货币政策工具实现对实体经济的流动性充裕，对金融机构仍以防风险、防资金空转为主。随着降准降息预期不断落空，机构在资金紧平衡的环境下快速调降杠杆、缩短久期以应对债市调整。3月中旬以来债市有所修复，杠杆率回升、基金重新买入长债与超长债，整体仍弱于往年同期。

季末报表监管叠加负债端压力，大行季末卖债止盈。一季度的债市调整冲击了大行的账面浮盈，非银存款流失、资金成本偏高为大行带来明显的负债端压力，叠加“信贷开门红”、地方债前置供给承接等需求端影响，大行季末大量卖出利率债老券。

信用一级市场：供给整体收缩，取消发行规模高增

2025年一季度，信用债总发行额和净融资额分别为4.03万亿和0.46万亿，同环比均有所下滑。分月份来看，1、2月净融资规模均不低于3000亿元，仅3月信用债偿还规模高于发行规模，呈现净融出状态。

城投债净融资额为730亿元，环比增加但同比下滑明显。历史数据显示，年初往往为城投债融资需求活跃期，而年末融资需求一般，因此环比24Q4增加符合季节性规律，但发行规模、净融资规模同比24Q1均下滑这一现象或说明城投债发行监管边际继续收紧。

产业债为信用债融资主力，一季度净融资规模高达4613亿元，同比小幅下滑主要受到期量增加的影响。产业债自2024年初以来供给大幅放量，除2025年3月以外单月净融资规模均为正，25Q1发行量与24Q1基本接近，融资需求较为旺盛。

信用债中仅金融债净融资额为负（-769亿）。一季度金融债发行量与去年同期基本持平，但到期量较24Q1增加1470亿元；环比来看，发行量及净融资规模分别较24Q4减少7122亿元、5462亿元。

其中，二永债净供给为492亿元，同比24Q1减少270亿元。除1月份小幅净融出54亿外，2、3月均为净融入。

信用债取消发行规模及数量同环比均明显增加，主要受市场波动影响。25Q1信用债取消发行规模合计为930亿元，同比增加532亿，环比高291亿元。3月取消发行数量创2023年以来历史新高。

信用二级市场：收益率跟随利率债调整，利差走阔后收敛

回顾2025年一季度，信用债收益率走势可大致分为两个阶段：

• 1月-3月中旬，信用债收益率跟随利率债波动走高。本轮回调起始于央行稳汇率与防风险诉求加强从而控制流动性投放，资金利率抬升带动短债收益率快速上行，信用债进入“负carry”困局。而春节后宏观叙事发生积极转变，权益市场走强，资金偏紧等因素再次助推收益率陡峭走高，3Y AAA中短票收益率从年初的1.69%上行49bp至3月11日的2.18%。

• 3月中下旬至今，信用债收益率达到高点后开始转为下行，利差快速压缩。前期调整后信用债配置价值提升，叠加非银资金面边际好转，信用债负carry压力明显缓解，中短端信用债率先企稳，3YAAA级中短票利差从高点的41bp收窄至季末的27bp。

城投债利差：短久期、低评级表现占优

2025Q1，各期限城投债利差均收窄，短久期、低评级利差收窄幅度更大。1-3年期城投债利差分位数目前已压缩至2024年以来的30%附近，而5年及以上利差分位数相对较高。

各省份城投债利差较上季度末多数均收窄，重点省份目前利差压缩空间较厚，如贵州、云南、辽宁等。

产业债&二永债利差

各评级产业债利差均收窄，但AA级平均收窄幅度更大。具体来看，AAA级利差较上季度末平均收窄幅度为10bp，而AA级为17bp，其中AA级汽车、医药生物行业产业债利差季度收窄幅度超20bp。

3年及以内二永债利差均收窄，且低评级收窄幅度更大。5年及以上银行二永债利差多数走阔，仅5Y AA级、7Y二级资本债小幅收窄。从利差分位数来看，一季度末二永债利差分位数多数不低于40%，而长期限银行二永债利差分位数多数高于80%，长短分化明显。

02

外需回落、内需对冲，央行“择机”时机已到

Q1经济有望在5%以上，量强价弱对应企业盈利仍偏弱

受益于生产恢复、出口韧性和消费动能回暖，1季度实际GDP增速或维持在5%以上，但价格表现偏弱、房建投资短期内拖累作用仍持续。

• 生产端：持续恢复。1-2月工增同比增长5.9%，强于去年全年的5.8%。3月高频数据显示生产端延续回升，高炉开工率震荡上行至78%，同比高出4个百分点；半钢胎开工率持续运行在80%以上。但PPI继续磨底，1-2月工业企业营收利润率再度转弱，处于2017年以来低分位数水平。

• 需求端：结构分化。政策推动下汽车消费强于季节性，1-3月累计零售同比增长5%、批发同比增长12%。3月地产小阳春成色尚可，二手房成交延续高位震荡、回升幅度好于新房，伴随供应放量新房成交企稳回升、同比正增4%，同时一、二线城市新建商品住宅房价环比止跌，但房建投资表现相对偏弱，建材能源领域成交量恢复稍缓。外需不确定性上升，“抢出口”效应持续，迄今仍然有韧性，对GDP增长形成短期拉动。

二季度外需回落压力较大，政策侧重扩大消费对冲

4月2日，特朗普宣布“对等关税”等系列措施。对此，中国政府宣布了一系列反制措施。特朗普则随后表示，如中国不取消报复性关税，美国将对中国产品征收额外50%关税。这意味着，美方对我加征的关税将累积高达104%。

当前出口延续以价换量格局，美关税战影响尚未充分反映。我国1-2月对美出口增速同比2.3%，3月制造业新出口订单反映出口动能走弱，二季度出口压力预计将进一步显现。外部扰动还将体现在：第一，此次美国对等关税范围涵盖东南亚等国，或影响我国转口和出海；第二，取消对来自中国的小额包裹免税政策，冲击跨境电商；第三，美国消费和制造业数据走弱，全球经济不确定性增加，外需回落压力较大。

国内逆周期政策仍需加码，提振内需是关键。3月《提振消费专项行动方案》印发，旨在大力提振消费，全方位扩大国内需求。当前消费市场回暖但结构分化，1-2月零售增速回升，其中以旧换新政策带动通讯器材类同比高增。关注4月政治局会议窗口，二季度增量政策有望逐步落地。

稳住楼市股市，风险偏好受到政策托底支撑

3月政府工作报告首次将“稳住楼市股市”写进总体要求，展现出国家稳定资产价格和社会预期、畅通内需循环的决心。

• 去年一揽子政策扶持下房地产行业边际改善，但随着政策效果消退，叠加春节扰动，1-2月商品房销售面积同比回落至-5.1%；二手房表现更优，去年四季度以来成交明显增长，春节后仍保持强势，“以价换量”特征仍存。整体上，一线及部分核心二线城市市场修复更加突出。往后看，今年以来房地产调控政策仍在持续密集出台，预计二季度政策落实将加快，核心市场成交量有望率先企稳，城市分化行情或将延续。

• 去年9月以来，一系列稳增长政策组合拳带动资本市场回暖，沪深两市成交额从5000亿元提升至平均1.5万亿元。期间政策东风持续引导中长期资金入市，去年9月至今保险资金、各类养老金在A股市场净买入约2900亿元。随着中长期资金入市方案推进，A股市场流动性存在支撑。

先化债再投资，二季度地方从化债主线到部分省份发展经济动力提升

今年整体上化债进展较快。去年11月全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，分三年（2024-2026年）实施，每年发行2万亿元置换债券。截至4月4日，本年度置换隐债专项债披露规模总计为14507亿元，披露进度已达73%。预计特殊再融资专项债额度有望在上半年基本发行完毕。此外，从2024年开始我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债。截至4月4日，本年度用于化债的特殊新增专项债披露规模总计为1347.49亿元，发行地区包括山东、湖北、安徽、河南等地，为全年额度的17%。

化债与基建发行节奏错位，年初新增专项债发行进程偏慢、后续或提速。3月28日，湖南省人民政府办公厅公开发布《湖南省推进地方政府专项债券项目“自审自发”试点实施方案》，成为首个公布地方政府专项债自审自发实施方案的地区。根据该方案，未来专项债拟在5月底前完成全年项目的发行前终审，6月底前完成全年专项债券发行工作。后续各地或陆续发布自审自发方案，预计新增地方债供给将开始逐渐放量。

价格分化中继续磨底

年初以来物价表现偏弱，1-2月CPI同比负增长，PPI过去几个月环比依然偏弱且结构分化，反映物价下行压力仍未缓解，行业供需格局偏弱。

新一轮供给侧调整综合整治“内卷式”竞争。2024年7月中央政治局会议首提“防止内卷式恶性竞争”，12月经济工作会议升级为“综合整治”，2025年政府工作报告将其纳入供给侧改革框架。同时，光伏、锂电、钢铁、水泥等多行业协会强化行业自律，引导行业产能优胜劣汰。在反内卷政策导向下，部分行业供给有望加速优化出清，供给扩张温和降速，但外需回落幅度还具有不确定性，PPI 降幅收窄进程仍存变数。

对比来看，2016年供给侧政策推进“三去一降一补”，彼时产能过剩主要集中在钢铁、煤炭、建材、有色、化工等传统中上游产业。而当前反内卷竞争聚焦控制低价竞争和行业过度扩张，除地产、钢铁等传统产业外，新能源汽车‌、‌锂电池‌和‌光伏产品‌等“新三样”新兴产业成为本轮改革治理新重点。而这些新兴行业对PPI定价贡献度较低，拖累程度也相对较小。因此，本轮改革对于PPI的影响程度可能小于16年供给侧改革。

央行“择机”时机已到，宽实体+防空转或将延续

央行此前明确将“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况”择机降准降息，预计央行重点关注：1）国内基本面数据修复情况；2）关税等外部冲击；3）金融市场运行，如理财基金赎回负反馈，政府债平稳发行，股债市场运行等。

4月2日特朗普关税冲击下，财政、货币等宏观政策可能进一步扩张。1）4月降准概率较高，用于置换银行体系资金成本；2）结构性工具或将发挥更大作用，支农支小、科技创新等再贷款利率有调降空间，同时，新的政策工具有望继续出台；3）全面降息受到净息差压力、汇率压力、信贷需求不足等因素制约，预计央行将根据后续基本面情况随时出台。

考虑到央行大概率维持实体宽松、金融体系防空转的政策组合，央行或根据需求端政策刺激力度、信贷需求情况，通过大量使用结构性工具为实体经济精准提供流动性，提高资金使用效率，狭义流动性保持量够、价高于政策利率，避免“推绳子”困局，同时助力经济结构转型。

二季度政府债净融资约3.5万亿，5月、6月供给压力较大

政府债：二季度政府债预计发行7.1万亿，净融资3.5万亿，环比减少约0.6万亿，同比增加1.5万亿，月均发行规模达到1.2万亿，其中5月净融资规模约1.5万亿，6月约1.3万亿，供给压力较大。

国债：二季度预计发行4.5万亿，净融资1.7万亿，环比增加2608亿元，同比增加6574亿元，预计季末累计发行进度达到48%。按照发行计划，5月、6月各有两只10Y国债发行，预计其中一只或为应对特别国债到期。

地方债：二季度发行2.6万亿，净融资1.8万亿，环比减少8453亿元，同比多8668亿元。其中新增一般债发行1469亿元，新增专项债9149亿元（假设特殊再融资债发行完毕，新增专项债+特殊再融资债发行进度与往年新增专项债发行进度相近）。

银行负债压力减轻，存单季节性下行概率较大

一季度，银行体系负债缺口压力较大，信贷需求下降导致存款派生下降、居民部门去杠杆等造成存款增速放缓，且监管禁止“手工补息”、存款利率下调、优化非银同业存款利率后，储蓄吸引力下降。银行体系，尤其是受到冲击较大的国有大行，需要大量同业存单补充负债，2025年备案额度同比增22%，大行增幅更大。

二季度银行负债压力有所减轻，一方面存款增速有所提升，另一方面信贷季节性回落；不过政府债供给仍多，且6月存单到期规模大幅提升，意味着存单供给规模可能仍然较大。

考虑到二季度降准降息等货币政策落地概率增大，存单季节性下行概率较大。

汇率波动或将增大，资金价格底部有望边际下行

关税落地后，4/3、4/7汇率中间价分别调降96个基点、91个基点至7.1980 ，汇率波动或将增大。

综合来看，二季度政府债净融资环比下降、信贷压力季节性降低，且在关税冲击下货币政策或将进一步发力，因此资金面有望边际转松；不过央行当前防空转意愿仍高，宽实体+防空转组合的政策组合大概率持续，预计资金价格仍将维持在走廊上半部分，DR007、DR001与7DOMO利差底部有望边际下行10BP左右，即从此前的7DOMO+20BP降为7DOMO +10BP。

03

二季度债市展望：利率或破前低，信用利差收窄

资金FLOW：银行积极配债与利润兑现交织

大型商业银行作为重要债券承销商，其配债行为受供给节奏影响，1-2月政府债发债节奏较快，对应各类银行配债增速大增。2季度政府债继续保持多增，银行配债增速有望保持增长。参考24年下半年，央行也将承接部分政府债供给，预计有望重启买债。

负carry压力下，2-3月部分银行卖出老券增厚利润且规模远超历史同期水平，但资产不收缩的前提下，卖出的债券或重新接回。此类行为或在季末重复出现成为扰动因素，对应老券与新券利差在季末容易走扩。

中期来看，今年贷款与存款利率继续下降的背景下，意味着利率上行有顶。

资金FLOW：非银机构Q1资产扩张放缓，Q2增长点主要在理财

随着收益率不断下降、风险偏好提升、债市表现偏弱，年初固收类非银机构资产扩张增速放缓。体现为：1、广义基金的债券配置增速在今年前两月高位回落；2、理财今年以来规模增长低于过去两年；3、保费收入增速年初转负，但去年年底保险配债增速仍维持29%的高增长，今年以来均匀配债；4、货基、债基规模增速放缓，其中债基前两月规模收缩。

展望二季度，我们预计非银规模增长但增速放缓的趋势或延续。季节性来21-24年理财规模经历跨季后在4月均有明显增长，增幅均超1万亿元，今年增速或不及历史同期但仍将保持增长，从而支持非银机构配债行为。此外，股债跷跷板同样影响非银规模的增长。

券种选择：首选票息资产，利率博弈宽松

波动率来看，Q1债市调整中，中长利率债波动加大，信用债波动率低于2024年9-10月与23年8-9月的调整。二季度利率长债主要博弈“择机降准降息”，波动率依然偏大。

套票交易看，资金利率R001在OMO+10BP~30BP区间宽幅波动下，短久期利率债难持续有正Carry，而信用债普遍有正Carry，存单与政策利率的利差也有收敛空间。

Q2供需结构排序看，信用债>存单>政金债>政府债，尤其是基金久期大幅降低、分歧度加大意味着交易不拥挤。 

2季度10Y国债利率或在1.50%~1.80%区间宽幅波动

2024年下半年以前10Y国债围绕MLF利率上下波动，MLF利率退出后，债市将逐渐锚定OMO利率（7天逆回购利率）上下波动，但MLF仍有参考价值。一定的宽松预期下，10Y国债利率-政策利率在-1std附近波动，按照3月末的MLF/OMO定价为1.81%/1.94%（考虑到一季度资金紧张、权益大涨、基本面转暖的情况下10Y国债利率并未明显突破1.9%，我们预计Q2 10Y国债破1.9%的概率偏低）；偏强的宽松预期下，10Y国债-MLF往往在-2std附近波动，按照3月末的MLF/OMO定价为1.65%/1.74%。

特朗普政府一系列关税政策导致全球需求走弱、不确定性升温，货币政策“择机”窗口将至，宽松预期重燃且偏强，且1季度末机构仓位偏低，预计2季度利率有望突破前低但同时注意波动风险（发债加快带来的资金波动、风险偏好修复等），10Y国债利率在1.50%~1.80%区间宽幅波动。

信用策略—交易情绪：中短久期明显回暖

中短久期信用债交易情绪明显回暖，买盘热度上升

• 今年一季度信用债成交热度整体降温，但中短久期品种3月明显改善。今年1-2月受资金价格偏贵带来的负carry行情影响，信用债性价比一般，各期限交易热度较去年年末均有不同程度下降，而3月由于中短久期信用债已经调整出配置价值，兼具防御和收益属性，因此买盘热度明显升温。

• 3月信用债TKN占比整体上升、平均偏离幅度下降。具体来看，3月1Y以内、1-3Y信用债TKN成交占比分别为74%、70%，2023年以来的分位数均超70%，较今年2月分别上升9pct、8pct，而7-10Y超长债则下降5pct，或显示市场资金加速布局中短端资产。此外，1Y以内、1-3Y信用债平均偏离成交幅度由正转负，低估值成交特征明显，反映出市场对中短端品种的主动配置需求增强。交易情绪的明显回暖也映射出当前中短久期信用债流动性风险不大，市场承接力量较厚，可积极把握配置窗口。

信用策略—历史规律：4月或是较好的配置时点

季节性规律显示，二季度信用利差往往在4-5月收窄、6月走阔

• 4-5月需求增长、供给收缩，信用利差震荡收窄的可能性较大。21-24年理财规模经历跨季后在4月均有超1万亿的增长，配置需求明显增长带动信用利差收窄；信用债净融资规模在5月通常大幅下降，5月往往是全年净融资低点，且5月理财规模多维持小幅正增长，供给收缩叠加需求力量仍偏强带动5月利差收窄。

• 6月理财季末回表、配置需求减弱，叠加信用债供给增长带动利差走阔。2021-2024年，除23年微增外，其余年份信用利差走阔幅度均在3bp以上。

• 4月或为二季度信用债配置窗口期。历史数据显示，4月信用债供给端未现显著缩量，且当前票息安全垫仍具吸引力；前瞻性布局可捕捉5月利差压缩行情，兼具“供给韧性+利差弹性”双重逻辑支撑。

信用策略—投资收益测算：一季度信用好于利率、短久期好于中长久期

假设2025年1月初买入，3月31日卖出

• 一季度信用债收益高于利率债。利率债受资本利得空间显著收窄拖累，持仓收益承压；而1年期信用债均为正的投资回报，且部分中长久期信用品种亦有正收益。

• 短久期下沉投资收益相对更高。除城投债外，其余信用债1-3年期AA-级投资收益多高于5年期。

• 中高等级非金信用债收益高于银行二永债。隐含评级AA及以下的非金信用债收益多高于金融债。

信用策略—投资收益测算：二季度中短久期信用债具有收益的确定性

不同品种信用债于2025年3月31日起持有3个月

估值收益率上行阶段

• 信用债优于利率债。由于信用债票息保护垫更厚，可以对冲估值收益率上行带来的部分资本利得损失，因此同期限信用债投资收益大多高于利率债。

• 中短久期、低评级券种投资收益更高。信用债呈现出评级越低、久期越短，投资收益越高的特征，且1-3年期隐含评级AA及以下券种在三种假设下均有正的投资回报。 

估值收益率下行阶段

• 信用债优于利率债，但考虑替代效应则利率债性价比更高。市场通常倾向于在收益率下行时配置无信用风险、流动性更好的利率债，如以3年期、10年期利率债替代1年期、5年期信用债。

• 长久期、低评级券种投资收益更高。信用债呈现出评级越低、久期越长，投资收益越高的特征。

信用策略—中短久期下沉+长端择时

虽然当前非金短久期低等级信用债分位数较低（1Y AA不到15%、但3Y仍高于30%），但在配置力量的增强下或仍可能有所压降，且近期中短端品种交易情绪明显回暖，因此中短久期品种配置确定性较高。

根据我们的测算无论是债市向好还是走弱阶段，短久期信用债均有正的投资回报，兼具收益和防御性，进一步参考估值收益率上行阶段各券种的投资收益，中短久期、低评级投资收益明显更高。

建议对中短久期非金信用债适度下沉至AA级（城投债可下沉至AA（2）级）；而考虑到弱资质银行二永债存在一定的不赎回风险，不建议过度下沉，隐含评级控制在AA+及以上亦有不错的投资回报；券商和保险次级债方面，配置型机构可考虑参与3年以内AA+及以上券种，当前分位数多在25%以上。

在利率下行阶段，建议适度增配长久期高等级券种。

04

可转债：Q2权益胜率不高，拥抱大盘、双低转债

Q1权益事件梳理

2025年Q1权益市场震荡走高，以人形机器人和DeepSeek为代表的科技成长风格引领行情走势， 万得全A区间上涨1.9%。结构上，小盘＞大盘，价值＞成长；沪深300 / 中证2000 / 万得微盘区间涨跌幅（-1.2%./+7.1%/+11.7%），上证 / 创业板指区间涨跌幅（-0.5%/-1.8%），中证红利指数区间下跌-3.1%。小盘股强势表现下，转债估值抬升，中证转债指数区间上涨3.1%。

分阶段来看，权益市场行情可分为以下3个时期：（1）24.12.31—25.01.10：1月业绩预告披露期可能的风险暴露，叠加市场对特朗普上台后政策不确定的担忧，主导了该阶段的市场情绪；市场风险偏好回落，权益市场震荡下跌；万得全A区间下跌5.7%，中证转债指数区间下跌0.6%；（2）01.13-03.18：春节前小红书、DeepSeek 相继登顶Appstore；DeepSeek 春节后持续发酵，模型能力位居国际前列，美国例外论叙事被冲击，国内AI发展迎来新机遇；人形机器人产业化进程加速，1月30日特斯拉业绩交流会马斯克上修Optimus人形机器人量产指引；宇树机器人登上春晚舞台。多重利好发酵下，科技成长风格带动权益市场上涨，万得全A区间上涨13.3%，中证转债指数上涨6.3%；期间虽有两轮关税冲击，但加征幅度有限，且加拿大、墨西哥、欧盟均有波及，因而对市场整体影响不大；（3）03.19-03.31：年报季渐进，4月2日美国对等关税威胁，叠加科技股止盈需要，市场风险偏好逐渐回落；万得全A区间下跌4.6%，中证转债指数下跌2.4%。

Q1小盘、科技成长风格引领，转债正股充分受益

Q1转债行情：正股&估值双轮驱动，转债指数创历史新高

Q1转债市场行情可大致分为2个时期：1） 01.01—03.18：对比权益市场年初的调整，在估值驱动下，转债年初表现出较好的抗跌性；而后随着科技成长板块引领下小盘股行情的展开，正股充分受益，迎来一波正股&估值双轮驱动的行情走势。中证转债指数区间上涨5.6%，3月18日盘中触及438.92点，创历史新高。2）03.19—03.31：年报季展开，叠加4月2日美国对等关税威胁下，权益市场风险偏好显著回落，小盘股跌幅居前。正股阶段性承压下，主要机构投资者逐步选择兑现转债收益，转债指数和估值双双回落；中证转债指数区间下跌2.4%。

回顾01.01—03.18转债行情的演绎，1）年初权益调整下，转债估值的持续拉升，或与24年末纯债端收益的持续下行有关。资产荒下，主要固收类资金年初加大了对转债的配置需求，推动了转债估值的提升；2）本轮科技成长引领的小盘股持续演绎阶段，转债正股结构充分受益于该阶段的行情走势。截至24年12月31日，转债市场存续的511支转债中，电子、机械、汽车、计算机、传媒、通信行业的转债数量分别有45支、39支、36支、17支、4支和3支，合计144支，占比有28%；上述板块正股与本轮以人形机器人和DeepSeek为代表的科技成长主线正股重合度较高，正股充分受益。从Q1转债估值和人形机器人指数走势的一致性也可侧面反映这一点。

供给端：Q1转债规模跌破7000亿大关，供给维持紧张

截至2025年3月31日，公募转债余额6960.0亿元，较24Q4减少286.96亿元，跌破7000亿元大关；存续转债数量跌至494支，较24Q4减少17支。从发行端来看，得益于太能转债（29.5亿元）和亿纬转债（50亿元）2支大盘转债的顺利发行，25Q1转债新发规模136.8亿元，较24Q1增加51.1亿元；但新发数量维持低位，Q1仅有8支转债发行，较24Q1减少1支，转债供给仍趋紧张。从退出端来看，Q1转债退出规模423.8亿元，退出转债数量25支；转股、到期兑付、强赎退出、回售规模分别为409.2亿元、13.9亿元、0.57亿元和 0亿元，较24Q1分别变动减少207.3亿元、125.4亿元、增加0.42亿元和 0亿元。

供给端：Q2待发转债规模有限，4月多支转债强赎退出，供给前景仍不乐观

截至25年4月3日，处于即将发行/同意注册/上市委通过阶段的待发转债规模分别为32.1亿元、129.7亿元和20.8亿元，累计规模仅为182.6亿元，预计Q2转债新增规模较为有限。而随着沿浦转债、雅创转债等12支转债于4月强赎退出，以及海环、亚药、核建、鼎胜、亚泰转债5支转债到期兑付，不考虑新增强赎退出转债情况下，4月至少17支转债确定退出市场，涉及转债规模49.4亿元，存续转债数量将进一步下滑至477支；Q2转债供给前景仍不乐观。

需求端：Q1主要机构投资者转债持仓占比变动不大，节奏上先增后减

观察沪深两市交易所转债投资者结构，25Q1主要机构投资者公募基金、企业年金、保险转债持仓占比整体变动不大；但节奏上，跟随转债行情的起落，公募基金和保险在1月增持转债，而后随着2、3月份权益行情的继续演绎及回落，逐步减仓兑现收益。企业年金方面，随着24M9-25M2转债指数连续6个月份取得正收益，持续的赚钱效应下，Q1企业年金对转债配置兴趣逐步提高，3月上交所转债自24年8月以来首次获得企业年金的净增持。除此之外，纯债收益回报下降背景下，Q1券商自营和其他专业机构增持转债较为积极。

需求端：Q1转债ETF规模有所回落，24Q4持仓转债主动基金数量继续下滑

进一步拆分公募基金持仓转债的结构，25年Q1转债ETF规模快速增长的阶段告一段落；截至25年3月31日，博时转债ETF基金（511380.OF）流通份额31.46亿份，较24年末下降1.75亿份；流通规模376.61亿元，较24年末下降8.57亿元；春季躁动行情后，转债ETF投资者多数选择兑现收益止盈。

24年Q4转债行情持续表现下，持仓转债的主动基金数量仍继续下降。剔除ETF后，24Q4公募基金持仓转债市值2446.2亿元，较24年Q3下降68.1亿元。持仓转债的公募基金（包含ETF）数量1929支，较24年Q3（2002支）继续下降。我们认为或为以下两种原因：1）存续转债数量减少（Q4减少17支）；2）权益比较优势下，二级债基砍仓转债，增配权益。

Q2转债市场展望：权益胜率不高，拥抱大盘，双低转债

北京时间4月3日美国对等关税落地，宣布对我国商品加征34%关税，关税加征幅度超市场预期。我国随即展开反制，自2025年4月10日起对所有原产于美国的进口商品加征34%关税。本轮互加关税落地后，Q2后续仍面临关税再度升级的可能，权益市场风险偏好预计继续受到压制。从日历效应来看，4-5月权益市场整体胜率也并不高；结构上，大盘股相对小盘表现相对更好。

权益胜率不高，小盘股不占优的市场背景下，转债正股和估值存在一定的压力。结合转债日历效应，4月年报季高评级、大盘转债指数表现出显著更高的胜率，可作为配置的方向；筛选AAA/AA+评级，转债余额＞30亿元，市盈率处于近5年30%分位数以下的转债标的，建议关注：杭银转债、华友转债、长汽转债、温氏转债。

Q1科技主线行情下，高价低溢价率指数阶段性大幅跑赢双低指数；Q2权益风格调整预期下，建议回归转债资产估值优势，重视双低转债配置价值。

附表：主要转债指数月度胜率统计

05

风险提示

基本面修复或政策力度超预期。若政策超预期发力、经济超预期好转，或对债市构成明显冲击。

债券供给超预期。债券供给节奏对配置盘配债可能产生影响。

金融监管加强。金融监管可能对债券市场供需面、情绪面等产生影响。

金融机构经营行为超预期变化。商业银行、券商、保险等金融机构若因自身经营战略等发生变化引致经营行为发生超预期变化。

具体分析详见西部证券研究发展中心2025年4月9日对外发布的证券研究报告《“择机”窗口已到，利率或破前低——2025年二季度债市投资策略》

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