国海研究 | 极兔速递深度报告—晨听海之声0410

（来源：国海证券研究）

深度报告·1篇:

国海交运·祝玉波团队 | 极兔速递（1519.HK）深度报告：打破分歧，未来可期

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交运：极兔速递（1519.HK）深度报告：打破分歧，未来可期

报告作者：祝玉波/史亚州

报告发布日期：2025年4月10日

报告摘要：一、历史复盘：洞悉经营之道，从扩张到扭亏，开启新征程

全球布局，尽享电商红利：公司快递业务布局13个国家（中国+东南亚7国+新市场5国），积极拥抱各地电商红利，凭借创新代理模式，

在全球增速领先的东南亚市场和全球规模最大的中国市场均处于领先地位。2024年公司东南亚市占率第一，中国第六，未来新市场或成量/利第二增长曲线。

洞悉经营之道，循序渐进：创新代理模式轻资产扩张，较好的适应了全球电商发展步伐，且公司洞悉经营之道，通过低价起量→通缩资产投入及规模效应高效降本→服务改善及低价客户汰换结构性提价，实现量→本→质（价）→利的良性循环，2024年实现扭亏为盈，2025年开启新征程。

极兔速递拥抱电商红利市场，创新模式下成果有目共睹，但市场对公司各区域的发展仍有分歧，这也是压制公司市值的重要原因，因此本报告将重点讨论这些分歧，并给出我们的观点。

东南亚分歧：市场面积小规模效应弱，电商自建快递或长期冲击公司市占率，公司盈利基石面临挑战；

中国区分歧：抗通胀资产（自建场地）投入少，降本后劲或不足，在激烈价格竞争中量、利难以长期维系；

新市场分歧：新市场电商发展是否能够成功，为何是极兔速递能抓住先机实现高效扩张，市场仍有分歧。

二、东南亚市场：第三方优势+国内降本经验+服务质量领先，“巩市占”+“提盈利”将延续

市场分歧：东南亚公司市占率虽然目前领先，但因市场面积小规模效应偏弱，电商自建快递或长期冲击公司市占率，公司盈利基石未来面临挑战。

但我们认为：公司为第三方专业快递公司，可接全市场单量规模优势明显，且有着国内快递极致降本经验，以及东南亚极致服务体验，在量/本/价（质）方面可保持长期领先，市占率和利润增长可长期保持稳健。

1、第三方胜于第一方：3PL可接全市场快递，规模效应更强、周转更快、专业化服务更好。而电商平台自建物流成本受规模波动影响大，

在东南亚电商百花齐放，格局逐渐分散的背景下，有潜在成本管控风险，且基于稳定的服务质量的长期需求，第三方物流仍将是主流；

2、国内经验胜于国际：中国快递行业经过三十多年高速发展，已形成全球领先的精细化运营能力，成本管理领先，极兔速递依托中国快递沉淀的经验赋能东南亚，在当地成本有望长期领先；

3、服务能力不亚于价格：由于东南亚国家国土面积小，虽然规模效应不如国内，时效亦无法拉开较大差距，但也因此，“小市场”快递竞争亦非常看重末端服务质量。极兔速递在东南亚服务质量排名领先，品牌认知度高，长期形成的品牌心智也将为公司发展保驾护航。

三、中国市场：客户结构调优+成本改善实现反转，降本空间仍可期

市场分歧：中国市场竞争激烈，“通达系”成本管控良好，亦难以对抗降价引起的单票盈利下移。因此对于抗通胀资产（自建土地）投资较少的极兔速递而言，市场担心其降本后劲不足，在激烈价格竞争中量、利难以长期维系。

但我们认为：公司在价格端客户结构优化仍有空间、成本端降本空间亦较大，可保障单票盈利的长期稳定。

1、价格端：公司低价格客户占比高，随着服务质量提升及低价轻小件客户汰换，可对冲价格战对单价影响，结构性提价可保证单价降幅可控；

2、成本端：国内物流地产行业进入周期性调整期，给其抗通胀资产投资降本提供了时间窗口，中短期公司通过规模效应降本斜率仍陡峭，中长期随着自有土地补充（2/8法则，重点区域先投放），亦可高效弥补成本劣势。

四、新市场：“中国平台”+“中国经验” ，有望复刻东南亚成功

市场分歧：新市场中国电商平台是否能够发展成功，为何是极兔速递能抓住先机仍有分歧。

但我们认为：新市场环境对初创公司发展有利，且极兔速递与国内跨境电商平台有合作基础，行业β+公司自身α，将助力公司在新市场弯道超车。

1、行业β：新市场电商市场红利明显，电商及快递格局仍较为分散，给了初创电商、快递公司发展机会；

2、公司α：已被验证的代理模式，且与国内跨境电商平台有合作基础，证明了自身能力，更容易获得订单支持。

投资建议：

公司东南亚受电商自建物流影响已至尾声，中国降本空间大，新市场与TIKTOK等平台合作即将启航，美线加征关税亦有望驱动平台向东南亚/中东等地区拓展业务，极兔速递将直接受益，有望迎来增长及业绩拐点，我们亦期待公司产业合作打开跨境物流第二增长曲线。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为114.40、130.09、148.88亿美元，归母净利润分别为3.43亿美元、5.83亿美元与8.86亿美元，对应PE分别为16.73倍、9.84倍与6.47倍。2025年对极兔速递东南亚业务给予25x PE，中国业务给予15x PE，对应目标价9.14港元。随着异国本土电商红利的持续释放及在跨境物流领域的产业合作展开，公司或长期保持高速增长，规模效应下盈利能力也有望增强，上调至“买入”评级。

风险提示：行业景气度不及预期；海外业务增长低于预期；跨境电商的海外政策风险；价格战重启；监管政策变动；加盟网络不稳定；人工成本快速通胀；油价持续上涨；互联网企业再度强制介入；二级市场股价大幅波动风险；港股估值体系与A股存在差异；跨区域快递市场不可简单类比。

机械：安徽合力（600761）2024年报点评：骥步致远，笃行向前

报告作者：张钰莹

报告发布日期：2025年4月10日

事件：安徽合力于2025年4月6日发布2024年年报：2024年，公司实现营收173.25亿元，同比+0.99%；归母净利润13.2亿元，同比+0.18%；毛利率23.5%，yoy+2.8pct；净利率8.7%，yoy+0.6pct。公司拟向全体股东每10股派送现金股利6元（含税），现金分红比例为40.5%。2024年12月，公司完成以现金方式收购和安机电持有的好运机械、安鑫货叉全部股权，合并调整报表后，2024Q4公司实现营收41.4亿元，同比-4.6%；归母净利润1.6亿元，同比-44.8%。

投资要点：海外市场加速拓展，综合毛利率稳步提升：1）营收&毛利双升：2024年公司海外营收69.3亿元，同比+13%；毛利率达到26.2%，同比+2pct。公司实现整机出口12.64万台，同比增长34%，增速显著高于行业，更高毛利率的海外市场保持较高的营收增速，带动公司整体毛利率上升。2）海外渠道加强：公司深入推进“1+N+X”的国际化营销体系建设，大洋洲中心、欧洲总部、欧洲研发中心、南美中心等持续开拓。3）公司实现在34个海外国家和地区市场占有率第一，公司国际化战略实现新跨越。

 国内市场地位稳固，完善产业布局优势：1）营收&毛利：2024年公司国内营收101.9亿元，同比-6%；毛利率达到21.3%，同比+1.1pct。2）产业布局更加优化：公司进一步延伸智能物流产业链，投资并购宇锋智能，实现合力智能物流产业园开园；不断优化产业布局，强化工业车辆产业链协同优势，完成“好运机械、安鑫货叉”股权收购。

 统筹推进整机、零部件、后市场、智能物流板块快速发展：1）整机：拥有30多个吨位级、1000多个品类、6000多种型号，覆盖0.2-55吨内燃叉车、电动叉车、港口机械、工程机械及特种工业车辆等。2）零部件：实现涵盖七大类数千品种的工业车辆、工程机械和特种车辆上游关键零部件配套体系。3）后市场：建立遍布全球的售后服务体系，可为客户提供全天候优质后市场服务。4）智能物流：已覆盖叉车式、移载式、牵引式以及非标定制化AGV等产品，已与头部客户合作。 

 盈利预测和投资评级：我们预计公司2025-2027年营收分别为182/193/208亿元，归母净利润分别为15/16/17亿元，对应PE分别为9/9/8X。我们认为公司能够凭借海内外优势打开成长空间，维持“买入”评级。

 风险提示：宏观经济整体运行下行；地缘政治风险；关税政策风险；市场竞争加剧；汇率波动风险；原材料价格上涨风险。