泡泡玛特 (9992 HK)：短期盈利可预见性全力推动近期股价上涨|港股通

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以下港股通报告英文版由华兴证券（香港）发布，中文版由华兴证券研究所团队进行审核。华兴证券研究所依托华兴资本集团与华兴证券在新经济领域的资源获取能力，触达中国创新经济领域的多个角落，力求为您带来前沿、全面的研究成果。敬请持续关注。

(9992 HK)

短期盈利可预见性全力推动近期股价上涨

•泡泡玛特2024年业绩强劲，收入同比增长107%、调整后净利润同比增长172%。

•年初至今国内及海外市场均维持强劲销售势头，新项目亦在按部就班推进。

海外业务强劲增长与产品线扩张推动经营杠杆显著提升。泡泡玛特公告了2024年的强劲业绩：收入同比增长107%，调整后净利润同比增长172%。三位数的收入增长主要得益于海外市场（尤其是东南亚）收入同比高增375%，以及国内市场收入在核心IP及毛绒玩具等新品类的拉动下同比增长52.3%。我们测算得到，泡泡玛特中国/海外门店的年均加权销售额分别同比提升30%/147%至1,002万元/2,940万元人民币，形成了强劲的经营杠杆效应。公司在国内和海外市场的经营利润率从2023年的23.7%和18.0%分别提升至2024年的33.1%和35.8%。

管理层预计2025年收入同比增长50%、利润率进一步提升。在业绩会上，管理层基于年初至今强劲的增长势头，表示对公司2025年的业绩表现依然充满信心，并将通过新开约100家海外门店实现海外收入翻倍，其中重点是布局北美市场（2024年收入增长7倍且管理层认为具有更大增长空间）。除线下销售网络扩张外，管理层介绍了数个正在推进当中的项目，包括主题乐园、积木玩具、周边配饰及内容创作等，并表示这些新项目将丰富泡泡玛特的产品矩阵、吸引更多消费者并带来长期增长。

估值水平与2025年高增长预期基本匹配，但长期增长或面临更大波动性。我们的月度数据追踪显示，泡泡玛特2025年前两个月中国区线上GMV仍保持三位数增长，且我们认为其核心IP的全球热潮短期内很可能不会消退。因此，我们仍认为泡泡玛特2025年盈利的可预见性高，且市场可能会继续给予溢价。然而，我们要指出的是，泡泡玛特2025年之后的增长轨迹或较难预测，并且因消费者偏好变化风险，相关波动性可能更大。我们现预测2025-27年收入同比增速分别为67%/27%/15%。

风险提示：下行风险——产品发布疲软；海外扩张速度慢于预期；人民币升值；竞争激烈。上行风险——获客/产品发布更有成效；成本管控得力；海外扩张/业务拓展加快；人民币贬值。

报告名称：《泡泡玛特 (9992 HK)：短期盈利可预见性全力推动近期股价上涨》

报告日期：2025年3月31日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年3月27日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师姜雪烽（证券分析师登记编号:S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

中国中免-H

(1880 HK)

中国免签政策及新租赁协议提升上海地区盈利表现，但海南市场复苏尚需时日

•受海南旅游免税销售低迷拖累，公司2024年业绩疲软。

•尽管收入下滑，但得益于与机场新签的租赁协议，上海地区利润迎来改善；预计海南免税销售一旦复苏，将呈现强劲利润弹性。

海南免税市场低迷拖累2024年业绩。中国中免2024年业绩疲软：受海南岛免税销售疲软影响，公司当年收入同比下滑16.4%，且经营杠杆效应减弱导致调整后净利润同比下降37.7%。分区域来看，上海日上（上海机场免税业务）表现相对较好，收入仅同比下降10%，主要得益于自2023年11月起中国实施的72/144小时过境免签政策扩大，带动入境外国旅客数量上扬。而来自海南岛的收入贡献同比下降27%，这是因为在中国经济下行的背景下，消费者对免税购物旅游的热度有所消退。

与上海各机场签订的新租赁合约已初见成效，而海南业务收入一旦复苏则可能呈现较高利润弹性。2023年12月，中国中免与北京和上海的各家机场重新签订了租赁协议。据我们测算，机场对中国中免销售额的抽成比例已从原先的约40%降至20-30%。得益于此， 2024年上海日上尽管收入同比下降10%，但净利润率从前一年的1.4%提升至3.2%。然而，海南岛业务的净利润则因经营杠杆效应减弱而出现大幅下滑：三亚市内免税店有限公司和海南省免税品有限公司的净利润分别同比减少86%与70.9%，同时海口国际免税城更是由2023年实现3,300万元净利润转为2024年遭受1.76亿元净亏损。根据海南省政府统计，2024年前两月海南离岛免税销售额同比下滑13%，较2023年二/三/四季度的40%/36%/21%同比降幅明显收窄。我们认为，收入一旦恢复增长，海南市场将显现出强劲的利润弹性。我们现预测海南离岛免税销售额将在2Q25重回增长轨道。

风险提示：消费复苏慢于预期，海外市场分流国内需求，2025 年海南自贸港的完全开放，人民币贬值，来自其他持牌免税运营商的竞争。

报告名称：《中国中免-H (1880 HK)：中国免签政策及新租赁协议提升上海地区盈利表现，但海南市场复苏尚需时日》

报告日期：2025年4月3日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年4月2日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师姜雪烽（证券分析师登记编号：S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

青岛啤酒-H

(168 HK)

2024业绩符合预期，但竞争或使2025年业绩承压

•2024年业绩符合预期，啤酒销量和收入双双下滑，但渠道调研显示2025年行业前景或将迎来改善。

•然而，由于来自其他头部企业的竞争加剧，尤其是在华东和东南地区市场，我们预计尽管青岛啤酒业务会有所复苏，但也可能不及市场表现。

2024年业绩符合预期，啤酒行业2025年前景向好。青岛啤酒2024年业绩符合预期。公司总收入同比下降5.3%，主要源于销量下滑6.2%，但部分被吨酒价同比上涨0.4%所抵消。受益于原材料价格低位运行，青岛啤酒毛利率提升1.6个百分点至35.6%，推动调整后净利润同比增长5.9%。在2024年第四季度，公司销量同比转增5.6%，带动净收入增长6.7%。根据渠道调研，我们认为1Q25青岛啤酒与其他头部企业相似，均保持了良好的销售势头。我们预计，随着中国消费市场不断复苏，2025年青岛啤酒的销量与吨酒价将双双实现正增长。

各区域市场发展不均衡。青岛啤酒2024年财报显示，其核心市场（山东及华北地区）在2024年实现利润率提升，这主要得益于产品升级策略取得成功以及强势市场地位带来的成本下降。然而，在华东及东南地区等市场，由于高端产品线受经济下行冲击严重且行业竞争持续激烈，公司区域净利润率出现下滑（华东地区）或者转亏（华南地区）。考虑到百威亚太已宣布将加大营销投入，华润啤酒也持续在这些市场推进高端化战略，我们认为青岛啤酒在上述市场的份额依然会面临挑战。

风险提示：上行风险——经济加速复苏、竞争缓解、原材料/劳动成本下降、产能利用率改善、新产品顺利推出。下行风险——消费降级趋势延续、消费行为转变导致市场份额流失、食品安全事件、原材料/劳动成本上升、新产品发布不利。

报告名称：《青岛啤酒-H (168 HK)：2024业绩符合预期，但竞争或使2025年业绩承压》

报告日期：2025年4月2日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年4月1日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师姜雪烽（证券分析师登记编号：S1680519070001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

(2400 HK)

2024年回顾：《出发吧麦芬》驱动公司盈利；首次分派股息

•得益于《出发吧麦芬》发行成功，2025年收入同比增长48%、调整后净利率提升至17.5%（对比2023年为-1.0%）。

•我们依然担忧公司游戏储备数量单薄。

心动公司2024年业绩表现强劲，得益于《出发吧麦芬》的成功发行，公司收入同比增长48%至50亿元人民币，调整后净利率同比提升18.5个百分点至17.5%。然而，公司目前仅有两款储备游戏：一是预计于2Q25发行的《伊瑟：重启日》，一是或将于2026年发行的《仙境传说手游》续作。我们认为这让2025年及之后的增长前景蒙上阴影。

2024年业绩回顾：心动公司全年收入同比增长48%，其中游戏业务同比增长64%、信息服务（即TapTap）同比增长22%。游戏业务64%的同比增幅（净增13亿元）的主要贡献源自《出发吧麦芬》，我们预计这款游戏带来约15亿元收入；而《香肠派对》、《仙境传说手游》等其他老游戏的收入同比下滑。于2024年7月发行的模拟游戏《心动小镇》虽首月下载量达2,500万次，但之后的长线运营面临挑战。若心动公司能够在2025年通过持续更新内容激活休眠用户，我们会将此视作收入与TapTap月活用户预测的潜在上行风险。TapTap收入同比增长22%，得益于国内月活用户增长23%至4,400万。TapTap平台在2024年不仅将DeepSeek整合至其问答模块，还加大了对小游戏和PC游戏的支持。

对产品线单薄的顾虑犹存：在2023年发行三款游戏、2024年发行两款游戏之后，公司目前的产品储备不足，仅有一款游戏计划于2025年上线，另一款则要等到2026年。根据公司披露，2024年末研发人员数量为724人，低于2022年的854人和2023年的741人，表明可投入到新项目开发的资源有限。基于此，我们预计2025年公司游戏收入同比下滑2%。由于新发行游戏数量减少，我们预测2025年销售及营销费用将同比缩减5%。结合TapTap收入同比增长16%的预测，我们认为这些因素将共同推动2025年公司调整后净利润实现2%的同比增幅。

股东回报：心动公司在2024年清偿了所有未偿付可转债，同时实现留存收益由负转正。公司首次宣布派发每股0.40港元的股利（派息率为23%）。截至2024年末，公司净现金储备达29亿元人民币。

风险提示：上行风险——《心动小镇》长线运营优于预期；《仙境传说手游》续作发行成功。下行风险——新游戏长线运营不及预期；销售及营销费用增长；老手游收入加速下降。

报告名称：《心动有限公司 (2400 HK) - 2024年回顾：《出发吧麦芬》驱动公司盈利；首次分派股息》

报告日期：2025年4月2日

此报告为授权转发的港股通证券研究报告，英文版本由华兴证券（香港）分析师以英文撰写并于2025年4月1日在香港发布。华兴证券有限公司将转发许可范围内的英文报告翻译成中文在内地发布，中文报告由华兴证券分析师赵冰（证券分析师登记编号：S1680519040001）审核。如果您想进一步讨论本报告所述观点，请与您在华兴证券的销售代表联系。

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