【中原传媒】传媒行业点评报告：市场剧烈震荡，关注高股息出版企业防御性价值

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核心观点

投资要点：

风险偏好下行，红利板块具有防御性价值。观察近五年中证红利指数（000922.CSI）的市场表现，长期走势明显好于同期上证指数、沪深300以及创业板。截至2025年4月3日，中证红利指数近五年涨幅为35.24%，而上证指数、沪深300以及创业板分别上涨18.48%、1.67%、4.85%。在市场整体下跌幅度相对较大的2016年、2018年、2022年以及2023年，中证红利指数能够不同程度跑赢市场的主要对比基准指数。

免税政策恢复，2025年出版板块利润具备弹性。根据最新的税收政策，部分图书出版公司的免税政策将延续至2027年，此前由于税收政策的变化导致2023年图书出版公司确认了相关递延所得税资产/负债，当年出版板块整体的所得税费用为-24.24亿元，通过一次性因素的影响加剧利润端的增长。新的免税政策出台后需要冲回2023年确认的递延所得税资产/负债，此消彼长之下可能导致2024年出版板块利润端下滑。而2025年回归免税后带来的所得税减少叠加2024年税收政策变化导致的利润低基数，预计2025年出版板块的利润端将有较大的弹性。

教材教辅需求刚性，教育文化娱乐支出重要性凸显。大部分国有出版公司以经营教材教辅业务为主，虽然国内生育率的下滑可能从更加长期的角度影响教材教辅市场的用户群体数量，但在家庭教育投入持续增加的环境下，教材教辅将继续保持较为刚性的需求，对冲人口因素变化对教材教辅市场的影响。根据国家统计局数据显示，从2015年以来的变化情况来看，除了2020年和2022年疫情期间的回落之外，其余大部分时间国内城镇居民用于教育文化娱乐服务的人均消费支出同比增速明显高于城镇居民总体人均消费支出的增长速度，显示出在城镇居民的消费结构中，教育文化娱乐的重要性越来越强。

分红规模持续提升，部分公司股息率超4%-6%。图书出版企业现金流优异、有息负债压力小、货币资金多、未分配利润多，因此有望保持较高的分红比例。从出版板块历年的分红情况来看，2023年出版板块分红总额为97.10亿元，同比增加18.95%，依然保持了较大的同比增长幅度。截至2024Q3末，出版板块仍有约970.01亿元的未分配利润；同时板块整体的货币资金约814.05亿元，较为充沛的未分配利润和货币资金为未来分红增加提供良好基础。从近三年的股息率表现来看，中文传媒、中南传媒、凤凰传媒、长江传媒、山东出版三年平均股息率能够达到6%左右，南方传媒（维权）、中原传媒、浙版传媒（维权）三年平均股息率达到4%以上。

投资建议：出版板块中国有出版企业数量占比较高，主营业务稳健，教材教辅市场需求刚性。图书出版企业具有业绩稳定、现金流优异、财务压力小、现金资产多、分红比例与股息率高等特点。建议关注图书出版板块在市场震荡调整时的防御性价值。

风险提示：生育率长期下行；市场系统性风险；市场需求不及预期。

报告正文

1. 风险偏好下行，红利板块具有防御性价值

在市场风险偏好下行时，在避险情绪的带动下，高分红、高股息板块通常具备较好的防御性价值。观察近五年中证红利指数（000922.CSI）的市场表现，长期走势明显好于同期上证指数、沪深300以及创业板。截至2025年4月3日，中证红利指数近五年涨幅为35.24%，而上证指数、沪深300以及创业板分别上涨18.48%、1.67%、4.85%。

如果以每个自然年度为一个周期，在市场整体下跌幅度相对较大的2016年、2018年、2022年以及2023年，中证红利指数能够不同程度跑赢市场的主要对比基准指数。

2. 免税政策恢复，2025年出版板块利润具备弹性

我们认为国有图书出版公司具有业绩稳定、高分红、高股息、低估值、低风险等特征，具有比较强的防守避险价值。中证红利成分股中5家传媒类公司中文传媒、中南传媒、长江传媒、凤凰传媒、山东出版都属于国有出版企业之列。

根据中信行业分类，出版板块31家上市公司2024年前三季度合计实现营业收入1050.58亿元，同比减少2.27%，归母净利润98.95亿元，同比减少26.51%。

出版板块整体的利润下滑主要是部分国有出版公司的所得税税率发生较大的变化，此前享受的经营性文化事业单位转制为企业的所得税税收优惠政策于2023年12月31日到期，自2024年1月1日起不再享受免征所得税的优惠政策，导致出版板块的所得税费用增长较为明显，2024年前三季度出版板块所得税费用为32.64亿元，同比大幅增加763.49%。如果以税前利润为统计口径，2024年前三季度出版板块税前利润为134.12亿元，同比减少5.23%，降幅相比税后利润大幅收窄，显示出版板块整体的经营状况稳定。

2024年12月6日财政部、税务总局、中宣部发布《关于文化体制改革中经营性文化事业单位转制为企业税收政策的公告》，对于经营性文化事业单位于2022年12月31日前转制为企业的，自转制注册之日起至2027年12月31日免征企业所得税。在公告下发前已经征收入库的所得税可抵减以后纳税期应缴税款或办理退库。

根据最新的税收政策，部分图书出版公司的免税政策将延续至2027年，此前由于税收政策的变化导致2023年图书出版公司确认了相关递延所得税资产/负债，当年出版板块整体的所得税费用为-24.24亿元，通过一次性因素的影响加剧利润端的增长。新的免税政策出台后需要冲回2023年确认的递延所得税资产/负债，此消彼长之下可能导致2024年出版板块利润端下滑。而2025年回归免税后带来的所得税减少叠加2024年税收政策变化导致的利润低基数，预计2025年出版板块的利润端将有较大的弹性。

3. 教材教辅需求刚性，教育文化娱乐支出重要性凸显

大部分国有出版公司以经营教材教辅业务为主，虽然国内生育率的下滑可能从更加长期的角度影响教材教辅市场的用户群体数量，但在家庭教育投入持续增加的环境下，教材教辅将继续保持较为刚性的需求，对冲人口因素变化对教材教辅市场的影响。

根据国家统计局数据显示，2024年全国城镇居民人均消费支出34557元，同比增长4.74%，其中用于教育文化娱乐的支出3928元，同比增长9.45%。从2015年以来的变化情况，除了2020年和2022年疫情期间的回落之外，其余大部分时间国内城镇居民用于教育文化娱乐服务的人均消费支出同比增速明显高于城镇居民总体人均消费支出的增长速度，显示出在城镇居民的消费结构中，教育文化娱乐的重要性越来越强。

4. 分红规模持续提升，部分公司股息率超4%-6%

图书出版企业现金流优异、有息负债压力小、货币资金多、未分配利润多，因此有望保持较高的分红比例。

从出版板块历年的分红情况来看，2023年已经宣告分红的图书出版上市公司合计分红比例占当期归母净利润的48.08%，相比2022年下滑了约4.20pct，占比下滑主要是板块2023年归母净利润规模受税收政策影响增加较为明显，如果仅从分红规模来看，2023年出版板块分红总额为97.10亿元，同比增加18.95%，依然保持了较大的同比增长幅度。

此外，出版板块整体的未分配利润同样逐年增加，货币资金水平保持高位。截至2024Q3末，出版板块仍有约970.01亿元的未分配利润；同时板块整体的货币资金约814.05亿元，较为充沛的未分配利润和货币资金为未来分红增加提供良好基础。

从近三年的股息率表现来看，中文传媒、中南传媒、凤凰传媒、长江传媒、山东出版三年平均股息率能够达到6%左右，南方传媒、中原传媒、浙版传媒三年平均股息率达到4%以上。

5. 投资建议

出版板块中国有出版企业数量占比较高，主营业务稳健，教材教辅市场需求刚性。图书出版企业具有业绩稳定、现金流优异、财务压力小、现金资产多、分红比例与股息率高等特点。建议关注图书出版板块在市场震荡调整时的防御性价值。

6. 风险提示

生育率长期下行；市场系统性风险；市场需求不及预期。

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