信达晨会（2025/04/07）固收：二季度转债投资策略 | 多行业公司点评报告

（来源：信达证券研究）

【固收】可转债专题报告：良性调整后转债有望继续发挥不对称收益优势——二季度转债投资策略（李一爽）

【金工】基金专题报告：华安恒生港股通中国央企红利ETF：高股息央企港股多轮驱动资产（于明明）

【商社】行业点评报告：全球首张低空OC落地，看好文旅场景商业化落地（宿一赫）

【交运】招商港口(001872)公司点评报告：归母净利润高增26%，静待海外并购协同效应释放（匡培钦）

【汽车】宇通客车(600066)公司点评报告：海外业务高速增长，全年利润创新高（邓健全&赵悦媛）

【电新】良信股份(002706)公司点评报告：静待行业复苏，关注AI数据中心场景应用（武浩）

【医药】康臣药业(1681.HK）公司点评报告：核2024年股息率约11%，肾科、妇儿及骨科药物增长亮眼（唐爱金）

【食品饮料】青岛啤酒(600600)公司点评报告：轻装上阵，24Q4改善明显(程丽丽&赵丹晨）

【新消费】西大门(605155)公司点评报告：跨境电商高增，关税扰动有限（姜文镪）

【商社】老铺黄金(6181.HK)公司点评报告：业绩高增如期兑现，上市首年高比例分红（蔡昕妤）

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财经新闻

商务部新闻发言人就中方在世贸组织起诉美“对等关税”措施答记者问

美方征收所谓“对等关税”，严重违反世贸组织规则，严重损害世贸组织成员正当合法权益，严重破坏以规则为基础的多边贸易体制和国际经贸秩序，是典型的单边霸凌做法，危害全球经贸秩序稳定。中方对此坚决反对。中方始终是国际经贸秩序的坚定捍卫者和多边贸易体制的坚定支持者。我们敦促美方立即纠正错误做法，取消单边关税措施。

国务院关税税则委员会：对原产于美国的所有进口商品加征34%关税

对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。现行保税、减免税政策不变，此次加征的关税不予减免。2025年4月10日12时01分之前，货物已从启运地启运，并于2025年4月10日12时01分至2025年5月13日24时进口的，不加征本公告规定加征的关税。

三大交易所细化监管标准 引导程序化交易规范发展

为促进程序化交易规范发展，维护证券交易秩序和市场公平，2025年4月3日，沪深北交易所出台程序化交易管理有关规则。记者了解到，本次规则进一步细化了程序化交易监管安排，并在内外资一致原则下，明确了关于北向程序化交易报告的具体安排。

证监会召开深化资本市场投融资综合改革民营科技企业座谈会

吴清强调，民营科技企业作为民营经济和新质生产力领域的优秀代表，希望大家坚定信心，保持爱拼才会赢的精气神，以实际行动发挥好示范带头作用，积极利用资本市场转型升级、做优做强，更好回报投资者，为推动经济高质量发展和中国式现代化积极贡献力量。

两部门：对部分中重稀土相关物项实施出口管制

商务部、海关总署公告2025年第18号，公布对部分中重稀土相关物项实施出口管制的决定。商务部新闻发言人就对中重稀土相关物项实施出口管制应询答记者问表示，根据《中华人民共和国出口管制法》等有关法律法规，4月4日，商务部会同海关总署发布关于对钐、钆、铽、镝、镥、钪、钇等7类中重稀土相关物项实施出口管制措施的公告，并于发布之日起正式实施。

我国生态环境监测网络加快数智化转型

生态环境部4月5日印发《国家生态环境监测网络数智化转型方案》，进一步提升技术装备数智化能力，推进建成新一代国家生态环境监测网络。生态环境部生态环境监测司司长蒋火华说，这标志着生态环境监测数智化转型迈出实质性步伐。据悉，方案确立了“两步走”实施路径：2027年实现国家生态环境监测网络标准化、规范化水平大幅提升，在重点区域率先探索以无人运维、智能采样、黑灯实验室、立体遥测为标志的新一代监测网络；2030年实现国家生态环境监测网络系统性重塑，数字化、智能化水平整体跃升，天空地海一体化监测全面实现，监测“智慧大脑”基本建成，总体效能满足美丽中国建设支撑需求，技术装备达到世界领先水平。

国际影响力持续提升 今年前两月我国电子信息制造业稳步增长

今年1—2月，我国规模以上电子信息制造业增加值同比增长10.6%，增速分别比同期工业、高技术制造业高4.7个和1.5个百分点。具体来看，主要产品中，微型计算机设备产量4700万台，同比增长7.2%；集成电路产量767亿块，同比增长4.4%。同时，出口稳步回升。今年1—2月，规模以上电子信息制造业出口交货值增速较去年同期提高了10.7个百分点。

多地持续释放政策红利 消费品以旧换新扩围增效

今年以来，以旧换新政策实现跨年度无缝对接，有力带动了消费持续回升向好，促进了产业转型升级，提升了人民群众生活品质。今年前2个月，“两新”政策进一步发力显效，带动设备工器具购置投资同比增长18%，社会消费品零售总额同比增长4%，继续发挥扩消费、稳投资、促转型、惠民生重要作用。

我国力争到2030年重点热泵产品能效水平提升20%以上

国家发展改革委等六部门近日联合印发《推动热泵行业高质量发展行动方案》提出，经过各方共同努力，力争到2030年，热泵生产制造和技术研发能力不断增强，重点热泵产品能效水平提升20%以上。根据方案，力争到2030年，大功率高温热泵、高效压缩机、新型制冷剂等核心技术取得突破，热泵建筑应用面积和热泵机组装机容量持续增长，热泵产业高质量发展水平显著提升，国际竞争优势不断扩大。

固收：李一爽

可转债专题报告：良性调整后转债有望继续发挥不对称收益优势——二季度转债投资策略

本轮微盘风格的调整似乎出现了不一样的演进模式，3月中下旬TMT板块成交热度快速回落，但顺周期和消费板块的轮动接力使得市场进入了健康的调整阶段。3月红利风格与小盘成长体现出了一定的跷跷板效应，但对于红利的持续性与大行增发或改变红利股投资的择券逻辑，也使得板块内部开始出现了一定分歧。尽管从日历效应来看，4月大盘价值依然有相对优势，但在市场流动性依然较为充裕、风格调整较为健康、全球风险资产再平衡驱动因素的影响下，对二季度整体权益类资产表现我们依然持乐观态度。

回顾一季度转债市场的表现，转债在正股优势风格和日历效应带动下，整体表现较强，但进入3月中下旬后也出现了明显调整。支撑转债相对高估值的更多是交易角度的论据和跨资产角度的比较。从我们的修正潜在收益率指标来看，截至3月28日，转债修正潜在收益率为5.14%，从绝对收益的角度，当前时点转债作为一个大类资产，赔率角度的性价比是不足的。但是如果假设退市转债价格水平稳定，那么在当前基础上，转债底价溢价率水平压缩2pct左右（到达去年12月水平），同时带动价格水平以接近溢价率压缩的比例下行，转债从潜在收益角度的性价比又会体现得比较明显。这种现象一定程度上也反映了，在低利率的资产环境下，一旦权益市场上行趋势确立，转债的不对称性收益特征就可能会再度体现。而从时间节奏上来看，目前转债市场依然有股性强赎抬升退出价格上限、短期波动率性价比边际占优的配置优势基础，二季度初伴随着小盘成长风格退潮和业绩期冲击，尽快进行调整可能是最优解。

从历史数据来看，在市场乐观情绪充分释放的情况下，转债修正潜在收益率也曾在很长一段时间里进入负值，22年转债修正潜在收益率一度触及-10%的低点，而在一个上下区间分别为-10%和30%的指标中，目前5%的数值相对水平显得并不极端。因此如果仅考虑相对收益，当前转债可兑现的潜在收益空间依然可观，相对收益视角也同样支撑在二季度对转债采取“逢低加仓”的交易思路。

我们在构建转债二季度组合中主要考虑如下几点：1、适当增加有持续性的红利转债的弹性，但不会过多侧重于防御型策略；2、对于弹性策略维持相对较高的组合内配置占比；3、主动择券方面重视业绩稳定性。1、传统大盘底仓标的建议关注上银转债、蓝天转债，1-2年高YTM策略中建议关注嘉元转债、鲁泰转债、侨银转债，同时保留荣泰转债择机止盈。2、平衡型择券建议关注：国投转债、顺博转债、镇洋转债、广大转债、丰山转债。3、主动择券。业绩期更重视价值因子，建议关注：华友转债、九典转02、宏发转债、明新转债。

风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。

金工：于明明

基金专题报告：华安恒生港股通中国央企红利ETF：高股息央企港股多轮驱动资产

近年来中央企业有力发挥了国民经济顶梁柱、压舱石作用，国企改革进一步走深走实。常态化分红机制健全与中长期资金入市或将提振央企红利投资价值，在利率下行环境下，红利资产性价比凸显。国企的低估值与高分红特性构筑双重护城河。中证国企指数低估值+高分红历史表现优秀，低估值+高分红因子有效性提升。

国企改革走深走实，常态化分红机制健全与中长期资金入市或将提振央企红利投资价值。2024年，中央企业发展取得一系列新进展，有力发挥了国民经济顶梁柱、压舱石作用。2025年是国有企业改革深化提升行动收官之年，中央企业提质增效专项行动将深入。中央企业分红行为进一步规范，中长期资金入市利好央企红利资产。在利率下行环境下，红利资产性价比凸显，吸引保险等中长期资金流入。

国企的低估值与高分红特性构筑双重护城河。长期来看，国企指数的估值较低，且具有高股息优势，有望长期持续为投资者提供稳定回报，具有较强的防御风险的能力。

中证国企指数低估值+高分红历史表现优秀，近期低估值+高分红因子有效性提升。

根据恒生指数与恒生沪深港通AH股溢价指数当前情况，港股性价比依然较高。观察历史分位数，恒生指数仍有上升空间，当前恒生沪深港通AH股溢价指数132.24%，当前港股的绝对估值和相对A股的相对估值均展现出投资性价比。

恒生港股通中国央企红利指数（指数代码：HSSCSOY，以下简称“恒生港股通央企红利指数”）反映可通过港股通买卖并且第一大股东为内地央企的中国香港上市且拥有高股息证券的整体表现。在样本空间内，以净股息率计算，位列首40只可通过港股通买卖并且第一大股东为内地央企的样本会被挑选为指数的成份股。指数交投活跃，风险收益表现良好。

长期收益优于同类指数与宽基指数：截至2025年3月27日，指数自基日以来年化收益率9.23%，夏普比率0.38，整体优于恒生指数及其他同类指数。

指数交投较为活跃：2024Q4指数成交量与成交额出现提升。截至2025年3月27日，指数今年以来日均成交额为206亿元，日均成交量为25亿股。

估值低于其他同类指数与宽基指数：截至2025年3月27日，指数市盈率（TTM）为6.17倍，位于上市日以来的98.38%分位；市净率（LF）为0.59倍，位于上市日以来的98.15%分位。截至2025年3月27日，指数的PE低于恒生指数、恒生港股通、央企红利50等同类指数与宽基。

华安恒生港股通中国央企红利ETF（基金代码：513920；场内简称：央企40；扩位简称：港股通央企红利ETF）上市于2024年1月15日，管理人为华安基金管理有限公司。

基金经理：倪斌：投资经理年限6.56年，在任管理基金数17只，在管基金总规模259.81亿元。

基金公司：华安基金公司非货币产品规模长期呈上涨趋势，截至2024年12月31日，其非货币产品规模约为3765亿元（剔除联接基金）。

风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。

商社：宿一赫

负责人

S1500524080004

商社行业点评报告：全球首张低空OC落地，看好文旅场景商业化落地

事件：3月28日，合肥合翼航空拿到全球首张民用无人驾驶载人航空器运营合格证（OC），其运营的亿航EH216-S是全球首个“三证齐全（TC/AC/PC）”的载人级eVTOL，意味着中国低空经济有望从试点迈向商业化。

低空经济万亿蓝海，文旅场景有望率先商业化落地。据国家信息中心张晓兰，2023年，我国低空经济市场规模达到5059.5亿元，预计2026年将超过1万亿元，至2035年有望达到3.5万亿元。25年3月，中办国办印发《提振消费专项行动方案》，明确提出“加快完善低空经济监管体系，有序发展低空旅游、航空运动、消费级无人机等低空消费”；目前全国多地区正积极规划起降点与航路航线；亿航也与多地政府以及西域旅游、祥源文旅等企业合作，我们认为旅游观光有望率先受益。

低空或成为景区观光的新一轮风口。从景区观光模式看，低空提供了区别于徒步/区间车的低空新视角；从运营范围看，飞行器运营点位以及低空游览范围可拓展至景区的未开发部分；从消费场景看，景区可以增加低空运营点附近的二消和商业（类似索道上下站点）。

建议关注低空布局领先的西域旅游、祥源文旅等。

西域旅游：23年3月与亿航智能设立合资子公司西域青鸟，拟开展低空游览项目，并计划在未来5年内运营不低于120架eVTOL。截至24年6月已到位5架EH-216S无人驾驶载人飞行器，正在进行商业运营前的飞行训练、人员培训、审批手续办理等工作。

祥源文旅：24年11月成立低空文旅产业服务商祥源通航，拟向亿航智能采购50台eVTOL用于旗下文旅项目；25年元旦完成全国首个山岳景区（丹霞山）eVTOL试飞；此外，公司还与零重力飞机工业、小鹏汇天等领军企业达成战略合作。

风险因素：行业竞争加剧，低空建设不及预期，政策监管风险等。

交运：匡培钦

首席分析师

S1500524070004

招商港口(001872)公司点评报告：归母净利润高增26%，静待海外并购协同效应释放

事件：招商港口（001872.SZ）发布2024年年度报告。

营业收入：2024年实现161.31亿元，同比增长2.41%；2024年第四季度实现39.64亿元，同比下滑0.77%。

归母净利润：2024年实现45.16亿元，同比增长26.44%；2024年第四季度实现7.80亿元，同比增长84.67%。

点评：

核心控股区域实现吞吐量高增。

珠三角集装箱吞吐量：2024年实现1726.7万标准箱，同比增长16.31%；2024年第四季度实现419.1万标准箱，同比增长9.74%。

海外集装箱吞吐量：2024年实现3736.3万标准箱，同比增长9.68%；2024年第四季度实现941.9万标准箱，同比增长8.45%。

核心参股区域投资收益实现高增。

上港集团投资收益：2024年实现41.82亿元，同比增长13.00%。

宁波港投资收益：2024年实现11.34亿元，同比增长7.99%。

非经项目贡献利润增量。

子公司已计提信用损失营运补偿：24年贡献应收款项减值准备转回3.18亿元。

青岛港股票公允价值变动：2024年贡献公允价值变动收益3.49亿元。

分红：2025～2027年分红规划承诺比例提升。

2024年分红：分红总额18.43亿元，分红比例41%，2025年4月2日收盘价对应股息率3.6%。

2025～2027年分红规划：原则上现金分红不低于可分配利润40%，较22～24年分红规划提升10个百分点。

持续拓展海外港口资源，静待协同效应释放。2024年6月，公司控股子公司招商局港口完成印尼NPH51%股权收购项目的交割，2025年2月，公司控股子公司招商局港口公告计划以4.48亿美元收购巴西Vast原油码头。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入167.51、173.29、179.11亿元，同比增长3.85%、3.45%、3.36%，实现归母净利润44.57、46.91、49.19亿元，同比增速分别为-1.30%、5.24%、4.86%，对应EPS为1.78、1.88、1.97元，2025年4月2日收盘价对应PE为11.54、10.97、10.46倍，维持“增持”评级。

风险因素：投资收益不及预期；港口网络协同不及预期；国内出口热度不及预期。

汽车：邓健全

首席分析师

S1500525010002

汽车：赵悦媛

联席首席分析师

S1500525030001

宇通客车(600066)公司点评报告：海外业务高速增长，全年利润创新高

事件：公司发布2024年年报，2024年公司实现营收372.2亿元，同比+37.6%；实现归母净利润41.2亿元，同比+126.5%，达到近年新高；实现扣非归母净利润34.7亿元，同比+145.2%。其中24Q4公司实现营收131.4亿元，同比+62.4%，环比+69.8%，实现归母净利润16.8亿元，同比+119.7%，环比+122.2%。

点评：

全年业绩高速增长，盈利能力显著改善。营收方面，公司2024年实现营收372.2亿元，同比+37.6%，其中24Q4实现营收131.4亿元，同比+62.4%，环比+69.8%。费用率方面，2024年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.6%/2.0%/4.8%/-0.3%，同比分别-3.6/-0.7/-1.0/+0.02pct；其中24Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为3.5%/1.4%/5.1%/-0.6%，环比分别+8.2/-0.7/+0.3/-1.1pct。毛利率方面，公司2024年毛利率22.9%，同比-2.8pct，其中24Q4毛利率25.9%，净利率12.8%，公司盈利能力显著改善。根据公司年报，2025年公司收入指引为421.3亿元，预计同比增长13.2%。

客车出海龙头企业，海外业务加速拓展。2024年公司总销量4.7万辆，同比+28.6%，国内销量3.3万辆，同比+24.9%，出口销量1.4万辆，同比+37.7%，其中大中客市场总体市占率34.9%，同比-1.2pct，单车收入69.8万元，同比+5.7%，单车利润7.9万元，同比+45.0%。汽车出海方面，公司累计出口各类客车超过11万辆，其中新能源客车超过7000辆，目前公司通过直销、经销结合方式已实现全球目标市场全覆盖，其中2024年公司大中型客车出海1.3万辆，出海市占率达到30.3%。凭借公司新能源技术先发优势、新能源供应链综合实力，公司海外业务有望加速拓展。

研发布局全系客车产品，以技术和产品创新驱动高质量发展。公司2024年研发支出17.9亿元，位居同业较高水平。公司以行业共性关键技术“电驱动、电控、电池”的自主攻关为切入点，在高效电驱系统、高安全高可靠电控系统、多场景燃料电池动力系统、智能网联等科技创新领域不断取得新的突破,自主掌握电动化、智能网联化、安全、节能、舒适等核心技术，支撑全系客车产品的研发布局。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.4亿元、53.3亿元和59.2亿元，对应PE分别13.2倍、11.2倍、10.1倍。持续看好公司市占率稳步提升及海外业务加速发展。

风险因素：原材料价格波动、能源价格及海运费价格上涨、汇率波动、海外业务不及预期等。

电力设备&新能源：武浩

首席分析师

S1500520090001

良信股份(002706)公司点评报告：静待行业复苏，关注AI数据中心场景应用

公司发布2024年报：2024年实现收入42.38亿元，同比-7.57%，实现归母净利润3.12亿元，同比-38.92%，实现扣非后归母净利润2.59亿元，同比-41.61%；2024Q4实现收入11.13亿元，同比-1.44%，实现归母净利润0.01亿元，同比-98.47%，实现扣非后归母净利润-0.09亿元。

业务有所承压，毛利率有所下滑。2024Q4年公司毛利率为27.66%，环比均有所下降，环比2024Q3下滑1.98pct。费用率方面，公司加大研发投入，2024Q4公司研发费用率为8.1%，我们认为公司持续增加研发投入有望为未来业务增长提供支撑。

数据中心有望贡献新增量。低压电器在数据中心配电设备中广泛应用，公司具有框架断路器等产品，针对数据中心的场景特点良信提供了相匹配的配电解决方案以保障在特殊工况下的可靠供电，曾为中国移动呼和浩特数据中心提供服务。我们认为未来随着AI数据中心的建设加速，有望为公司低压电器贡献新增量。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027归母净利润分别是4.36、5.63、6.76亿元，同比+40%、+29%、+20%，截至2025年4月2日市值对应25-26年PE为23/18倍，维持“买入”评级。

风险因素：宏观经济周期性波动、产业政策调整、原材料价格上涨风险等。

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

康臣药业(1681.HK）公司点评报告：核2024年股息率约11%，肾科、妇儿及骨科药物增长亮眼

事件：公司发布2024年业绩公告，2024年公司实现营业收入29.67亿元（yoy+14.56%），实现归母净利润9.1亿元（yoy+16.05%），经营活动现金流量净额10.87亿元（yoy+32.73%）。同时，公司宣派每股0.3港元的末期股息。此外，2024年公司ROE（摊薄）为22.22%，2024年分红比例约78.17%，股息率约11.04%；资产负债率仅24.94%，且现金及现金等价物达29.08亿元。

点评：

尿毒清颗粒在集采中实现以价换量，妇儿板块增速达23%：①24年康臣药业分部收入25.3亿元（同比+15.3%），其中肾科药物收入19.9亿元（同比+14.5%），医用成像对比剂收入1.7亿元（同比+9%），妇儿药物收入3.6亿元（同比+23.3%）。②肾科药物主要以尿毒清颗粒和益肾化湿颗粒为主，24年尿毒清颗粒收入达18.8亿元（同比+13.9%），在集采提质扩面的背景下，24年尿毒清颗粒实现以价换量。③妇儿药物主要系右旋糖酐铁口服液（24年销售突破3亿元，成为公司第二大品种），24年国家医保局对右旋糖酐铁口服液解除报销适应症限制，因而产品覆盖到了更为广泛的缺铁性贫血患者群体，特别是在成人科室的临床可及性显著提升，故24年妇儿药物收入实现快速增长。

24年零售业务推动全方位优化，骨科药物增速达65%：①24年玉林制药分部收入达4.4亿元（同比+12.1%），其中骨科药物收入达2.53亿元（同比+64.89%），皮肤科药物收入达1.16亿元（同比-9.47%），肝胆药物收入为0.48亿元（同比-39.99%）。②24年公司对零售业务进行全方位优化，具体包括调整业务结构、整合渠道布局、优化销售政策、创新市场策略，完善组织架构等多项举措。2024年11月开始，玉林制药时隔多年再次登陆CCTV1、CCTV4等主流频道进行广告投放，并在抖音、快手、小红书等新媒体进行宣传推广，以及在部分区域投放户外广告，和赞助全国性马拉松赛事等，全面启动玉林制药的品牌重建之路。此外，2024年玉林正骨水和湿毒清胶囊继续入选了‘2023-2024年度中国家庭常备药上榜品牌’。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为33.54亿元、37.5亿元、42.03亿元，同比增速分别约为13%、12%、12%，实现归母净利润分别为10.41亿元、11.67亿元、13.05亿元，同比分别约增长14%、12%、12%，对应当前股价PE分别为7.07倍、6.31倍、5.64倍。

风险因素：集采降价超预期，市场竞争加剧，市场开拓不及预期，OTC营销改革不及预期，妇儿板块增长不及预期。

食品饮料：程丽丽

分析师

S1500523110003

食品饮料：赵丹晨

分析师

S1500523080005

青岛啤酒(600600)公司点评报告：轻装上阵，24Q4改善明显

事件：青岛啤酒发布2024年业绩报告，2024年实现营收321.38亿元，同比-5.30%；实现归母净利润43.45亿元，同比+1.81%；实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.19%。

点评：

Q4销量改善明显，主品牌增长较好。2024Q4公司实现营业收入31.79亿元，同比+7.44%，其中销量同比+5.61%至75万千升，吨酒收入同比+1.73%至4221元。从产品结构来看，2024Q4公司主品牌销量同比+7.45%，增速转正，副品牌销量同比+2.06%。从价格带来看，2024Q4公司中高档及以上产品销量同比+10.9%，表现较好。从全年来看，公司主品牌销量同比-4.82%，跌幅低于副品牌-7.22%，对全年吨价有一定的提振作用，公司2024年吨价同比+0.59%。

山东、华北收入略有承压，但是利润表现较好。从区域市场来看，我们认为公司2024年销量有所承压主要原因在于山东市场疲软，销量同比下滑24万吨至533万吨；2024年山东市场吨价同比+0.94%，收入同比-3.38%。华北市场销量基本持平，同比增长1万吨，但是吨价略有压力，同比-2.52%，致使收入同比-2.24%。尽管山东、华北收入端表现弱于上年同期，但是利润仍然保持了较好的增长，2024年净利润分别同比+13.96%、15.54%。

千升酒成本下降，毛利率改善。从成本端来看，2024年公司营业成本同比下降16.07亿元至192.10亿元，吨酒成本同比-1.98%，原材料价格下降的红利持续兑现，带动毛利率同比+1.57%至40.2%。从费用端来看，2024年公司销售费用同比2.2%至46.03亿元，销售费用率同比+0.4pct至14.3%，控费较好；管理费用同比-7.4%至14.07亿元，管理费用率同比-0.1pct至4.4%。综上，公司全年实现归母净利润43.45亿元，同比+1.8%，归母净利润率同比+0.9pct至13.5%；实现扣非归母净利润39.51亿元，同比+6.2%，扣非归母净利润率同比+1.3pct至12.3%，盈利能力持续提升。

盈利预测与投资评级：啤酒行业格局清晰且稳定，高端化稳步推进，我们认为山东和华北产品结构升级+华东和华南利润提升有望提供较好的盈利弹性，预计2025-2027年EPS分别为3.48、3.96、4.39元，对应2025年4月2日收盘价（78.51元/股）PE为23、20、18倍，维持“买入”评级。

风险因素：中高端啤酒竞争加剧、原材料价格上涨

西大门(605155)公司点评报告：跨境电商高增，关税扰动有限

事件：公司发布2024年报。全年实现收入8.17亿元（同比+28.2%），归母净利润1.22亿元（同比+34.2%），扣非归母净利润1.18亿元（同比+34.0%）；24Q4实现收入2.27亿元（同比+22.3%），归母净利润0.35亿元（同比+131.1%），扣非归母净利润0.33亿元（同比+112.1%）。跨境电商延续高增助力收入稳健增长，我们认为利润表现优异主要系同比低基数及汇兑贡献。

跨境电商增速靓丽，面料表现平稳。24全年面料/成品（主要为跨境电商）收入分别为4.67/3.25亿元（同比分别-1.3%/+119.7%），H2同比分别-7.6%/+107.1%。我们预计面料承压主要系内销需求平稳&竞争加剧（24全年内销同比-12.8%），外销业务仍保持稳健增长。跨境电商方面，公司深耕亚马逊打造自主品牌，凭借优质产品力&性价比高速抢占份额，并搭建海外仓深化后端服务能力，全年成品毛利率稳步增长2.0pct至48.7%。展望未来，我们预计25年面料业务保持平稳，成品受益于平台扩张（独立站等）、渠道延伸，仍有高增预期。

短期费用投入增加，关税影响有限。2024年公司毛利率为41.9%（同比+3.2pct），净利率为15.0%（同比+0.7pct）；单Q4毛利率为40.6%（同比+1.8pct），净利率为15.5%（同比+7.3pct）。受益于高毛利成品业务占比优化，公司盈利能力稳步提升。关税逐步落地，我们预计公司或将在终端积极提价对冲影响，Q1盈利能力有望保持相对稳定。费用方面，Q4期间费用率为22.4%（同比-3.2pct），销售/研发/管理/财务费用率同比分别+2.8pct/-2.1pct/-0.1pct/-3.8pct。

现金流&营运能力表现稳定。2024Q4公司经营性现金流为0.41亿元（同比-452万元）。截至2024Q4末公司存货/应收/应付周转天数分别为126.48/33.35/24.00天（同比分别-9.23/+0.76/-5.84天）

盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为1.5、1.8、2.1亿元，对应PE为16X、13X、11X。

风险提示：海外需求复苏不及预期，成本超预期波动，贸易摩擦加剧。

商社：蔡昕妤

商贸零售分析师

S1500523060001

老铺黄金(6181.HK)公司点评报告：业绩高增如期兑现，上市首年高比例分红

事件：公司披露2024年业绩，实现收入85.05亿元，同增167.5%，年内利润14.73亿元，同增253.9%，经调整净利润15.02亿元，同增253.4%。公司2024年亮眼业绩如期兑现，位于此前预告的右区间。

点评：

品牌影响力持续扩大，用户破圈、同店增长为收入高增主要贡献。公司2024年在单个商场的平均销售业绩为3.28亿元，根据弗若斯特沙利文统计，老铺黄金在所有国内外知名珠宝品牌当中，在中国大陆的单个商场平均收入、坪效均为第一。2024年公司同店收入同比增长120.9%，贡献了集团收入的主要增长。截至2024.12.31，公司忠诚会员人数达到35万名，较2023年末增长15万名。

渠道扩张步伐稳健，2025年新加坡首店开业在即，有望迈进出海新征程。2024年公司新增门店7家，优化及扩容门店4家，截至2024.12.31共在15个城市拥有36家自营门店，布局包含SKP系（5家）和万象城系（11家）在内的26家高端商业中心。新增7家门店中，包含北京国贸商城、香港旗舰店、天津万象城店、武汉SKP等全国顶奢商圈&核心街铺，随公司品牌力的提升，对购物中心的议价力显著加强。截至2024年末老铺黄金已布局中国大陆、中国香港、中国澳门，并计划新增布局新加坡（2025年有望落地，首店选址位于新加坡地标性建筑及高端商业体之一的滨海湾金沙酒店，目前已开始围挡装修）。公司规划未来两年在中国大陆新开8家门店，在中国港澳及新加坡开设5家门店，也在考虑进驻日本等国家。

毛利率稳定于合理区间，全直营模式下收入高增带动净利率进一步提升。2024年公司毛利率41.2%、基本保持稳定；销售、管理、研发费用分别同增113.5%、62.5%、78.8%，三项费用与收入同步增长，且得益于公司线上线下全直营的销售模式，固定费用进一步摊薄，带动利润率提升。2024年经调整净利润率17.7%，2023年为13.4%。

上市首年分红慷慨。公司2024年拟每股派发股息人民币6.35元，总额人民币10.7亿元，占2024年内利润的73%，占2024年集团未分配利润的50%。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年收入分别为179/259/352亿元，同增111%/44%/36%，归母净利润分别为35.40/53.17/74.47亿元，同增140%/50%/40%，对应4月2日收盘价PE分别为36/24/17X。公司为稀缺的高端古法金品牌，有望持续兑现显著快于同业的业绩增长，维持“买入”评级。

风险提示：金价下跌；H股全流通；产品推新不及预期；海外市场环境不确定性；消费需求疲软。

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《良性调整后转债有望继续发挥不对称收益优势——二季度转债投资策略》

对外发布时间：2025年4月2日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002；张弛S1500524090002

证券研究报告名称：《华安恒生港股通中国央企红利ETF：高股息央企港股多轮驱动资产》

对外发布时间：2025年4月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《行业事件点评：全球首张低空OC落地，看好文旅场景商业化落地》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：宿一赫S1500524080004

证券研究报告名称：《招商港口（001872.SH）2024年年报点评：归母净利润高增26%，静待海外并购协同效应释放》

对外发布时间：2025年4月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦S1500524070004；黄安S1500524110001

证券研究报告名称：《宇通客车(600066.SH)：海外业务高速增长，全年利润创新高》

对外发布时间：2025年4月2日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：邓健全S1500525010002；赵悦媛S1500525030001；赵启政S1500525030004；丁泓婧S1500524100004

证券研究报告名称：《静待行业复苏，关注AI数据中心场景应用》

对外发布时间：2025年4月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：武浩S1500520090001；孙然S1500524080003

证券研究报告名称：《2024年股息率约11%，肾科、妇儿及骨科药物增长亮眼》

对外发布时间：2025年4月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金S1500523080002；章钟涛S1500524030003

证券研究报告名称：《轻装上阵，24Q4改善明显》

对外发布时间：2025年4月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：程丽丽S1500523110003；赵丹晨S1500523080005

证券研究报告名称：《西大门：跨境电商高增，关税扰动有限》

对外发布时间：2025年4月2日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪S1500524120004

证券研究报告名称：《老铺黄金(6181.HK)2024业绩点评：业绩高增如期兑现，上市首年高比例分红》

对外发布时间：2025年4月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：蔡昕妤S1500523060001