本周观点精华（0407-0413）丨一季度化债进度几何

（来源：信达证券研究）

04/07—04/13

本周投研观点

宏观

解运亮

18911895931

S1500521040002

核心观点：

一季度化债进度几何

化债进度：一季度置换隐债的进度达全年额度的三分之二。目前今年计划用于化债的额度为“2万亿特殊再融资债”+“0.8万亿特殊新增专项债”。一季度特殊再融资债发行进度已达全年额度的67%，整体发行节奏呈现明显前置特征。

发行节奏：化债和基建错开发行节奏，但新增专项债本身规模并不低。截止今年一季度，江苏等13个地区已经完成了今年置换隐性债的再融资债券额度。从发行节奏上看，一季度特殊再融资债进度＞新增专项债＞特殊新增专项债。虽然今年一季度新增专项债的发行节奏温和，但一季度用于投资项目的新增专项债本身规模并不比去年低。

若今年的隐债置换提早完成，可为后续专项债发行腾出空间。基于特殊再融资债的前置特征，我们认为，各地特殊再融资债的额度有望在今年上半年基本发行完毕。而今年隐债置换额度提早完成，可以为后续新增专项债发行腾出空间。隐债置换额度发行完毕后，新增专项债发行对基建的利好仍值得期待。一方面，隐债置换和新增专项债发行在节奏上的错位可以平滑对市场流动性的影响。另一方面，“先化债、再投资”有利于地方政府轻装上阵，集中精力发展支撑经济的内部动力。

风险因素：消费者信心修复偏慢，政策落地不及预期，化债发行不及预期等。

策略

樊继拓

13585643916

S1500521060001

核心观点：

关税对指数可能是一次性冲击

大势研判：美国的对等关税政策，对全球经济政治格局影响很大，但对A股指数可能会是一次性冲击。A股牛市是股市政策和估值周期、房地产去杠杆周期、各行业去产能周期的共同作用的结果。出口的影响并没有想象得那么大。关税冲击会拉长始于去年 10 月以来震荡的时间，大概率不会直接终结牛市。比如2013年钱荒和2020年初的疫情，虽然冲击很大，但由于股市政策和估值周期已经反转，所以股市并没有跌回熊市，只是调整到了震荡区间下沿后，继续上行。主要证据：（1）2020年初疫情冲击期间，大部分行业都处在产能格局较好的位置，虽然对居民生活和全球政治经济格局影响较大，但从上市公司整体盈利和A股指数的角度，时间比较短暂。（2）2018-2019年，中美贸易冲突期间，熊市出现在2018年，2019年出口数据真正下滑的时候，对股市已经影响很小了。因为2018年国内去杠杆，社融明显大幅下降，2019年去杠杆结束，社融企稳回升，股市走牛。这说明国内经济周期的力量比出口更重要。

未来1个月配置建议：银行钢铁建筑(海外经济敏感性低、国内政策敏感高和低PB修复) > 地产消费(国内稳增长力量估计还会继续发力) > 港股互联网（海外波动加大，中国资产配置意愿上升）。

风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。

金工

于明明

18616021459

S1500521070001

核心观点：

资金流周报：本周资金风险偏好下行可能主要由于美国宣布征加关税幅度超过预期，资金大幅流入黄金及境外ETF。根据海关总署披露的数据，2024年出口绝对金额较高的品类有机电制品、纺服制品、汽车零部件等，以内需主导的板块受影响较小。从风险的视角来看，机械、电子、汽车等行业不确定性增强，农林牧渔、食品饮料等以内需为主导的行业短期占优。我们在权益配置上建议短期规避风险上行且配置上相对拥挤的TMT/制造板块，增配防御性相对较强的红利/消费板块，或是降低整体权益仓位以应对短期的不确定性，规避回撤风险。

衍生品周报：一方面沪深300和中证1000SKEW稳定在历史35-55%分位区间，且期指基差持续上行，显示市场情绪整体偏乐观；另一方面，中证 500 近月SKEW 持续高居 2024 年 80%分位阈值上方，衍生品市场对其短期大幅下行的风险预期仍然偏高。当前市场呈现"战术防御+战略乐观"的复合情绪特征。

红利周报：在前期科技板块涨幅较大开始回调的背景下，两会政策逐步落实，中期维度顺周期红利板块或重拾绝对收益与超额收益层面的配置价值。随着美联储降息与国内流动性逐步宽松，长期仍看好成长风格的均值回归。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心观点：

关税落地有望加速资金利率中枢回落

跨季后资金面的宽松程度大于3月，周四DR007降至1.7%下方，创下了1月中旬以来的最低水平。考虑政府工作报告提到“完善应对外部风险冲击预案，有效维护金融安全稳定”，近期全球贸易摩擦升级可能使央行重新评估基本面环境，资金价格中枢回落的进度可能加速，我们此前预计资金价格在Q2有望逐步回归2024年Q4——即DR007在1.65%-1.7%的区间，这一目标可能提前实现，后续需要观察如果权益市场或是外需出现了更大的压力，资金价格是否会直接降至1.5%甚至更低水平。考虑相关情况出现时降准降息的时间点有望提前，因此这种可能也不能排除。

下周逆回购到期规模下降至7634亿元；下周政府债净缴款规模将从本周的5461亿元下降至-3906亿元，尤其是周三的净偿还规模达到3503亿元；下周一（4月7日）为上旬缴准日。下周资金面扰动因素有限，政府债净偿还甚至会对流动性带来补充，叠加外部贸易环境不确定性增强，资金利率中枢有望继续回落。但需要观察的是，银行净融出规模能否再度抬升使资金利率进一步向政策利率靠拢甚至更低。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

煤炭

高升

首席分析师

15201290349

S1500524100002

核心观点：

本周基本面变化：供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为94.1%(-0.2个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为86.32%(+1.56个百分点)。需求方面，内陆17省日耗周环比上升66.60万吨/日(+23.57%)，沿海8省日耗周环比上升5.80万吨/日(+3.22%)。非电需求方面，化工耗煤周环比上升8.32万吨/日(+1.25%)；钢铁高炉开工率为83.13%(+1.02个百分点)；水泥熟料产能利用率为61.95%(+1.49个百分点)。价格方面，本周秦港Q5500煤价收报667元/吨(持平)；京唐港主焦煤价格收报1400元/吨(持平)。值得注意的是，2月以来制造业PMI重回扩张区间释放积极信号，后期钢材需求回稳向好值得期待。随着钢厂开工率回升至正常水平，叠加钢材社会库存持续下降，炼焦煤需求边际呈现改善态势。我们认为，当前炼焦煤供给过剩有望得到缓解，未来下游补库需求释放下，炼焦煤市场价格有望筑底反弹。

风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。

※相关标的：

一是经营稳定、业绩稳健的中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源；二是前期超跌、弹性较大的兖矿能源、电投能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、甘肃能化等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤、盘江股份等；同时建议关注兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控等。

钢铁

高升

首席分析师

15201290349

S1500524100002

核心观点：

本周，铁水日产环比增长，超出往年同期水平（截至4月4日，日均铁水产量为238.73万吨，周环比增加1.45万吨，同比增加17.42万吨）。五大钢材品种社会库存周环比下降3.04%，五大钢材品种厂内库存周环比下降1.97%。本周原料价格涨跌不一，日照港澳洲粉矿（62%Fe）下跌2.0元/吨，京唐港主焦煤库提价持平。需注意的是，据百年建筑调研，截至4月1日，样本建筑工地资金到位率为57.95%，周环比上升0.08个百分点。其中，非房建项目资金到位率为59.74%，周环比上升0.04个百分点；房建项目资金到位率为49.02%，周环比上升0.19个百分点。本期建筑工地资金到位数据继续改善，环比增幅较上期收窄。分项目看，房建项目资金改善韧性好于非房建。同比来看，房建资金好于去年，总项目和非房建均进入同比下降通道。我们认为，在钢铁行业供需矛盾突出的背景下，钢铁供给有望迎来结构性改善，有利于钢铁行业的健康发展，综合考虑当前原料端成本的下降趋势及行业整体低库存，钢铁板块有望迎来业绩和估值修复。

风险因素：地产进一步下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化。

※相关标的：

1）设备先进性高、环保水平优的区域性龙头企业山东钢铁、华菱钢铁、南钢股份、沙钢股份、首钢股份、中信特钢等；2）布局整合重组、具备优异成长性的宝钢股份、鞍钢股份、马钢股份等；3）充分受益新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈等；4）具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业首钢资源、河钢资源、方大炭素等。

电力公用

李春驰

首席分析师

18516205720

S1500522070001

核心观点：

中共中央办公厅、国务院办公厅发布《关于完善价格治理机制的意见》。其中重点提到深化电价市场化改革。分品种、有节奏推进各类电源上网电价市场化改革，稳妥有序推动电能量价格、容量价格和辅助服务价格由市场形成，探索建立促进改革平稳推进的配套制度。

2025年1—2月全国天然气表观消费量同比下降3.4%。2025年1—2月，全国天然气表观消费量699.4亿立方米，同比下降3.4%。

电力：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。

天然气：随着上游气价回落、国内天然气消费量的恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增；拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商或可选择扩大进口或国际市场转售增厚利润。

风险提示：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期,国内天然气消费增速恢复缓慢。

※相关标的：

电力：全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份等；水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。天然气：新奥股份、广汇能源。

环保

郭雪

联席首席分析师

17778054650

S1500525030002

核心观点：

完善价格治理机制，水务、垃圾焚烧等细分领域有望受益

4月2日，中共中央办公厅、国务院办公厅出台关于完善价格治理机制的意见。其中提到，优化居民阶梯水价、电价、气价制度。推进非居民用水超定额累进加价、垃圾处理计量收费，优化污水处理收费政策等。

“十四五”国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更多要求，节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度；此外在化债背景下，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。

风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧；国际政治局势变化；政策推进不及预期；电价下调风险。

※相关标的：

重点推荐：【瀚蓝环境】【兴蓉环境】【洪城环境】；建议关注：【旺能环境】【军信股份】【武汉控股】【联美控股】【高能环境】。

石化

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

截至2025年4月4日当周，油价整体下跌。本周，前半周，伊朗最高领袖哈梅内伊表示，如果美国就其总统特朗普的“轰炸威胁”采取行动，那么“美国将受到强烈打击”，地缘风险推动油价上行；后半周，特朗普签署“对等关税”行政令，对多国大力度增加关税导致原油需求走弱风险加剧，油价出现大幅下跌。截至本周五（4月4日），布伦特、WTI 油价分别为 65.58、61.99 美元/桶。

对于未来油价展望，我们认为，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，油价底部支撑仍然存在。

风险因素：（1）中东地区巴以冲突等地缘政治因素对油价出现大幅度的干扰。（2）美国对伊朗、委内瑞拉的制裁可能。（3）美国为推动俄乌冲突结束或可能对俄罗斯施压，从而造成原油市场波动。（4）美国对OPEC+组织施压增产的潜在可能。（5）宏观经济增速下滑，导致需求端不振。（6）新能源加大替代传统石油需求的风险。（7）全球贸易形势发生重大变化，对全球经济及石油需求产生破坏的风险。（8）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（9）美国对页岩油生产、融资等政策调整的风险。

※相关标的：

中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

新消费

姜文镪

首席分析师

18817619332

S1500524120004

核心观点：

出口链优选议价能力突出标的，加大稳健资产及新消费成长标的布局

造纸：纸浆4月报价延续上涨，纸企减量提价。

家居：预计3月工厂接单改善、Q1收入端小幅下滑。

消费：润本防晒啫喱快速起量，晨光IP重视度战略提升，中宠、布鲁可等受关税影响小，关注智能眼镜方向。

两轮车：爱玛25Q1预计稳健增长，九号领跑中高端市场。

电工照明：稳健类资产价值进一步凸显。

美护：毛戈平定位高端东方美学，品类与渠道扩张并举。

黄金珠宝：老铺黄金长期店效空间打开，潮宏基3月销售靓丽。

IP零售：名创渠道首发WAKUKU吊卡，关税影响有限。

新型烟草：帝国烟草发布2030战略，拓展新型烟草业务规模。

出口：美国关税仍存转折预期，关注短期超跌标的。

跨境电商：美国关税靴子落地，头部卖家危中求机。

母婴童：孩子王、爱婴室发布24年业绩，母婴主业改善显著，积极拓展新业务方向。

包装：永新股份&裕同科技经营稳健，关税影响可控，两片罐25Q1或将承压、后续提价预计顺利。

风险因素：国内需求低于预期，贸易摩擦超预期。

电子

核心观点：

特朗普关税政策引致不确定性升级，国产替代或进一步推进。特朗普在白宫签署两项关于所谓“对等关税”的行政令，宣布美国对所有贸易伙伴设立10%的“最低基准关税”，并对多个贸易伙伴征收更高关税，幅度超出市场预期，其中中国将面临34%的对等关税。随后，根据《中华人民共和国关税法》、《中华人民共和国海关法》、《中华人民共和国对外贸易法》等法律法规和国际法基本原则，经国务院批准，自2025年4月10日12时01分起，中国对原产于美国的进口商品加征关税。其中，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。我们认为，特朗普通过关税手段施压全球半导体企业迁往美国，全球供应链面临不确定性和重塑。这种背景下，中国半导体企业面临的外部依赖风险被放大，迫使国内加快自主产业链建设，关税政策或进一步推动半导体自主可控。同时非美半导体企业或加强与中国合作，中国庞大的市场需求和相对稳定的政策环境，可能吸引更多国际半导体企业与中国合作，推动技术交流与产业链融合。对于算力、消费电子等其他产业链，其中部分环节或满足关税豁免范围，建议挖掘关税影响有限望方向。

风险提示：电子行业发展不及预期；宏观经济波动风险；地缘政治风险。

※相关标的：

【制造】 中芯国际、华虹公司等；【芯片】圣邦股份、思瑞浦、纳芯微等；【设备】北方华创、中微公司、拓荆科技等；【零部件】 茂莱光学、福晶科技、富创精密等。

汽车

邓健全

13613012393

S1500525010002

核心观点：

主流车企电动智能化进一步加速，叠加政策利好释放需求，行业销量有望保持稳健增长。国四重卡以旧换新纳入补贴范围，国四淘汰周期有望开启，重卡行业国内销量有望进一步催化。

整车厂方面，建议关注比亚迪、长城汽车、零跑汽车、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、理想汽车-W、小鹏汽车-W、吉利汽车、广汽集团、长安汽车。

商用车方面，建议关注中国重汽、一汽解放、潍柴动力、天润工业、福田汽车。

零部件方面，建议关注岱美股份、通用股份、森麒麟、爱柯迪、均胜电子、浙江仙通、福耀玻璃、伯特利、潍柴动力、无锡振华、中国汽研、德赛西威、沪光股份、上声电子、双环传动、松原股份、拓普集团、贝斯特、三花智控、得邦照明、常熟汽饰、新泉股份、保隆科技、精锻科技、卡倍亿、继峰股份、上海沿浦、腾龙股份、明新旭腾、隆盛科技、银轮股份等。

风险因素：政策推出力度不及预期、海内外汽车销量不及预期等。

证券研究报告名称：《一季度化债进度几何》

对外发布时间：2025年4月3日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《关税对指数可能是一次性冲击》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《市场不确定性加强，红利与消费板块或相对占优——量化市场追踪周报（2025W14）》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；吴彦锦S1500523090002；周君睿S1500523110005

证券研究报告名称：《VIX温和回升难掩乐观底色 中证500尾部风险引关注》

对外发布时间：2025年4月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；崔诗笛S1500523080001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《美国降息预期提前，A 股缩量下红利相对成交额仍上行——红利风格投资价值跟踪（2025W14）》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；周金铭S1500523050003

证券研究报告名称：《关税落地有望加速资金利率中枢回落——流动性与机构行为周度跟踪》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《炼焦煤：把握底部，积极布局》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升S1500524100002

证券研究报告名称：《样本建筑工地资金到位率继续改善，低库存下钢价或震荡偏强》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《《关于完善价格治理机制的意见》发布，1-2月我国天然气表观消费量同比下降3.4%》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称：《完善价格治理机制，水务、垃圾焚烧等细分领域有望受益》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；郭雪S1500525030002；吴柏莹S1500524100001

证券研究报告名称：《原油周报：特朗普关税大棒落地，油价走跌》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；胡晓艺S1500524070003

证券研究报告名称：《出口链优选议价能力突出标的，加大稳健资产及新消费成长标的布局》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：姜文镪S1500524120004

证券研究报告名称：《特朗普关税政策引致不确定性升级，国产替代或进一步推进》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：莫文宇S1500522090001、杨宇轩S1500525010001

证券研究报告名称：《汽车行业跟踪（2025.3.31-2025.4.3）：赛力斯携北航，共创新公司聚焦智能机器人领域》

对外发布时间：2025年4月6日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：邓健全S1500525010002；赵悦媛S1500525030001；赵启政S1500525030004；丁泓婧S1500524100004