【红包】“固收+”的四月“攻守道”

（来源：诺安基金）

近期股市波动较大，静待“四月决策”，年初以来债市也迎来调整。反而“固收+”基金，先是此前随着科创和港股的上行而表现出色，又在近期的回调中彰显出“防守有道”的功力，引起了不少投资者的关注——今年的市场，是不是可以考虑考虑“固收+”了？

一、4月债市，蓄势待发

据Wind数据显示，今年3月以来，债市整体经历了一段极具挑战的过程。10年国债收益率开于1.70%，收于1.80%，期间一度触及1.90%，其中资金面、央行态度、止损压力、风险偏好是利率定价的主要驱动力量。

若以3月17日的利率高点作为分割线，近期债市主要上演了“调整”与“修复”两段故事。

先是3月初科技股的超预期大涨打乱了债市的修复节奏，市场风险偏好转变，10年国债收益率迅速向1.75%靠拢，各类机构或先后触发止损诉求，长端利率就此加速上行。

随后的3月18日-20日，央行连续三日维持逆回购大额净投放，以缓释潜在的负反馈压力。紧接着3月24日，央行首次在尾盘提前释放MLF净投放信号，同时声明MLF招标形式改革，中标利率存在降息的可能性。此外，跨季周资金利率收敛叠加地方债集中发行，债市重新燃起降准预期，长端利率快速修复。

图片发布日期：2025年3月31日

就当前来看，债券市场从前期的宽幅波动转为窄幅高频波动。随着债市情绪有所修复，货币政策与资金面、市场风险偏好、机构行为等几大风险点都有所缓解，10年国债重回1.8%附近。但当下，债市心态再度陷入纠结，监管态度、资金利率成为收益率进一步下行的掣肘。

具体来说，当前债市的“纠结”心理主要集中在以下几个方面：

1、经济基本面还有待进一步观察

一方面，今年以来，宏观叙事出现积极变化，新旧动能切换初见成效，市场对于基本面的一些长期担忧降低，相比于去年年底，经济预期明显好转；

另一方面，许多关键环节还需要更多时间的检验和数据支撑：财政方面，不确定性源于后续财政实际执行成果；房地产领域，因居民收入预期等逻辑尚存分歧，地产销售回暖能否持续，以及向投资端的传导情况，均有待观察。

2、四月资金面，往往季节性宽松

华西证券通过回顾2019年以来逐月资金利率变化发现，跨季之后，无论是隔夜还是7天品种，4月资金利率中枢普遍较3月有所下行，且这一现象在过去三年间变得更加明显。2022-2024年期间，4月R001月均值较3月分别下行48bp、7bp、4bp；R007分别下行40bp、21bp、15bp。

为什么资金面在4月容易变得宽松？华西证券认为有以下几点原因。

首先，外力层面，2-4月往往是年内首次降准落地的重要窗口。

其次，财政支出、政府债净发行的季节性规律同样是支撑4月资金面边际转松的重要内生力量。季末月往往是财政支出大月。

同时，政府债净发行也存在“4月低谷”的季节性规律。

图片发布日期：2025年3月31日

从宏观层面来看，今年以来，基本面预期回暖，实际情况也初步改善，货币政策的重心也从稳增长逐步转向防风险、防空转以及稳汇率。

华泰证券认为，综合财政与货币政策协同等因素来看，货币政策与资金面进一步收紧的可能性较低。上周，MLF提前发布公告、超量续作且实质降息，这在一定程度上彰显了央行对资金面的呵护之意。

不过，近期一系列迹象也表明，央行并不急于进一步放松货币政策，短期内降息的可能性也不高。3月21日央行一季度例会指出，要从宏观审慎视角观察、评估债券市场运行状况，重视长期收益率的变化，同时畅通货币政策传导机制，提升资金使用效率，防范资金空转。

华泰证券认为，总体而言，短期内基本面数据表现尚可，央行关注长期债券利率。未来，外需如果走弱，美联储降息，才可能触发择机降息。

综合来看，不管是否有降准的加持，今年4月资金面同样具备季节性转松的基础。

3、市场对机构行为方面的担忧有所淡化

一季度市场对于银行自营操作的担忧主要集中在两大层面：一是银行体系亏损压力可能引发OCI债券浮盈兑现或TPL债券止损操作，并导致债券市场踩踏；二是银行集中赎回利率债基金带来的流动性冲击。

华泰证券认为，从实际运行数据来看，市场此前的担忧可能大于现实。就具体行为观察，不同类型银行的策略分化显著。国有大行确实存在兑现浮盈的迹象，但股份行这一行为不明显，农商行群体反而逆势加大债券配置。值得注意的是，银行的OCI老券浮盈兑现呈现渐进特征，即年初以来持续分批操作而非季末集中抛售，这也有效规避了市场踩踏风险。

跨季之后，随着考核压力阶段性消退，银行兑现OCI浮盈老券压力将明显缓解。更为重要的是，银行不会轻易缩表，即便存在短期浮盈兑现行为，也面临着二季度增加债券配置、重新买回来的问题。

所以当前市场对机构行为方面的担忧已有所淡化，不再构成对市场波动的主要影响因素。

综合来看，4月份的债市，一方面需重视基本面的验证，另一方面可以期待一下资金面是否会出现季节性宽松，市场机构行为的担忧已有所淡化，若市场风险偏好下降，也可能利多债市。

二、权益资产，春光正好

1、市场静待 “四月决断”

权益类资产年初以来表现出色，无论是股票市场还是可转债市场都走出了不错的行情，临近4月，随着宏观经济数据逐步公布，上市公司一季报集中披露期即将到来，市场即将步入基本面验证期。在这一重要的时间节点，市场关注点已重新聚焦到基本面。

在A股市场上，4月往往是业绩验证的重要窗口期，这是因为1-3月基本面数据披露较少，市场往往受到政策或事件的影响，而4月之后基本面趋势逐步明朗，关注焦点也重回基本面。历史上A股4月行情走向受基本面影响较大：当基本面明显改善时，市场延续升势，如2013年；若基本面数据转弱，则短期行情或转向调整，如2019年。

在这一时间窗口，市场往往会呈现出一定程度的分歧和调整，为了4月即将到来的基本面“证明”或是“证伪”做好准备，等待市场做出“四月决断”。

在近期的市场上，我们也可以明显感觉到，A股整体情绪有所降温，据Wind数据显示，截至3月28日，全部A股成交额由本轮春季行情的高点2.2万亿元降至1.2万亿元，周换手率（年化）由507%回落至376%，对应到指数走势上逐渐步入震荡，且市场轮动强度也快速抬升。 

中期随着基本面回暖，市场将进入基本面驱动阶段。2025年政府工作报告提出政策将进一步加力提效，2025年预算赤字率升至4%左右。政策加力下稳增长信号明确，随着政策发力推动宏微观基本面逐步修复，股市行情有望步入基本面驱动的新阶段。

2、4月关税“风暴”即将到来，中国可能受影响最大，但准备也最充分；关税“风暴”落地后，A股或有望回暖

4月初，市场将面对《美国优先贸易政策》备忘录的调查结论，“对等关税”征收方式和范围落地，我们预计中国可能会面临最高的税率、最广的范围，受到的影响也最大。

不过，从微观层面来看，中国企业在过去几年已经积极地进行了多元化的全球布局，相较2018年4月初301调查落地后的震动，这次中国的准备更加充分。

例如，根据Marketplace Pulse的数据，截至2023年底Amazon畅销卖家中49%为中国卖家，Temu、Shein平台上绝大多数卖家也都来自中国；美国零售行业多元化程度远高于2018年，类似沃尔玛这样的零售商垄断性大幅下滑，线上平台的产品从创新性、质量、丰富性和价格等多维度都远超传统线下零售渠道，美国零售商和贸易商试图简单地让海外供应商完全承担关税成本已不现实。

从宏观层面来看，中国也在不断拓宽非美市场，对美出口占比在2024年也已经降至14.6%，中信证券认为只要美国经济不发生严重的衰退并牵连全球，加征关税对中国生产商的冲击与以往相比整体有限。

从市场层面来看，近期海外市场的动荡还停留在关税担忧和衰退预期交易层面，中信证券认为，这种完全由预期引导的避险交易会在风险事件落地后将告一段落，海外权益市场或有望在关税“风暴”落地后出现修复。

海外市场纯粹由预期推动的估值下修，一定程度上也在减弱港股的估值洼地优势，近期美股的核心公司相较港股核心标的估值溢价已不再明显，全球资金增配港股的进程可能会随之减缓。后续这部分追逐港股的趋势资金可能会回流A股，港股“抽血”A股的状况也有望缓解。

受上述因素影响，当前股市整体做多情绪有所降温，风格切换也更为频繁。不过，情绪降温并不意味着行情就此终结。中国科技进步、市场信心重建等长期逻辑并未发生根本改变，预计市场在经历一段“整固期”后，将形成新的合力。

三、当我们用“固收+”来看四月

如果我们仅从债市的角度来看四月，短期债券供给变化和基本面数据波动，可能对债市形成一定扰动，当前市场博弈焦点在于央行态度；

如果仅从权益的角度来看四月，当前A股面临关税带来的宏观经济和美元指数的不确定性，市场正从情绪驱动转向基本面驱动，随着风险偏好的下降，形成以指数震荡整固和行业快速轮动为主的特征。

对于咱们普通基金投资者来说，无论哪个方面去做投资，都有很多需要再三观望、反复验证的要素，同时短期的波动也是在所难免的。

但是如果我们用“固收+”来重新打开“四月”，就会发现一片完全不同的天地。

1、用“固收”来帮助我们做好耐心的长期配置

近期市场趋弱是市场结构、流动性转弱和季节效应共同引起的，目前看季节性回调或许尚未结束。

中信建投认为，当前A股面临关税带来的宏观经济和美元指数的不确定性，国内经济增长和通胀低迷的冲突，指数向上突破阻力位动能不足而向下大跌风险有限。因此短期市场上下空间皆有限，预计仍以指数震荡整固和行业快速轮动为主要特征。

在这种情况下，如果单纯依赖股票市场，我们会在短期的震荡颠簸和市场的快速轮动面前，深感难以入手。

但是如果配置“固收”类资产，一方面可以增强我们资产的避险属性，降低基金账户的波动，另一方面，也可以降低与海外税收的关联度，对冲外部的冲击，帮助我们能够更好地度过短期的波动，做好耐心的长期配置。

2、用“+”的部分追求超额收益

同时，从债市来看，展望4月，市场博弈的明线大概率还是央行的态度。出口、信贷等基本面变量成为推动4月债市选择方向的暗线，其中出口数据的权重或更大。综合明暗两线，4月很有可能是长端利率启动下行的窗口，但明确信号显现之前，市场情绪仍然不稳固。

在这一背景下，如何做出超额收益，或是债市共同的难题。

此时，如果能用权益类的资产，来帮助增厚组合收益，抓住中国科技进步、市场信心重建等长期逻辑，就能在此时为未来提前打下“伏笔”，帮助账户更好地追求超额收益。

3、利用资产配置来弱化市场不确定性的影响

所以当我们用“固收+”基金来重新打开今年以来的投资、乃至进行4月份的布局时，我们会发现，资产配置的力量，在债市面对较多不确定性、股市权益市场的交易拥挤度较高的时候，能够有效的将二者的风险进行“中和”，在控制风险的同时更积极地参与股票市场的投资。

在权益方面，以年度视角把握住每轮基钦周期所带来的机会，尽可能寻找长期维度确定性的机会；同时，采用柔性的回撤控制策略，每年根据资产的估值位置和宏观经济的运行预期以回撤目标制定初步仓位上限，并根据超额获取情况动态测算规划回撤空间。

在固收方面，哑铃型策略为主，组合以长久期利率债和短久期利率债、信用债搭配，在维持信用债底仓配置的同时，保持组合久期灵活性，进行适当波段交易。

对于接下来的布局感觉“头疼”的朋友，不妨考虑考虑“固收+”基金，或许能够在颠簸的不确定世界中，更好地帮助我们做耐心的长跑者。

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参考文献：

1、【海通策略】三个维度前瞻一季报线索，吴信坤、刘颖，海通研究之策略，2025年03月30日

2、策略聚焦 | 关税“风暴”后的市场演绎，裘翔、刘春彤、杨家骥、高玉森、连一席、杨帆、遥远、玛西高娃，中信证券研究，2025年03月30日

3、债市 | 4月，蓄势待发，刘郁、谢瑞鸿，华西证券，郁言债市，2025年03月31日

4、【华泰固收|利率】债市从宽幅转入窄幅波动，张继强、仇文竹等，华泰证券固收研究，2025年03月31日

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