【西部策略联合行业】西部“出海”系列专题（二）：星辰大海：从出口到出海

（来源：西部证券研究发展中心）

从出口到出海：下一个星辰大海！特朗普2.0搅动市场，我们认为，转口贸易终究只是插曲，而分歧的核心实际在于“逆全球化”下出口向出海切换的大趋势——2019年后我国对外投资加速，尤其是对东盟、中亚、非洲等地区的出口和对外投资均出现明显增长，中国企业出海势不可挡。投资者担心出口链受关税影响加深，但2025年起可能是上市公司出海业绩兑现的高峰期。因为上市公司在建厂完成后可能需要2-3年反应到业绩当中，而2021、2023年是对外投资的小高峰，其中建议值得重点关注的行业包括电力设备、建筑、汽车、机械等。

重点关注行业与相关标的梳理

建筑“出海”：国内固投和基建增速放缓，地产行业承压的背景下，建筑公司走出去大势所趋，相关标的梳理：1）国际工程公司（中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际）；2）大建筑央企（中国交建、中国化学、中国建筑等）。

有色“出海”：中国矿企走出去是“最优选”,关注金诚信、南山铝业。

电新“出海”：1）锂电：25-26年有望集中投产，相关标的梳理：宁德时代/亿纬锂能/国轩高科/科达利/容百科技/中伟股份/华友钴业/龙蟠科技。2）美国变压器供需失衡，国内厂商迎出海良机，相关标的梳理：伊戈尔/金盘科技/华明装备/思源电气。3）其他相关标的梳理：充电桩（道通科技）、OPE（格力博）、电表（海兴电力、三星医疗）。

通信“出海”：看好通信企业品牌出海和制造出海，关注时间、空间和比较优势。相关标的梳理：品牌出海如北斗导航（华测导航）、企业通信及办公（亿联网络）。制造出海包括智能控制器（拓邦股份/和而泰）、物联网模组（广和通、移远通信）、光器件光模块（中际旭创/天孚通信/新易盛）、通信元器件（沪电股份）。

轻工“出海”：建议关注2类标的：1）自身增长动力充足，海外产能布局完善的匠心家居、永艺股份；2）非美业务占比高的致欧科技、松霖科技。

医疗器械“出海”：全球隐形正畸市场稳健增长，行业空间广阔。时代天使将在美国建厂，全球化战略里程碑式推进。

创新药“出海”：大额BD交易频出，国内管线竞争优势凸显，行业迎“Deepseek”时刻，推荐贝达药业、云顶新耀、远大医药，和黄医药。

风险提示：海内外宏观经济波动、地缘政治局势变化以及带来的价格波动、海内外产业政策变化、公司出海战略变化、公司海外经营情况不及预期等。  

曹柳龙 策略首席分析师

S0800525010001

徐嘉奇 策略联席首席分析师

 S0800525030002

慈薇薇 策略分析师

S0800523050004

一、逆全球化：全球关税加码，影响如何？

特朗普2.0搅动市场，特朗普政府将于4月2日公布新一轮关税计划。自特朗普上任后立即宣布对加拿大和墨西哥征收25%的关税，在2-3月对中国加征“10%+10%”的全面关税，此外还明确了对汽车、钢铝、农产品等品类加征关税旨在“重塑美国经济竞争力”，更多关税细节将在4月2日进行披露。

逆全球化并未阻挡出海步伐：

（1） 从历次的关税清单来看，我们将HS编码同申万行业进行大致匹配，历史上的对华关税大多集中在机械设备、电子、电气设备等正在进行产业升级的中游制造行业。301关税四年期审查进一步提高了钢铝、光伏、半导体、电动汽车和电池、医疗产品、岸边起重机等。今年特朗普上台后也明显加大了对汽车、资源品、医药的关税加征力度。

（2） 从对美出口结构和外贸依存度来看，18年起中国对美出口品类中，机械、电子、纺服等受关税影响较大的行业占比明显降低，但电力设备、轻工、化工、汽车等行业占比反而在提升。这一方面是由于电子行业的出口额下降太高，另一方面是由于光伏、汽车零部件等全球景气度持续上行，因此即便加征关税，其份额仍在持续抬升。

二、从出口到出海：重建全球贸易秩序

我们始终强调：转口贸易终究只是插曲，而分歧的核心实际在于“逆全球化”下出口向出海切换的大趋势。

（1）出口的背后是全球化“global”，核心是供应链的全球分工，中国通过加入WTO切入欧美以“发展”为核心的全球贸易秩序——在2001年我国切入了WTO的全球分工体系后，进入“大发展”时代，在全球分工中承担生产的角色，所以始终承担净出口国的角色。借道“全球化”，中国得以利用全球市场发展中游制造，实现“制造立国”。

（2）而出海则是“glocal”，是逆全球化以“安全”为目的的解法，本质上是以“安全”为核心重塑全球贸易秩序——这种秩序的重建不仅仅在于在地化经营，更在于全球产业链的向上重塑，在于从过去只做产业链中利润较低的中游，向利润率更高的微笑曲线的上下游延伸。

近年中国企业出海进一步加速。随着美国自中国进口占比近年来下降，自欧盟、墨西哥和越南的进口占比回升，中国对东盟、中亚、非洲等地区的出口和对外投资均出现明显增长。2023年我国对外直接投资中东盟占比达到14%，上市公司对外投资也集中在东盟和非洲各国，合计占超过40%。从边际变化来看，18-23年上市公司对东盟和欧盟投资金额较12-17提升显著，其中，对摩洛哥、沙特、越南、匈牙利、墨西哥投资金额增长更为明显，而对加拿大、美国、印度等国投资持续走低，反应产能转移和出海节奏加快。

三、下一个星辰大海：出海迎来业绩兑现期

3.1 节奏上来看，2025年起可能是出海业绩兑现高峰

上市公司在建厂完成后可能需要2-3年反应到业绩当中（例如比亚迪2017年对外投资加速，海外营收增速高点出现在2020年）。

从节奏上来看，2019年后我国对外投资加速，2021、2023年是小高峰，对应2025年起有望迎来一轮出海业绩兑现高峰，其中重点关注的行业包括电力设备、建筑、汽车、机械等行业。

3.2 行业有望迎来出海业绩提升

与对美出口相反，新兴市场国家的出海业务才是真正的大幕渐起。随着上市公司海外业务的逐渐拓展，以及市占率逐渐提升，A股在新兴市场的业务扩张仍有较大可期待空间。

结合细分行业自下而上推荐，我们精选出出海标的如下：

张欣劼 建筑建材首席分析师

S0800524120009

郭好格 建筑建材分析师

S0800525020005

四、建筑“出海”：海外订单亮眼+俄乌事件性催化，看好国际工程和大建筑央企

在国内固投和基建增速放缓，地产行业承压的背景下，我国建筑公司走出去大势所趋。历史数据看，我国建筑业新签合同增速趋势大体和固定资产投资增速趋势保持一致，近年来固定资产投资增速明显放缓，建筑业新签合同增速同步下滑。在这种内需承压的情况下，建筑企业走出去大势所趋，2024全年建筑业新签合同同比下滑5.21%，但是对外承包工程新签同比保持增长1.1%，其中一带一路沿线国家新签占比基本保持80%以上。

大部分建筑央企的海外订单自2022年开始恢复，2023、2024年继续向好。2023年，恰逢一带一路十周年，以及第三届一带一路峰会顺利举办，部分国际工程企业境外新签合同额复苏态势较为显著，中钢国际、中材国际同增分别高达55.04%、55.00%；大建筑央企中国化学、中国交建、中国中冶、中国能建、中国建筑同增也分别达165.48%、47.50%、43.20%、17.07%、15.40%。2024年大建筑央企和国际工程公司海外新签均保持增长，其中中钢国际、中国中冶、中国铁建、中国建筑境外新签同比增速超过20%，分别达到54.17%、47.8%、23.39%、20.3%，中国能建、中国化学、中国交建、中国中铁、中材国际、中工国际、中国电建境外新签分别同比增长14.55%、12.63%、12.50%、10.6%、9%、4.42%、4.08%。

投资建议：我们建议关注1）国际工程公司，中钢国际、中材国际、北方国际、中工国际，一带一路主题+俄乌事件性催化；2）大建筑央企，中国交建、中国化学、中国建筑、中国铁建等，内需承压情况下出海是大势所趋。

刘博 有色金属首席分析师

S0800523090001

五、有色“出海”：中国矿企走出去是“最优选”

对于矿业企业来说，海外投资存在较大的不确定性和风险，但这并未阻挡中国企业“走出去”的脚步，根据新华社报道，截至2023年末，中国企业在共建“一带一路”国家设立境外企业1.7万家，直接投资存量超3300亿美元。中国是矿产品消费大国，主要矿产资源50%要依靠进口，国内矿产资源无法满足人口规模巨大的现代化需求，换而言之，国内的矿产资源根本不够开发。而同时，海外许多矿产资源丰富的国家还未建成工业化体系，仅仅依靠农牧业，很难大规模地发展第三产业，都有实现资源优势向经济优势转变的愿景。因此，对于以资源为生存根基的矿业公司而言，中国矿企走出去是“最优选”。

例如：

1）金诚信：公司是国内较早“走出去”的矿山开发服务商之一，自2003年承接赞比亚Chambishi项目矿山开发业务，至今已20年，期间积累了丰富的国际化矿山服务经验，建立了较好的品牌影响力，不但得到“一带一路”走出去的中国矿业企业的认可，也是屈指可数的被国际大型矿业公司认可的中国矿山开发服务商。目前，公司的矿山开发服务业务主要分布于非洲及欧亚地区，服务的矿山包括赞比亚Chambishi铜矿、Konkola铜矿、Lubambe铜矿，刚果（金）Kamoa铜矿、Kamoya铜钴矿、Musonoi铜钴矿、Kinsenda铜矿，塞尔维亚 Timok铜金矿、Bor铜金矿、丘卡卢佩吉铜金矿，哈萨克斯坦Shalkiya铅锌矿，印度尼西亚Dairi铅锌矿、老挝开元钾盐矿等，境外高质量项目的承接为公司未来海外市场的持续发展奠定了坚实基础。

2）南山铝业：海外业务占比高+出海战略先行者，打造南山印尼宾坦产业园标杆项目。2019-2023年，公司境外收入从86.53亿元增长至135.75亿元，CAGR为11.92%，收入占比从40.23%提升至47.06%，2024H1进一步提升至51.13%；境外毛利从22.90亿元增长至35.19亿元，CAGR为11.34%，毛利占比从51.35%提升至59.97%，2024H1进一步提升至64.19%；毛利率方面，境外业务的毛利率要显著高于境内，2019-2024H1，境内外毛利率差值分别为8.99、0.79、10.29、14.62、11.04、13.19个百分点，总体来看，无论收入还是毛利，公司境外业务占比越来越高。2018年，由公司海外间接控股子公司BAI负责实施的南山印尼宾坦产业园全面开工建设，截至2024年上半年，该项目已建成200万吨氧化铝、年吞吐量2000万吨港口、总装机160MW火电机组和水库等生产、生活设施，已成为高效、节能、环保和创新并存的产业园区，是中国-印尼-新加坡三国合作的典范项目。

杨敬梅 电新首席分析师

S0800518020002

六、电新“出海”：锂电出海大势所趋，电表及变压器迎出海良机

6.1 锂电：头部企业加速出海，25-26年有望集中投产

本地化建厂大势所趋，锂电企业加速全球化布局。全球能源结构正加速向低碳化和可再生能源方向转型，中国锂电企业依托完整的产业链、强大的制造能力和技术创新，在全球市场占据领先地位，并积极拓展国际市场。2022年以来，中国锂电池企业开始加速海外设厂的步伐，在欧洲、东南亚等地进展迅速；面对地缘政治的不确定性，除了产品出口与海外建厂外，采用技术授权模式成为中国锂电池企业出海的折中选择之一。

投资建议：通过产业链跟踪，LG、三星、SK等海外电池厂新产能有望在25年迎来投产转固潮，以满足26年欧美EV及储能的需求。当前海外锂电产品单位盈利水平较高，出海进展领先的公司有望迎来第二成长曲线。1）电池环节推荐宁德时代、亿纬锂能，建议关注国轩高科；2）材料端推荐科达利、容百科技、中伟股份，建议关注华友钴业、龙蟠科技。

6.2 充电桩：美国充电桩需求长期空间较大，道通科技具备本土化优势

美国新能源车渗透率不足10%，成长空间较大。美国汽车销量基本稳定在1400-1800万辆之间，新能源汽车销量快速提升。2016年美国新能源汽车销量16万辆，渗透率仅为0.9%，2024年美国新能源汽车销量达158万辆，渗透率9.6%。我们认为美国新能源汽车渗透率长期提升空间较大，对充电桩需求也快速增长。

美国公共充电桩稳步增长，但车桩比矛盾凸显。根据美国能源部数据，截至2024Q2，美国公共充电桩数据累计为21.1万台，相比美国新能源车销售数据，美国公共充电桩建设速度较为落后，后续整体基础设施建设有望提速，在美国的充电桩销售企业有望持续受益。

道通科技充电桩技术领先，在北美及越南布局产能具备海外制造优势。道通科技销往美国的充电桩已于2023年转产到越南工厂生产。此外，2023年底美国工厂正式建成投产，用于生产需要满足美国NEVI、BABA法案的产品。目前道通科技销往美国的产品不会受到加征关税的影响。

6.3 OPE：全球OPE市场稳步增长，格力博海外产能优势明显

全球OPE市场规模约300亿美元，北美是最大市场。根据华经情报网数据，2024年全球OPE市场约310亿美元，每年仍然稳步增长。从市场结构看，北美市场占比55%，是全球最大市场，欧洲达31%。从全球主要OPE厂商看，龙头厂商包括TTI、泉峰控股、格力博等企业，从产能布局角度看，格力博在海外产能布局较多，面对关税的应对能力较强。

格力博产品系列齐全，对美出口基本全部利用海外产能。格力博通过越南工厂基本实现了对美出口的全面覆盖。公司始终严格遵守各国法律法规及原产地要求，并全力满足客户的审核标准。同时，公司密切关注国际贸易政策的变化，积极应对挑战。自2019年在越南设立首家工厂以来，公司在越南的生产能力持续提升。此外，为更好地适应市场变化，公司还在美国田纳西州设立了工厂，进一步增强了全球供应链的灵活性和竞争力。

6.4 电表：海外已有产能，关税过后将有望受益

新兴市场国家电表出口需求旺盛。根据海关数据，2025年2月电表出口6.35亿元，同比下降5.51%，环比下降44.74%；1-2月累计出口17.85亿元，同比上升9.31%。

分地区来看1-2月欧洲出口4.80亿元，同比+3.06%；非洲出口4.65亿元，同比+21.17%；亚洲（不包括中东）出口3.78亿元，同比-28.08%；中东市场出口3.00亿元，同比+109.48%；北美洲市场出口0.32亿元，同比+97.29%。

从整体来看电表出口略有增长，其中非洲，中东市场在原先较大基数的情况下仍实现较快增长，亚洲市场主要受到竞争影响，同比下滑较多，欧洲市场稳步推进。在关税落地之后，海外具有产能的电表公司优势将被放大，强劲的需求刺激下，有望带动相关公司业绩快速增长。

相关标的：

1）海兴电力：亚非拉建厂完成，业绩稳健增长。公司聚焦增量市场，在多个国家市场份额领先。公司已实现在巴西、印尼等地的本地化生产、管理和运营，共设有6个境外工厂、10个区域总部和6个重点国家代表处，建立了能够快速响应客户需求的本地化销售渠道。

2）三星医疗：全球工厂布局，欧洲工厂年内投产。公司在电表的欧洲市场，拉美市场以及亚非市场均有工厂布局，后续海外业绩仍有超预期可能性。

6.5 变压器：美国变压器供需失衡，国内厂商迎出海良机

我们认为，电网老旧变压器存量替换、新能源与制造业回流所推动的新增需求，是推动美国变压器需求的两大驱动力。

1） 存量替换：美国变压器老化严重，存量替换是需求增长的重要驱动力。美国电力基础设施的大部分投资都是在1950年代至1980年代进行，平均使用年限达到了38年，多数变压器都达到了平均寿命（来源：T&D World）。根据PTR，美国70%的变压器机组使用年限超过25年，约15%的已经超过了40年的平均预期寿命。我们认为美国将进入到新一轮变压器大规模更新替换的周期。

2） 新增需求：美国新能源增长与制造业回流推动电网升级扩容，进而拉动变压器需求。①新能源装机：美国新能源的发展目标需要对电网进行扩展和升级，以使得即将上线的新电厂能够实现电网互联，进而将推动电力和配电变压器市场的增长。②制造业回流：根据Eaton，2021-2023年北美大型工业回流项目规模已达到约9330亿美元，美国再工业化进程将有效拉动变压器需求。

美国本土变压器产能有限，进口大幅增长，2024年进口依赖度提升至89%。由于变压器产能扩张较慢，面对日益旺盛的需求，美国本土厂商产能不足，供需缺口目前主要由进口弥补。根据USA Trade Online，2022年以来美国变压器进口金额大幅提升，2024年进口额已达到78.95亿美元，同比增长38.56%，已连续三年保持高速增长。美国对变压器的进口依赖度大幅增加，我们测算得到美国变压器需求中进口比例由2021年的46%提升至2024年的89%，本土产能仅能满足约一成的需求。

2022年起中国对包含美国在内的全球各国家地区变压器出口实现快速增长。根据海关总署数据，2023年以来中国变压器厂商加快出海步伐，2023与2024年出口额分别达到353/477亿人民币，同比+19.48%/+35.24%。这其中，美国市场对中国变压器出口增长贡献较大。2015-2021年中国对美变压器出口整体呈现负增长态势，2022年起中国对美变压器出口大幅提升至25.66亿元，同比+65.27%，此后持续保持高景气态势。2024年中国变压器对美国出口额达46.2亿元，同比+43.49%，2021-2024复合增速为43.85%。2025年1-2月对全球出口势头不减，两月合计出口额86.80亿元，相较于去年同期+47.25%，增速再创新高。

相关标的梳理：1）伊戈尔：2024年公司配电变压器出口高增长，升压变与箱变出口开始放量，公司墨西哥规划建厂；2）金盘科技：2023年新增订单同比+35.14%，其中海外订单同比+119.18%，占总订单比例超20%，24年4月签订7亿元海外订单，墨西哥工厂产能提升；3）华明装备：海外市场空间大，24年出口有望维持较高增速；4）思源电气：民营电力设备龙头公司，23年海外订单高增。

陈彤 通信首席分析师

S0800522100004

七、通信“出海”：看好品牌出海和制造出海，关注时间、空间和比较优势

7.1 时间维度：产业升级、驱动力变化、海外经营能力提升

在中美科技摩擦背景下，通信企业出海阻碍和压力加强，但出海积极性不降反增。华为、中兴通讯首当其冲，受制裁后仍积极出海。相较以往，通信企业出海的产品结构、驱动力、经营能力均朝积极方向演变。

产业升级：从中低端往高端走，从追赶跟随到引领的转变。例如，在移动通信代际升级的演变中，华为、中兴通讯在国际的市场地位和份额逐步提高，成为行业标准的制定者。企业通信终端的亿联网络从中小企业市场向高端大客户市场渗透，产品矩阵从中低端向高端旗舰机升级，抢占海外市场龙头的市场份额。

驱动力变化：从被动出海到主动出海。例如，智能控制器行业龙头和而泰、拓邦股份几年前为了减轻关税压力被动进行海外产能布局，现在全球化产能布局为其主动贴近客户获取订单、增强本地化服务能力奠定了基础，成为公司寻求成长的核心路径。

海外经营能力提升：从亏损到盈利。例如，智能控制器行业龙头早期在泰国、越南等地的产能基地处于亏损，伴随产能利用率提升、产品良率提升和经营效率的提升，现在进入盈利贡献期，管理层也在海外生产管理和营商环境适应上积累了丰富的经验。

7.2 空间维度：市场份额和能力边界扩展

对于当前市占率较低的板块，一方面关注企业自身创新能力是否支撑其在技术迭代周期中有望弯道超车，另一方面关注企业的核心竞争优势是否能持续巩固，以及份额提升的天花板。例如智能控制器、北斗、海缆、光纤光缆等。

对于传统业务市占率已经较高的板块，一方面关注企业是否能基于客户优势、销售网络优势、产品和技术优势等持续丰富产品矩阵，拓宽业务边界，寻求更高的客户附加值；另一方面关注企业是否能持续保持技术的领先和管理能力的提升，在技术迭代周期和需求周期享受行业成长红利。例如企业通信终端、电信设备、光器件光模块、通信模组等。

7.3 比较优势：工程师红利、供应链产业集群带来的性价比优势

技术优势和成本优势奠定了国内通信企业在出海竞争中的性价比优势。性价比优势从需求端打开下沉市场空间，从供给端给予国内企业更高的竞争主动权，因为同样价格甚至更低价格下更优的利润空间，带给国内企业更高的调价主动权。

1、技术优势：多数公司的技术优势体现在发展中国家的技术升级代际差上，个别优秀企业亦能与发达国家头部企业同台竞技而脱颖而出。以通信主设备商为例，以高研发投入和产品力为优势，引领行业标准。

2、成本优势：国内工程师红利、产业链集群下的供应链成本优势，最终导致产品的更优性价比。例如企业通信终端（IP话机、视频会议系统）和北斗卫星导航终端等产品，伴随中国国产崛起，产品应用进一步往下沉市场普及，打开增量市场。光纤光缆行业实现光棒技术国产化替代，物联网模组、智能控制器行业上游芯片的国产化替代，为中游企业带来供应链成本优势。

投资建议：优质企业出海提份额是中长期演绎逻辑，凭借其全球市场竞争力有望拓展海外产品品类和市场渠道，开拓新成长空间。即使在中美贸易摩擦带来的关税和商业竞争压力下，优质的出海企业仍有望通过提升市场竞争力在全球市场争夺话语权。受益于出海成长的通信企业包括品牌出海和制造出海。

品牌出海：重点关注北斗高精度定位导航龙头（华测导航）、企业通信及办公终端龙头（亿联网络（已覆盖））。

制造出海：重点关注智能控制器（拓邦股份（已覆盖）、和而泰（已覆盖））、物联网模组（广和通（已覆盖）、移远通信（已覆盖））、光器件光模块（中际旭创（已覆盖）、天孚通信（已覆盖）、新易盛）。

李华丰 轻工首席分析师

S0800521070003

谭鹭 轻工分析师

S0800524070005

八、轻工“出海”：关注全球化布局的优质出口企业

1、美国：地产交易及家居零售仍处于周期底部，存在上行空间；虽有关税扰动，但大部分企业海外产能布局充分，受影响相对较小。

目前美国成屋销量处于2000年至今17%历史低位，仍处于周期底部。2025年2月，美国季调成屋销量折年数426万户，同比-1.16%（前值2.25%）。

美国家居具备地产后周期和消费双重属性，后续家居消费需求仍有望向上修复。2025年2月，美国季调家具销售总额116.55亿美元，同比5.48%（前值4.54%）。

虽然存在关税扰动，但复盘上一轮2018-2019年贸易摩擦，我们发现：2018Q4加征关税后美国对中国家具进口占比降低，越南进口占比上升，两地合计份额降幅并不明显，主因是国内企业产能加速转移，预计具备产能转移能力的头部企业份额相对稳定。

美国家具进口的分布来看，从中国进口比例在2018Q4、2019Q2、2024Q4分别为54%、46%、27%，从越南进口比例在2018Q4、2019Q2、2024Q4分别为9%、11%、23%，从2018Q4到2024Q4，中国份额下降27pct，而越南份额上升14pct，两国合计下降了13pct， 除了越南以外，还有部分国内产能转移到墨西哥（2024Q4份额相比2018Q4 +2pct）、泰国（2024Q4份额相比2018Q4 +2pct）、柬埔寨（2024Q4份额相比2018Q4 +2pct）等地。

2、 欧洲：需求增速快、存在向上空间；过去企业布局较少，未来可能成为新的增长点。

欧洲近几年受俄乌影响，需求较疲软，仍处于恢复期。从2024年数据来看，我国对欧洲家具出口有明显增长，且下半年好于上半年，增速存在向上趋势。

2024年，中国对欧盟家具出口金额yoy+16.83%。从出口金额绝对值来看，相比历史高点仍有距离，2024年中国对欧盟家具出口金额恢复至2021年高点的85%。

2025年1-2月，中国对欧盟家具累计出口金额yoy -3.98%，受季节性因素影响略有下滑，但对欧盟出口的表现好于整体出口和对美出口。

2024年出口欧洲业务体量小、增速快，25年也将延续高增长趋势。我们认为，以前我国出口企业欧洲占比较低，主要因为1）欧洲客户较分散，逐个突破耗费的时间精力较多；2）欧洲传统家具本土产能较多，导致其对进口产品的需求较少。但随着欧洲能源成本上涨，本土生产成本提升、企业自产比例下降，供应商的份额可能进一步提升。同时，欧洲没有关税影响，随着我国出口企业加大对欧洲市场的拓展力度，后续欧洲或成为出口企业新的增长点之一。

综上，我们建议关注2类标的：1）自身增长动力充足，海外产能布局完善的企业：匠心家居、永艺股份；2）非美市场/欧洲市场业务占比高的企业：致欧科技、松霖科技。

陆伏崴 医疗器械和中药首席分析师

S0800522120002

九、医疗器械：时代天使将于美国建厂，深化国际布局打开成长空间

全球隐形正畸市场稳健增长，行业空间广阔。受益于群众口腔健康意识和求美意识提升，隐形正畸市场规模和渗透率持续提升。根据灼识咨询和时代天使招股书数据，2015年至2020年，全球隐形正畸市场规模由10亿美元增长至122亿美元，CAGR达25.3%，隐形正畸全球渗透率（以零售销售收入计）由2.5%显著增长至20.5%，渗透率持续提升，行业规模高速增长。预计2020年至2030年，隐形正畸行业仍能保持较高景气度，行业规模CAGR预计可达14.2%，2030年全球隐形正畸渗透率有望达到39.7%。全球隐形正畸行业空间广阔。

时代天使海外案例数持续超预期，全球化扩张贡献增长新动能。2022年，时代天使全面开启国际化，持续加强欧洲、北美、巴西和澳大利亚等全球区域市场的本地化工作。公司海外隐形矫治收入持续高增，2024年国际市场收入80.5百万美元/+290.4%，隐形矫治达成案例数约14.07万例/+326.4%，再次超预期，境外案例数已占到公司总案例数的39.1%。公司已成功触达全球50+国家和地区的千余名牙科医生，全球化扩张策略成效显著。从利润端看，2024年公司国际经调整分部经营亏损为29.7百万美元，主要系公司在国际市场持续扩张前期投放成本较高，随后续销售规模扩大，摊薄费用，国际市场亏损有望进一步收窄。中长期看国际市场在进入投放回报期后，有望带来更高利润弹性。

因地制宜，布局全球市场。公司在“全球化组织+本地化运营”策略下，因地制宜布局全球市场。在欧洲市场，公司围绕头部正畸KOL开展深度合作与培训教育，成立了时代天使欧洲科学专家委员会和临床专家委员会；在澳新市场，公司将原先的经销模式转为直销模式，组建起具有多年正畸市场经验的本地业务团队；在巴西市场，公司完成Aditek的收购后，有序推进在医学设计、智能制造等方面的协同赋能，2024年10月正式推出“Angel Aligner”品牌产品，有力支撑巴西隐形矫治业务的高速增长。

时代天使将在美国建厂，全球化战略里程碑式推进。2025年3月13日，时代天使宣布为更接近美洲客户群，将在美国威斯康星州建设新的制造工厂。该工厂占地5.2万平方英尺，配备自动化专有3D打印技术，有望成为全球最先进的矫治器制造中心之一。美国工厂的建造，有利于公司加快需求响应速度，降低海外发货成本，且在一定程度上对冲关税风险，是公司全球化战略的重要里程碑。

李梦园 生物制品和化药首席分析师

S0800523010001

十、创新药“出海”： 大额BD交易频出，国内管线竞争优势凸显，迎来行业的“Deepseek”时刻

创新药：创新药为医药板块确定性成长板块，复盘2024年“政策支持+出海BD”仍为投资主线，创新药为最确定性成长方向。政策鼓励创新，供给研发端，鼓励创新政策符合预期持续推进；医保支付端，创新药谈判持续深入，支持创新药尤其是国产创新药政策。

基调不变；展望2025年，支付端增量关注商业保险赋能创新产品支付。2023年国产创新药Licenceout大爆发，被誉为中国创新药出海“元年”，2024年中国创新药出海进一步加速，同时为了应对复杂国际环境，企业积极探索多元化出海战略（如NewCo模式，最早追溯至2021年艾力斯对ArriVent的伏美替尼授权合作），本土企业全球市场话语权提升。此外，2025年至2026年区间，商业化进度领先的BioPharma有望集中兑现业绩利润，行业催化有望在个股α基础上叠加子行业β行情。推荐贝达药业、云顶新耀、远大医药、和黄医药等。

国内药企license in品种数量下降明显：国内药企通过引进海外企业早期或临床阶段项目，快速丰富公司产品管线，2023年起引进数量同比下降，2024年截至目前趋势持续，提示越来越多pharma开始转型创新，通过自研管线丰富产品矩阵。

国内药企license out数量质量双爆发：经过多年研发积累和技术平台搭建整合，2020-2023年对外授权的项目明显增加：2023年国内药企对外授权数量显著提升至48项，项目数量呈上升态势，进入2024年项目数量和项目金额持续提升。

中国BD交易高度活跃：截至12.6日披露，2024年全球BD交易共计777起，协议总金额1789亿美元。其中涉及中国企业的交易238起，占比30.6%。

十一、风险提示

海内外宏观经济波动、地缘政治局势变化以及带来的价格波动、海内外产业政策变化、公司出海战略变化、公司海外经营情况不及预期等。

证券研究报告：《西部“出海”系列专题（二）：星辰大海：从出口到出海》

对外发布日期：2025年4月2日报告发布机构：西部证券研究发展中心

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

徐嘉奇（S0800525030002）xujiaqi@research.xbmail.com.cn

慈薇薇 （S0800523050004）ciweiwei@research.xbmail.com.cn

刘博（S0800523090001）liubo@research.xbmail.com.cn

陈彤（S0800522100004）chentong@research.xbmail.com.cn

陆伏崴（S0800522120002）lufuwei@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

张欣劼（S0800524120009）zhang_xinjie@research.xbmail.com.cn

郭好格（S0800525020005）guohaoge@research.xbmail.com.cn

李华丰（S0800521070003）lihuafeng@research.xbmail.com.cn

谭鹭（S0800524070005）tanlu@research.xbmail.com.cn