龙源电力装机突破40GW，关注国补确权重估

龙源电力公告业绩：2024年实现营收371亿元(调整后yoy-2.6%)，归母净利63.45亿元(调整后yoy+0.7%)，扣非净利57.11亿元(调整后yoy-8.5%)；归母净利低于华泰预测(66.28亿元)，主要是4Q24来风不及预期。2024年末控股装机已突破40GW，2025年投产装机或将同比缩减15%。4Q24国补回款不及预期，期待国补合规确权带来价值重估。2024年含税DPS0.2278、派息率30%，公司计划在2025-27年维持该派息水平。A/H股均维持“买入”评级。

控股装机已突破40GW，2025年投产装机或将同比缩减15%

2024年末公司控股装机41.14GW，其中风电30.41GW/光伏及其他可再生能源10.73GW。4Q24公司新增控股装机4.13GW，其中风电+2.03GW/光伏及其他可再生能源+2.76GW/火电-0.66GW，公司火电资产已全部出表。

2024年公司取得开发指标14.72GW，其中风电6.37GW/光伏8.35GW；公司计划在2025年新开工5.5GW、投产5.0GW，计划投产装机较2024年实际投产低15%。受平均风速低于常年0.2m/s影响，2024年公司风电发电量yoy-1.3%至606亿度、其中4Q24同比持平；假设平均风速回归至正常水平，我们预计2025年公司风电发电量yoy+12%至678亿度。

4Q24国补回款不及预期，期待国补合规确权带来价值重估

2024年末公司应收款项融资较9月末增加37亿元、占净资产比例qoq+3.3pp至50.2%，自22年底以来(除3Q24外)逐季上升，主要是绿电国补回收进度低于预期；2024年公司回收国补约53亿元、同比减少约10亿元。2024年公司经营现金流yoy+23%至171亿元，但4Q24yoy-8%至73亿元。当前公司仍有约30%容量的补贴项目未纳入合规清单，成为压制公司估值的重要因素；我们认为未来绿电国补合规确权落地将有利于公司实现价值重估。

下调盈利预测，维持目标估值倍数，下调目标价

我们将2025-26年归母净利下调7%/10%至65.7/73.0亿元、预计2027年为82.4亿元(三年预测期CAGR9%)，对应EPS0.79/0.87/0.99元；下调主要考虑到新增装机和利用小时数的下修。给予公司A股目标价人民币18.96元(前值20.16元)，基于25年24xPE，较可比均值溢价4x、考虑到风电资产注入潜在增量可观；给予公司H股目标价港币7.73元(前值8.25元)，基于25年9xPE，高于历史三年PE均值(7x)，我们看好国补合规确权和机制电价实施催化价值重估。

风险提示：来风不及预期；弃电率回升；补贴回款不及预期。