一文全览“保险公司债”

摘  要

聚焦保险行业

历经40余年的发展，我国保险业规模持续扩张：截至2024年12月31日，我国保险公司和保险资产管理公司总资产35.9万亿元，2024年全年保险公司原保险保费收入5.7万亿元。

机构数量上，根据国家金融监管总局披露的《保险机构法人名单》：截至2024年12月末，我国共有239家保险机构法人，有保险集团（控股）公司13家、政策性保险公司1家、财险公司89家、寿险公司75家、养老险公司10家、健康险公司7家、再保险公司7家、保险资产管理公司34家、互助社3家。

保险主要分为人身保险、财产保险两大类。

历史以来，我国保险业长期保持以人身险为主的特征：保费收入来看，人身险占比基本处于70%上下。2024年，人身险保费收入42633亿元，财产险14331亿元，人身险占比75%。两大险种内部来看，人身险中长期以寿险为主、财产险中车险占比过半。

此外，关注保险公司偿付能力监管框架，偿付能力的监管是现代保险监管的核心。经过多年的探索完善，当前我国保险监管已完成“偿二代”二期的建设。参考保险公司偿付能力监管规则下的各类指标，我们可以更为全面地定量衡量保险公司的偿付能力风险。

聚焦保险公司债

回归债券市场，聚焦于保险公司债：保险公司债自启动发行以来均是次级债务，当前存量保险公司债包括资本补充债券、无固定期限资本债券两类。

结合保险公司债券相关政策发布的时点来看：（1）2005-2014年，保险公司均发行次级定期债；（2）2015-2024年，保险公司主要发行的是资本补充债券；（3）2023年以来，保险公司无固定期限资本债券开始发行，且截至目前今年发行以该类债券为主。

截至2025年3月25日，保险公司债存量4335.7亿元，其中资本补充债券占比74%。保险公司债在金融债（不含政金债）中占比较小，仅3.1%。

存量分布来看：人身险公司存量债规模为3277亿元，占比76%；财产险公司存量661亿元，占比15%。

估值分布来看，存量保险公司债中，资本补充债券估值集中于2.3%以下，2.2-2.3%尤为集中；无固定期限资本债券集中于2.2-2.7%区间，主要在2.3-2.5%之间。

截至2025年3月25日，存量债在100亿元以上的保险公司共有15家：其中平安寿险存量债达480亿元，位列第一；中国人寿、太平人寿、新华人寿均在300亿元以上；太平人寿、泰康人寿均在200亿元以上。

人身险公司信用分析框架

由于人身险在我国保险业占主要地位，无论是资产规模、保费收入规模还是债券规模人身险公司均占七成以上的比重，本文先搭建人身险公司信用分析框架。养老险、健康险的专业公司亦可纳入此框架。

我们从三方面评估人身险公司的信用资质：经营能力、偿付能力、流动性。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：

信用打分框架的主观性；部分数据缺失所导致的偏差；信用风险事件超预期。

报告目录

保险业是我国现代金融体系三大支柱之一，其重要性不言而喻。在当前宏观图景及监管要求之下，保险公司也面临着资本补充压力的问题，保险公司债作为核心融资工具的价值日益凸显，随着发行体量的逐步增多，市场关注也愈发提升，本文聚焦于此。

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聚焦保险行业

1、保险业概况

首先，我们先简单回顾我国保险业早期的发展历程：

在建国后的较长一段时间内，我国保险市场基本由1949年10月成立的中国人民保险公司独家经营。1980年后，我国保险业正式开始恢复，1988年平安保险公司成立；1991年，交通银行设立中国太平洋保险公司；1992年，平安保险公司重组为股份制公司，更名为中国平安保险公司，并被允许在全国范围内经营，中国人保公司的独家经营时代结束。

1995年，《中华人民共和国保险法》颁布，是新中国成立以来第一部保险基本法，确立了分业经营的原则：

“同一保险人不得同时兼营财产保险业务和人身保险业务”；且限制保险公司资金运用的范围为：“保险资金只允许用于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式”。

在《保险法》的要求下，1996年中国人民保险公司改组为中国人民保险（集团）公司，并将业务一分为三，下设中保财产保险有限公司（后更名为“中国人民财产保险股份有限公司”）、中保人寿保险有限公司（后更名为“中国人寿保险股份有限公司”）、中保再保险有限公司（后更名为“中国再保险（集团）股份有限公司”）。

2006年，《国务院关于保险业改革发展的若干意见》发布，是自1980年我国恢复发展保险业以来，第一个以国务院名义发布的、专门针对保险业改革发展的指导文件，明确了保险业在经济社会发展全局中的定位。

2009年，《中华人民共和国保险法》修订版颁布，拓展了保险公司的业务范围，“经营财产保险业务的保险公司经国务院保险监督管理机构批准，可以经营短期健康保险业务和意外伤害保险业务”。并且拓宽了保险公司资金运用的渠道：“允许保险资金用于银行存款、买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券，投资不动产，以及国务院规定的其他资金运用形式”，较此前增加了股票、证券投资基金及不动产。

历经40余年的发展，我国保险业规模持续扩张：截至2024年12月31日，我国保险公司和保险资产管理公司总资产35.9万亿元，2024年全年保险公司原保险保费收入5.7万亿元。

资产占比来看，人身险公司总资产31.6万亿元（占比89%），占绝大部分；财产险公司2.9万亿元（占比8%）；再保险公司8279亿元（占比2%）；保险资产管理公司1277亿元（占比1%）。

机构数量上，根据国家金融监管总局披露的《保险机构法人名单》：截至2024年12月末，我国共有239家保险机构法人，有保险集团（控股）公司13家、政策性保险公司1家、财险公司89家、寿险公司75家、养老险公司10家、健康险公司7家、再保险公司7家、保险资产管理公司34家、互助社3家。

2、保险有哪些种类？

保险机构的分类与险种分类相关，我们进一步梳理保险的主要险种：

保险主要分为两大类：人身保险、财产保险。

人身保险：以人的寿命和身体为保险标的。包括人寿保险、健康保险、意外伤害保险三大类。

（1）人寿保险：以被保险人的生命为保险标的，以被保险人的生存或死亡为保险事故的人身保险。可分为定期寿险、终身寿险、两全保险和年金保险。

定期寿险：以死亡为给付保险金条件，且保险期间为固定年限。

终身寿险：以死亡为给付保险金条件，且保险期限为终身。

两全保险：无论被保险人在保险期间死亡，还是被保险人到保险期满时生存，保险公司均给付保险金。

年金保险：以被保险人的生存作为给付保险金的条件，被保险人可以在投保时和保险公司约定领取年金的时间。

此外，根据是否分红和与投资收益相关联，人寿保险还可按非分红型寿险、分红型寿险、万能险、投资联结险分类。

（2）健康保险：以被保险人的身体为保险标的，保证被保险人在疾病或意外事故所致伤害时的费用或损失获得补。如重大疾病保险、住院医疗保险、手术保险、意外伤害医疗保险、收入损失保险等。

（3）意外伤害保险：以被保险人因遭受意外事故造成的死亡或伤残为保险事故。如旅行意外伤害保险、航空意外伤害保险等。

财产保险：以财产及其有关利益为保险标的。可分类为财产损失保险、责任保险、保证保险、信用保险四类。

（1）财产损失保险：如最常见的车险，以及企业财产保险、家庭财产保险、农业保险、利润损失保险等。

（2）责任保险：主要保障被保险人因意外事故导致他人财产损失而被要求承担赔偿责任的风险。如公众责任保险、产品责任保险、雇主责任保险和职业责任保险。

（3）保证保险：主要强调对财产价值的保障。如合同保证保险、产品保证保险等。

（4）信用保险：如一般商业信用保险、进出口信用保险。

历史以来，我国保险业长期保持以人身险为主的特征：保费收入来看，人身险占比基本处于70%上下。2024年，人身险保费收入42633亿元，财产险14331亿元，人身险占比75%。

两大险种内部来看，人身险中长期以寿险为主、财产险中车险占比过半。

2024年，寿险、健康险、意外伤害险保费收入分别为31917亿元、9773亿元、942亿元，占比分别为75%、23%、2%；近年来健康险增长亦较快。

2024年，车险原保费收入为9137亿元，占比54%；近年来财险公司的健康险业务亦有增势，2024年原保费收入为2043亿元，占比12%。

3、保险公司业务简析

保险公司的业务主要可拆分为三大类：保险业务、投资业务、其他业务。

（1）保险业务：

保险业务即承接保单后收取保费，对应利润表营业收入中的已赚保费。已赚保费=保险业务收入-分出保费-提取未到期责任准备金。

其中保险业务收入即保费收入，保险业务收入=原保险保费收入+分保费收入；分保费收入即再保险保费收入。

（2）投资业务：

投资业务即运用保险资金投资于银行存款、债券、股票、证券投资基金、不动产等，是保险公司重要的利润源泉。对应利润表营业收入中的投资收益、公允价值变动损益等。

保险公司的投资以固收资产为主，银行存款及债券占比之和长期过半。截至2024年末，保险资金运用余额为32.17万亿元，其中债券占比49%，银行存款占比9%。

2019年以来，在低利率时代“资产荒”的背景下，保险资金投向债券的占比在抬升，由34%至上行49%，银行存款占比有下降趋势，由14%下行至9%。

（3）其他业务：其他业务收入有如年金管理服务费、投资管理服务费、保单销售代理费等。

4、保险公司偿付能力监管体系建设

保险公司的偿付能力是信用分析中绕不开的部分，偿付能力的监管是现代保险监管的核心。经过多年的探索完善，当前我国保险监管已完成“偿二代”二期的建设。

2003年，保监会发布《保险公司偿付能力额度及监管指标管理规定》，“偿一代”监管体系初步成型，明确“偿付能力充足率小于100%的保险公司，中国保监会可将该公司列为重点监管对象”，监管执行力显现。

2008年，保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，标志着“偿一代”体系建成，明确“确保偿付能力充足率（实际资本/最低资本）不低于100%”，并根据保险公司偿付能力状况将保险公司分为三类，实施分类监管。

2012年，保监会启动了“中国风险导向偿付能力体系”（偿二代）建设工作。

2015年，保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（1-17号）》，包括“偿二代”主干技术标准工17项监管规则。

2016年，保监会发布《关于中国风险导向的偿付能力体系正式实施有关事项的通知》，决定结束保险业偿付能力监管体系的“双轨并行”的过渡期状态，正式切换为中国风险导向的偿付能力体系（偿二代）。自2016年1季度起，保险公司只向保监会报送偿二代报告。

2017年，保监会发布《偿二代二期工程建设方案》，决定启动偿二代二期工程。

2021年1月，银保监会发布《保险公司偿付能力管理规定》，规定“保险公司同时符合以下三项监管要求的，为偿付能力达标公司：核心偿付能力充足率不低于50%；综合偿付能力充足率不低于100%；风险综合评级在B类及以上。

2021年12月，银保监会印发《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》，标志着于2017年９月启动的偿二代二期工程建设顺利完成。规则（Ⅱ）对原有的 17 项规则进行修订，并新增3项规则，对于受规则Ⅱ影响较大的保险公司，银保监会将根据实际情况确定过渡期政策。规则（Ⅱ）的要求下，偿付能力达标要求趋严，保险公司偿付能力充足率面临下降压力。

参考保险公司偿付能力监管规则下的各类指标，我们可以更为全面地定量衡量保险公司的偿付能力风险。

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聚焦保险公司债

回归债券市场，聚焦于保险公司债：保险公司债自启动发行以来均是次级债务，当前存量保险公司债包括资本补充债券、无固定期限资本债券两类。

我们先了解一下保险公司债券的政策变迁。

1、保险公司债券政策变迁

（1）保险公司次级定期债务

2004年，保监会发布《保险公司次级定期债务管理暂行办法》，批准发行保险次级债务。

明确保险公司次级债的概念：保险公司次级债，是指保险公司经批准定向募集的、期限在5年以上（含5年），本金和利息的清偿顺序列于保单责任和其他负债之后、先于保险公司股权资本的保险公司债务。保险公司募集次级债所获取的资金，可以计入附属资本，但不得用于弥补保险公司日常经营损失。

并对保险公司次级债的募集条件及偿还条件等方面进行了规定。

2011年，保监会发布《保险公司次级定期债务管理办法》，增加了部分募集条件，并明确“保险集团（或控股）公司不得募集次级债”。

2013年，保监会发布关于修改《保险公司次级定期债务管理办法》的决定，将保险集团（或控股）公司纳入范围。

（2）保险公司资本补充债券：

2015年，人民银行、保监会发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》，批准保险公司发行资本补充债券。

保险公司资本补充债券：是指保险公司发行的用于补充资本，发行期限在五年以上(含五年)，清偿顺序列于保单责任和其他普通负债之后，先于保险公司股权资本的债券。可以公开发行，可以担保发行。

并对募集条件、额度限制、赎回条件等方面进行规定。

（3）保险公司无固定期限资本债券：

2022年，人民银行、银保监会发布《关于保险公司发行无固定期限资本债券有关事项的通知》，批准保险公司发行无固定期限资本债券。

无固定期限资本债券：是指保险公司发行的没有固定期限、含有减记或转股条款、在持续经营状态下和破产清算状态下均可以吸收损失、满足偿付能力监管要求的资本补充债券。保险公司可通过发行无固定期限资本债券补充核心二级资本。

明确“保险集团（控股）公司不得发行无固定期限资本债券”，并对减记或转股条款、额度限制、赎回及付息条件等方面进行规定。

根据资本吸收损失的能力，保险公司资本分为核心资本和附属资本。

核心资本是指在持续经营状况下或破产清算状况下可以吸收损失的资本，核心资本包括核心一级资本和核心二级资本。

附属资本是指在破产清算状况下可以吸收损失的资本，附属资本包括附属一级资本和附属二级资本。

对应来看，无固定期限资本债券补充的是核心二级资本，资本补充债券补充的是附属一级资本。

2、保险公司债有哪些？

保险公司各类债券的发行节奏可结合政策发布的时点来看：

2005-2014年，保险公司均发行次级定期债，2015年次级定期债结束发行；2005-2015年共计发行保险次级定期债2360亿元。

2015-2024年，保险公司主要发行的是资本补充债券；2015-2024年共计发行保险资本补充债券5346亿元，截至2025年3月25日，2025年发行39亿元，历史以来共发行5385亿元。

2023年以来，保险公司无固定期限资本债券开始发行，且截至目前今年发行以该类债券为主；2023-2025年共发行1124亿元。

截至2025年3月25日，保险公司债存量4335.7亿元，其中资本补充债券占比74%。保险公司债在金融债（不含政金债）中占比较小，仅3.1%。

存量分布来看：

分保险公司类型：人身险公司存量债规模为3277亿元，占比76%；财产险公司存量661亿元，占比15%。

分主体评级：AAA等级存量债规模为3891亿元，占比90%，说明保险公司债发行主体高度集中于高等级。

估值分布来看，存量保险公司债中，资本补充债券估值集中于2.3%以下，2.2-2.3%尤为集中；无固定期限资本债券集中于2.2-2.7%区间，主要在2.3-2.5%之间。

截至2025年3月25日，存量债在100亿元以上的保险公司共有15家：其中平安寿险存量债达480亿元，位列第一；中国人寿、太平人寿、新华人寿均在300亿元以上；太平人寿、泰康人寿均在200亿元以上。

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人身险公司信用分析框架

由于人身险在我国保险业占主要地位，无论是资产规模、保费收入规模还是债券规模人身险公司均占七成以上的比重，本文先搭建人身险公司信用分析框架。养老险、健康险的专业公司亦可纳入此框架。

我们从三方面评估人身险公司的信用资质：经营能力、偿付能力、流动性。

（1）经营能力方面

股东：考察企业所有制（3%）。

体量：考察总资产（10%）、保费收入（10%），体量大有助于保险公司形成规模优势，在保险行业可作为较为重要的观察指标。

盈利能力：考察净利润（5%）、综合投资收益率（9%）、ROE（4%）；其中投资业务作为保险公司重要的利润来源，需重点考察综合投资收益率。

业务风险：考察赔付率（6%）、综合退保率（5%）、准备金赔付倍数（6%）。

赔付率，可反映精算假设的偏差度及产品设计的合理性。综合退保率，可反映人身险公司在售保险产品期限结构。准备金赔付倍数，可反映保险公司准备金的充足性及产品精算假设的合理性。

（2）偿付能力方面

根据监管对偿付能力的考核要求，重点考察五个指标：

实际资本（7%）：保险公司在持续经营或破产清算状态下可以吸收损失的财务资源，为认可资产及认可负债的差额。

核心一级资本（7%）：保险公司在持续经营和破产清算状态下均可以吸收损失的资本，重点考察核心一级资本。

附属一级资本（5%）：指在破产清算状态下可以吸收损失的资本。

充足率指标：考察核心偿付能力充足率（7%）、综合偿付能力充足率（6%）。均为反映保险公司资本充足性的重要指标。

（3）流动性

认可资产负债率（2%）：衡量认可资产负债杠杆水平。认可资产，即处置不受限制，并可用于履行对保单持有人赔付义务的资产。认可负债，即保险公司无论在持续经营状况还是破产清算状况下均需要偿还的债务。

流动性覆盖率：考察LCR:基本情景:未来12个月（4%）、LCR:必测压力情景:未来12个月（2%）、LCR:不考虑资产变现:必测压力情景:未来12个月（2%）。

分别衡量基本情景下流动性覆盖率、压力情景下流动性覆盖率、压力情景下不考虑资产变现情况的流动性覆盖率，监管要求分别不低于100%、100%、50%。

选取仍有存量债的人身险、健康险、养老险公司共38家作为样本进行评分。以2023年年报数据为基准，若数据缺失则采用最近一期年报数据，得到打分结果如下。

由于纳入框架的指标相对有限，无法全面反映单一主体各方面的信用资质特征，且受赋分方法为离散型、各主体部分指标方差较大、区间分隔带有主观性的影响，打分框架一定程度上存在误差。

总体来看，得分位于第一档的太平人寿、泰康人寿、新华人寿、中国人寿保险、平安人寿、太平洋人寿均为资质较好的人身险企业，总分均在4以上。

得分位于第二档的中国人民人寿保险、招商信诺人寿、阳光人寿、中英人寿、工银安盛人寿、建信人寿的资质亦较为稳健，总分在3.5以上。

而得分处于尾部的国华人寿、天安人寿、百年人寿、合众人寿、北京人寿、幸福人寿、珠江人寿等资质则相对较弱。部分公司受体量较小的影响或亦会得分较低，属于框架设定的误差。

1、信用打分框架的主观性。由于纳入框架的指标相对有限，且受赋分方法为离散型、区间分隔带有主观性的影响，打分框架或一定程度上存在误差。

2、部分数据缺失所导致的偏差。部分主体经营财务数据未披露2023年年报数据，采用其往期年报数据或导致评分偏差。

3、信用风险事件超预期。