药明生物(2269.HK)：订单及项目趋势向好 看好后端发力

本报告导读：

公司积极推进“赢得分子”战略，临床前业务高增，新增项目持续增长，剥离爱尔兰疫苗工厂，优化资产配置，看好长期成长空间，维持“增持”评级。

投资要点：

维持“增持”评级。公司发布 2024年财报，2024年营收 186.8亿元（+9.6%），净利润33.6 亿元（-1.3%），经调整净利润54.0 亿元（+9.0%），2024H2 营收101.0 亿元（+18.3%），净利润18.6 亿元（+63.9%）, 经调整净利润31.5 亿元（+55.4%）。业绩符合预期。

考虑药明海德亏损业务剥离及公司持续降本增效，上调2025-2026年EPS 预测为0.98/1.15 元（原为0.89/1.04 元），新增2027 年EPS预测为1.37 元。参考可比公司估值，给予2025 年PE 32X，上调目标价至31.36（原22.01）港元，维持“增持”评级。

临床前业务高增，北美区业务持续向好。2024 年剔除新冠收入，营收同比增长13.1%。临床前项目拓展下，2024 年临床前收入达70.6亿元（+30.7%）。临床早期业务营收38.2 亿元（+5.5%），临床III 期和商业化营收同比下滑3.2%，剔除新冠影响同比增长3.9%。2024年北美/欧洲/中国/其他区域营占比分别为57%/23%/15%/5%，北美区业务占比持续提升，yoy 分别为32%/-16%/-10%/20%。欧洲区剔除新冠和个别首付款收入，营收增长个位数。中国区考虑中国地区海外授权项目重归类于中国，呈现低个位数增长。

订单及项目趋势良好。2024 年新签项目151 个，其中超过一半新签来自美国，2024H2 新签项目90 个，H2 新签提速。2024 年获得20个“赢得分子”项目，其中临床III 期及商业化项目13 个，大部分来自美国。截至2024 年，临床III 期项目66 个，非新冠商业化生产项目21 个，为商业化生产收入增长奠定基础。M 端：PPQ 批次项目数稳步增长，2024 年完成16 个PPQ，预计2025 年完成24 个PPQ（+50%）。截至2024 年末未完成订单总额约185 亿美元，未完成服务订单约105 亿美元。未完成潜在里程碑付款订单约80 亿美元，R势头加速。产能爬坡叠加爱尔兰疫苗工厂亏损业务剥离下看好盈利能力改善。

催化剂：投融资好转；终端客户需求超预期。

风险提示：海外政策变动风险；竞争加剧风险；地缘政治风险；