对等关税落地在即，市场如何咀嚼？

本文来自格隆汇专栏：周浩宏观研究；作者：周浩 孙英超

市场本周关注的焦点是特朗普即将宣布的“对等关税”以及3月的非农就业数据。在关税公布前夕，仍有消息显示关税细节在最后关头仍有可能调整，但市场已经开始消化这些信息。港股是对关税消息最为脱敏的市场之一。

与上一次的贸易战不同，本次特朗普新关税政策消息发布后，美股一路下行，但恒指却表现优异，这在一定程度上意味着港股和美股出现了脱钩，同时港股表现出了“脱敏”的迹象，也似乎表明由于类似的事情曾经发生，人类不会两次踏入同一条河流。

从美股和港股的展望而言，本周的“对等关税”正式落地，在一定程度上反而可能是新的值得观察的时间点，美股市场之前对于关税的关注度较高，市场表现也较为负面，但靴子落地是否意味着市场在对关税政策进行了一段时间的咀嚼后，新的变量可能出现并逐步主导市场。

从其他市场而言，美元指数近期开始出现筑底迹象，同时美债收益率继续下探，并基本触及年内低点。这样的一种分歧，似乎表明市场仍然认为关税政策可能带来“强美元”，但股票市场的避险情绪上升导致了债券成为避风港。

如果美元走强，那么关税的实际效果会在一定程度上被对冲——考虑到进口商品最终是以美元计价。与此同时，经济的不确定性上升，似乎也仍然会让资金更多选择美债作为安全港，如果这样的情形出现，那么美债就可以获得资本利得和汇率利得的双重加持。

正文

市场本周关注的焦点是特朗普即将宣布的“对等关税”以及3月的非农就业数据。在关税公布前夕，仍有消息显示关税细节在最后关头仍有可能调整，但市场已经开始逐步消化这些信息。而港股是对关税消息最为脱敏的市场之一。我们做了一个简单的分析发现，2018年首次中美贸易战时，港股对关税消息的反馈相对负面，对比标普500的表现也会发现，港股和美股在关税消息发布后的一段时间均表现较为波折，但在关税消息发布后的60个交易日后，港股开始出现快速的下挫。

与上一次的贸易战不同，本次特朗普新关税政策消息发布后，美股一路下行，但恒指却表现优异，这在一定程度上意味着港股和美股出现了脱钩，同时港股表现出了“脱敏”的迹象，也似乎表明由于类似的事情曾经发生，人类不会两次踏入同一条河流。

从美股和港股的展望而言，本周的“对等关税”正式落地，在一定程度上反而可能是新的值得观察的时间点，美股市场之前对于关税的关注度较高，市场表现也较为负面，但靴子落地是否意味着市场在对关税政策进行了一段时间的咀嚼后，新的变量可能出现并逐步主导市场。

从其他市场而言，美元指数近期开始出现筑底迹象，同时美债收益率继续下探，并基本触及年内低点。这样的一种分歧，似乎表明市场仍然认为关税政策可能带来“强美元”，但股票市场的避险情绪上升导致了债券成为避风港。换个角度而言，如果美元走强，那么关税的实际效果会在一定程度上被对冲——考虑到进口商品最终是以美元计价。与此同时，经济的不确定性上升，似乎也仍然会让资金更多选择美债作为安全港，如果这样的情形出现，那么美债就可以获得资本利得和汇率利得的双重加持。由于市场无法排除通胀上行的风险，同时各类通胀预期指标仍然爆表，因此基本面因素目前仍是驱动债券利率下行的主导因素，而政策因素（即降息）则需要等待通胀数据的确认。但至少对于美债而言，经济担忧和美元走强会成为眼下主要的叙事方式，而一旦降息得到确认，那可能会是真正的强心剂。

注：本文来自国泰君安于2025年4月2日发布的《对等关税落地在即，市场如何咀嚼？》，分析师：周浩、孙英超