周黑鸭(1458.HK)：H2利润率改善 关注新渠道变化

公司披露2024 年报，24 年公司营收/利润同比-10.7%/-15.0%，单店营收承压。

展望25 年，战略层面更注重经营质量，提升店效，侧重利润。成本端价格预计低位，此外公司积极拓展新渠道，围绕会员商超、海外市场等新市场加大投入，突破传统门店增长瓶颈，关注新渠道进展。我们调整25-26 年EPS 分别为0.04/0.04 元，维持“增持”评级。

事件：公司披露2024 年报，24 年公司实现营收24.5 亿，同比-10.7%，实现归母净利润9820 万，同比-15.0%，基本符合此前预期，收入下滑系消费需求复苏弱、门店销售承压。单24H2 看，公司实现营收/归母净利润分别11.9 亿/0.6 亿，同比-10.3%/+372%，受益于成本&所得税率下降，H2利润改善明显。

单店平均营收略降，24H1/H2 分别净减少360/425 家。公司门店总数由23年底3816 家净减785 家至3031 家（H1/H2 净减少360/425 家），分渠道来看，（1）自营：门店较年初净减少129 家至1591 家，实现收入13.9亿，同比-5.1%;（2）特许经营：门店净减少656 家至1440 家，实现收入6.1 亿，同比-21.9%，闭店数上升系对低营收门店止损处理；（3）线上渠道：营收3.3 亿，同比-15.5%，系流量增长达瓶颈，控制费用投放，主动缩减低利润的线上业务；（4）其他收入1.1 亿，同比+15.6%，系量贩零食等新渠道贡献。单店看，24 年单店平均营收略降，直营店/特许经营门店平均单店分别同比-9.3%/-9.9%，降幅较24H1 有所收窄。

24 年交通枢纽店净增36 家，其他类型门店闭店数上升。分门店类型看，24 年公司交通枢纽/ 商圈、商业体、商超/ 社区/ 其他门店数分别355/1752/593/331 家，较年初净+36/-504/-252/-65 家（其中H2 净闭店425家，交通枢纽/商圈、商业体、商超/社区/其他门店分别+7/-259/-134/-39 家），高势能店如交通枢纽店布局仍在加强，低质门店的闭店数量有所上升。24年公司在华中地区试点锁鲜和散装二合一门店，增加门店客流。

原料价格、所得税率下降，H2 净利率改善。公司24 年毛利率56.8%，同比+4.4pct，主要系原材料价格回落、供应链优化。24 年公司销售/管理费用率分别同比+4.6pct/-1.0pct，销售费率上升系租金成本上升、高势能点位投入增加，管理费用率优化降系人工成本下降。24 年公司净利率4.0%，同比下降0.4pct，其中受益于成本&所得税率下降，H2 净利率同比+4.4pct，环比+2.9pct。

投资建议：重点维持核心门店，25 年关注新渠道变化。24 年公司营收/利润同比-10.7%/-15.0%，单店营收承压。展望25 年，战略层面更注重经营质量，提升店效，侧重利润。成本端价格预计低位，此外公司积极拓展新渠道，围绕会员商超、海外市场等新市场加大投入，突破传统门店增长瓶颈，关注新渠道进展。我们调整25-26 年EPS 分别为0.04 /0.04 元，对应25 年41x，维持“增持”评级。

风险提示：竞争加剧、原材料价格上涨、同店表现不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全问题等。