华润燃气：业绩承压 分红比例稳增

投资要点

事件：2025/3/28，公司发布2024 年年度业绩；2024 年公司营收1026.76 亿港元，同增0.90%；归母净利润40.88 亿港元，同比减少21.74%；2024 年公司核心利润为41.48 亿港元，剔除2023 年一次性收益10.8 亿港元影响和汇率波动影响后，同比增长0.02%，不及我们预期；宣派股息0.7 港元/股，叠加中期派息，全年派息0.95 港元/股，对应全年核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31）。

经营数据不及预期，业绩承压：2024 年公司核心利润为41.48 亿港元，剔除2023 年一次性收益10.8 亿港元影响和汇率波动影响，同比增长0.02%；业绩不及预期，系零售气量增速、综合能源&综合服务收入增速不及预期所致。分业务来看：1）城市燃气：收入/分类业绩同比+3.4%/+8.2%至888.0/82.2 亿港元，分部溢利占比同比+7.0pct 至65.1%。零售气量同比+2.9%至399.1 亿方，零售气毛差0.53 元/方，同比+0.02 元/方。居民、工业、商业、车用用户销气量分别同比+6.3%/+1.5%/+3.8%/-8.8% 至100.4/204.2/85.2/9.3 亿方，暖冬影响全年气量2 亿方。公司打通国际资源通道，与澳洲能源公司伍德赛德签订每年60 万吨长协，丰富天然气资源池。

公司展望2025 年零售气量同比增速4.0%-5.0%，毛差持续提升至0.54 元/方。2）接驳业务：收入/分类业绩同比-15.0%/-27.6%至92.5/29.3 亿港元，分部溢利占比同比-9.3pct 至21.6%；新接驳居民用户/工商业用户同比-15.8%/+28.3%至279.1/5.3 万，累计居民用户6008.6 万户，用户渗透率达60.4%，仍有增长空间。从新增居民用户结构来看，公司旧房改造用户占比+8.4pct 至21.4%。公司展望2025 年新增居民接驳230-250 万户。3）综合服务业务：收入/分类业绩同比+4.0%/+2.1%至42.1/14.0 亿港元，分部溢利占比同比+0.6pct 至11.1%；综合服务业务中，厨电燃热/保险代理/安居业务营收占比分别为48.3%/6.5%/45.1%。公司客户涵盖5860 万城镇居民用户，其中三线以上城市居民用户4301 万户，其他城镇用户1559 万户，优质客户资源为综合服务业务开拓打下良好基础。公司展望2025 年综合服务业务收入增速20%-30%。4）综合能源业务：收入/毛利额同比+13.8%/+33.6%至18.7/3.6 亿港元，全年能源销售量同比+27.2pct 至37.4 亿千瓦时，累计签约装机规模4GW，累计投运装机规模3.1GW。公司展望2025 年综合能源业务收入增速20%-30%。

现金流良好，分红比例持续提升。2024 年公司自由现金流同比+14.2%至25.8亿港元；资本开支44.2 亿港元（经常性资本开支42.0 亿港元，战略性资本开支2.2 亿港元），同比减少34.7 亿港元（经常性资本开支减少9.5 亿港元，战略性资本开支减少25.2 亿港元）。公司展望2025 年实现经常性资本开支40-45 亿港元，战略性资本开支5 亿港元。公司2024 全年派息0.95 港元/股，对应核心利润派息率53%，股息率4.1%（2025/3/31）；展望2025年，公司将提高派息额或派息率。

盈利预测与投资评级：考虑到公司2024 年业绩不及预期，我们下调2025-2026 年归母净利润至44.64/49.05 亿港元（原值62.71/67.88 亿港元），引入2027 年盈利预测53.76 亿港元， 2025-2027 年业绩同比+9.2%/+9.9%/+9.6%，PE12/11/10 倍（2025/3/31），维持“买入”评级。

风险提示：地产周期，经济增速不及预期，极端天气&国际局势变化，安全经营风险。