中国联塑：管道保持韧性 多元业务逐步控制

2024 年业绩低于我们预期

中国联塑2024 年全年实现收入270.26 亿元，同比-12.4%；归母净利润16.84 亿元，同比-28.9%；2H24 收入同比-13.5%至135 亿元，净利润同比-37%至5.49 亿元，略低于我们预期，主要系地产及基建需求较弱拖累核心管道业务。

主业毛利率韧性较强，减值与财务费用优化：1）管道主业韧性显现：全年塑料管道销量同比-6.2%至248 万吨，均价同比-1%（2023 年均价同比-13%），PVC/非PVC 产品均价同比-0.4%/-4%，全年公司管道毛利率同比+0.1ppt 至28.8%。下半年PVC 价格企稳后、竞争压力缓和，叠加公司产品结构优化，主业盈利韧性凸显；从产品需求结构来看，给排水、电力、燃气和其他（养殖、工业等）分别占公司管道收入的76.4%、14.1%、2%、7.5%。2）新能源业务大幅收缩：新能源业务收入同比-79%至2.23 亿元，主因组件板块产能供大于求、盈利水平较低，公司主动压减产能，聚焦主业。3）减值压力缓解：金融及合约资产减值损失同比-36%至5.47 亿元，应收款及票据减值同比-5.95 亿元至39.39 亿元。

借款结构改善，分红比例修复，报表质量夯实：2024 年末公司有息借款为192 亿元，同比大致持平，净负债率53%，环比-1ppt，但公司借款结构进行了大幅度优化：2024 年人民币贷款为118.5 亿元（占总借款的62%，对应23 年人民币贷款占比53%），贷款币种的调整，大幅改善了公司的融资利率，推动利息支出同比-15%至9.51 亿元。分红方面，公司宣派末期股息每股20 港仙，对应分红率34.1%（2023 年：23.7%），修复到了接近2022年的水平，股息率近6%，具备一定吸引力。

发展趋势

需求筑底，盈利修复可期。公司下游需求主要为地产竣工和市政基建，2025 年竣工可能继续承压，但基建受益于财政发力前置、化债资金快速落地，实物工作量表现有望改善，也有望推动公司回款和现金流改善。我们判断公司2025 年管道销量持平左右，在价格竞争趋于和缓后毛利率有望保持平稳，2025 年减值、新能源业务亏损压力、境外负债利息压力均有望进一步得到缓解，业绩稳中有增。

盈利预测与估值

我们维持25 年净利润21.6 亿元基本不变，引入26 年净利润24.4 亿元，当前股价对应25/26e 4.7x/4.1x P/E。公司作为行业龙头，我们维持跑赢行业评级，由于港股市场风险偏好提升，我们上调目标价24%至4.2 港币，对应24e/25e 5.7x/5.0 x P/E，隐含20%上行空间。

风险

下游需求不及预期，多业务控制不及预期。