信达晨会（2025/04/01）银行：四家大行5200亿增资点评 | 多行业公司点评报告

（来源：信达证券研究）

【银行】行业点评报告：四家大行5200亿增资点评：筑牢根基，赋能实体经济（张晓辉）

【计算机】卓易信息(688258)公司跟踪报告：稀缺低代码IDE平台国内首推，快速渗透值得期待（庞倩倩）

【银行】光大银行(601818)公司点评报告：资本进一步夯实，持续加大分红比例（张晓辉）

【能源】兖矿能源(600188)公司点评报告：煤炭主业增量扩能稳业绩，多元布局提质增效启新程（左前明&高升）

【石化】中国石油(601857)公司点评报告：经营业绩再创新高，看好公司长期发展价值（左前明）

【电子】蓝思科技(300433)公司点评报告：消费电子业务增长迅速，人形机器人等新兴赛道布局完善（莫文宇）

【新消费】傲基股份(2519.HK)公司点评报告：仓配服一体化强化，关税扰动促份额提升（姜文镪）

【交运】招商轮船(601872)公司点评报告：扣非归母净利润+8.07%，散运、集运分部净利润高增（匡培钦）

【医药】上海医药(601607)公司点评报告：24年创新业务表现亮眼，积极推动并购+出海业务（唐爱金）

【食品饮料】嘉必优(688089)公司点评报告：全年顺利收官，关注并购进展（赵雷）

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财经新闻

国家统计局：3月份PMI为50.5% 比上月上升0.3个百分点

据国家统计局数据显示，3月份，制造业采购经理指数（PMI）为50.5%，比上月上升0.3个百分点，制造业景气水平继续回升。生产指数为52.6%，比上月上升0.1个百分点，制造业企业生产活动加快。

财政部积极支持国有大型商业银行补充核心一级资本

按照党中央和国务院决策部署，2025年，财政部将发行首批特别国债5000亿元，积极支持中国银行、中国建设银行、交通银行、中国邮政储蓄银行补充核心一级资本。3月30日，建设银行、中国银行、邮储银行和交通银行发布向特定对象发行A股股票预案等公告，4家国有大行计划合计募资规模为5200亿元，其中财政部出资5000亿元。

央行召开2025年研究（参事）工作会议

中国人民银行召开2025年研究（参事）工作会议。会议要求，2025年中国人民银行研究（参事）条线要深刻把握和运用“五个必须统筹”，围绕金融强国建设、“五篇大文章”、区域金融改革发展等重点工作，深入开展调查研究，有效整合系统力量，不断提升研究能力和水平，更好发挥参谋助手作用。

央行开展1667亿元7天期逆回购操作

据中国人民银行网站，3月31日，央行以固定利率、数量招标方式开展了1667亿元7天期逆回购操作，操作利率为1.50%，与此前持平；因当日有1350亿元7天期逆回购到期，实现净投放317亿元。

证监会召开境外上市备案管理跨部门协调工作机制全体会议

中国证监会召开境外上市备案管理跨部门协调工作机制全体会议。会议指出，境内企业境外上市是资本市场高水平开放的重要组成部分，对支持企业融入全球经济、服务创新驱动发展战略和经济高质量发展具有积极意义。下一步，将继续统筹发展与安全、监管与活力，加强协调机制运行经验的总结评估，完善制度机制，优化工作流程，进一步强化各部门政策衔接、监管协同和信息共享，更好发挥协调机制作用，为企业境外上市提供更加透明、高效、可预期的监管环境。

中物联：我国物流市场规模持续扩张

中国物流与采购联合会3月30日公布今年前两个月物流运行数据。1-2月份，我国社会物流总额，即经济运行中的物流实物量价值总和为56.3万亿元，同比增长5.3%，物流需求延续稳定增长的势头，物流市场规模持续扩张。

中国信通院：2月国内市场手机出货量1966.2万部 同比增长37.9%

中国信通院3月31日发布报告，2025年2月，国内市场手机出货量1966.2万部，同比增长37.9%，其中，5G手机1798.2万部，同比增长43.5%，在同期手机出货量中占比91.5%。2025年1-2月，国内市场手机出货量4690.5万部，同比增长1.9%，其中，5G手机4161.9万部，同比增长7.6%，在同期手机出货量中占比88.7%。

工信部：将发布《关于推动脑机接口产业创新发展的指导意见》

在2025中关村论坛年会举行的脑机接口创新发展与应用论坛上，工业和信息化部科技司副司长杜广达表示，人工智能技术的快速演进正在推动脑机接口等面向未来的智能技术和产品快速进入爆发前夜。工信部将加强顶层设计，与有关部门加强协同，发布《关于推动脑机接口产业创新发展的指导意见》，加强国家层面的政策引导，明确产业发展目标和重点任务，坚持需求牵引，系统布局，统筹推进，推动各方形成合力，共促脑机接口产业创新发展。

全国首个 湖北为脑机接口医疗服务定价

3月31日，湖北省医保局发布全国首个脑机接口医疗服务价格，其中，侵入式脑机接口置入费6552 元/次，侵入式脑机接口取出费3139元/次，非侵入式脑机接口适配费966元/次，标志着这一前沿科技正式步入民生领域，为脑机接口技术的临床应用提供了政策保障，促进了高水平医疗创新技术的成果转化和临床应用。

南京发布“房七条”

3月31日，南京召开新闻发布会，发布了“房七条”稳楼市新政：一是加大青年人刚性购房政策支持、二是进一步满足居民置换改善需求、三是加快满足被征收群众安置需求、四是全面取消商品住房转让限制、五是进一步加大住房公积金支持、六是进一步盘活企业存量闲置资产、七是着力提升城市居住环境品质。

银行：张晓辉

分析师

S1500523080008

银行行业点评报告：四家大行5200亿增资点评：筑牢根基，赋能实体经济

事件：3月30日，建设银行、中国银行、交通银行及邮储银行发布A股定增预案，拟合计定增金额不超过5200亿元，用于补充核心一级资本，此举有望进一步夯实国有大行的经营韧性。

点评：

四家银行均为溢价定增，有效保护中小股东的利益。从发行对象看，建设银行、中国银行的发行对象均仅为财政部；交通银行的发行对象为财政部、中国烟草和双维投资；邮储银行的发行对象包括财政部、中国移动集团及中国船舶集团。从发行价格看，此次各家银行公告的议案发行价格均高于各家银行最新收盘价，且发行对象承诺长期持有本次认购股份。发行价较最新收盘日（3月28日）溢价率分别为邮储（21.5%）、交行（18.3%）、中行（10%）、建行（8.8%）。发行价格对应24年PB分别为邮储（0.76x）、中行（0.74x）、建行（0.73x）、交行（0.67x）。此次定增均为溢价发行，定增方式避免了对二级市场的冲击，溢价发行机制有效对冲了存量股份摊薄效应，充分保护了中小股东利益。

注资不同程度增加大行提升核心一级资本充足率，大行有望进一步化解风险、加大信贷投放。中行、邮储、交行、建行的注资规模分别为1650、1300、1200、1050亿元，以2024年财报数据测算，分别提升核心一级资本率0.86、1.51、1.28、0.49pct。我们认为，一方面，增资后大行会在化债、风险化解层面发力；另一方面，大行有望进一步加大信贷投放以提升未来支持实体经济的能力，例如在两重两新、基建、普惠、科技、绿色等几个方向。根据最新法定存款准备金测算，5200亿元有望撬动近8万亿的信贷资产扩张。

注资后对各家银行股息率有不同程度摊薄，银行将充分保护普通股股东权益。根据2024年静态测算，我们预计建行、交行、邮储、中行注资后摊薄后股息率分别为4.5%、4.3%、4.2%、4.0%，较摊薄前分别-0.2、-0.8、-0.9、-0.4pct。其中，建行受到注资摊薄影响最小。我们认为，增资后大行有望会尽量减少本次发行对普通股股东即期回报的影响，充分保护普通股股东特别是中小股东的合法权益，包括提高募集资金的使用效率、增强风险管理能力、进一步完善利润分配制度等等。

投资建议：银行股具备低估值、高股息特征，收益相对稳定，而且历史上银行股行情往往启动于预期修复的拐点，银行板块攻守兼备。我们认为，未来积极的财政政策及货币政策有望密集出台，在政策利好带动经济预期改善的背景下，银行基本面和估值均有望得到修复。下阶段可重点关注三条主线：1）国企改革背景下，基本功扎实+低估值+高股息的全国性银行：农业银行、中信银行。2）基本面优质、业绩持续性有望加强、存在区域新亮点的银行：齐鲁银行、青岛银行、宁波银行。3）随着政策呵护，地产风险缓释可期有望带来估值增长的招商银行等。

风险因素：货币及财政政策不及预期；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

计算机：庞倩倩

卓易信息(688258)公司跟踪报告：稀缺低代码IDE平台国内首推，快速渗透值得期待

卓易信息的SnapDevelop是国内稀缺的IDE开发平台，产品壁垒较高。Snapdevelop是国内稀缺的原生低代码IDE工具，旨在帮助企业级开发者快速开发云原生应用，目前该产品已经具备完整的.NET云原生应用开发能力，可替代国外主流商业开发工具（VisualStudio、Rider）的同等功能，低代码属性使得开发效率提升2-3倍。公司产品的壁垒较高，友商主要是微软、JetBrains，国内几家大厂所用IDE均是微软、JrtBrains的付费版或是基于其开源版本改造。

公司与DCloud平台达成全面合作，产品广泛使用值得期待。DCloud平台是中国开发者服务头部平台，拥有超过900万前端开发者用户群体。DCloud将通过其广泛的渠道——包括官方网站、开发者社区、系统消息等多元化方式——对SnapDevelop进行全方位的推广与宣传，SnapDevelop的快速渗透和广泛应用值得期待。

公司低代码IDE产品前景广阔，有望打开长期增长空间。SnapDevelop自从2024年6月完成首个正式版本发布以来，现已有国内外稳定试用用户超5000人。根据公司公告，目前全球有超过600万活跃.NET（C#）开发人员，以云原生场景应用开发场景占比30%测算，对应的开发人员有180万。后续公司产品或可支持鸿蒙开发环境，根据华为开发者大会2024的数据，鸿蒙生态约有254万开发者。另外，公司产品的定价策略为第一阶段先免费试用，后续设定较低的价格引导客户付费，长期产品功能不断丰富有提价空间。公司产品潜在市场广阔，且具备很好的持续成长性。

国内外两个著名的AIIDE从功能上更强调AI赋能，但各有缺点。①Cursor是一款基于VS Code开发，集成了claude-3.7、gpt-4o等大模型的AI代码编译器。产品支持Python和JavaScript等语言的开发，支持从VSCode、JetBrains的无缝迁移；主要功能包括Agent（代理）、Chat和Tab（自动补全）。但同时产品存在内存占用过大；多语言本地化兼容性较差，例如中文需要依赖插件翻译汉化；付费功能过多。②Trae是字节推出的AI原生IDE，高度集成AI大模型。产品基于VSCode构建，并支持大多数VS Code拓展，国内版集成了豆包1.5pro和Deepseek模型。主要功能包括Builder模式和Chat模式。受限于轻量化，产品存在功能受限（上下文感知较弱、无法精准分析大型项目）；且本身不包含编译器，需要在插件市场中下载相应编程语言的编译器来搭配使用，更适用于小项目开发和小团队开发者使用。

盈利预测与投资评级：我们认为公司新产品在专业性和独立性上具有较大优势，功能上较为完善；已与国内开发者服务头部平台DCloud达成全面合作，在国内进行大规模推广与宣传，产品未来空间广阔。我们预计20242026年EPS分别为0.27/0.52/0.81元，对应P/E分别为154.48/78.98/51.23倍，维持“买入”评级。

风险因素：合作不及预期；市场拓展不及预期；公司新产品研发不及预期风险。

银行：张晓辉

分析师

S1500523080008

光大银行(601818)公司点评报告：资本进一步夯实，持续加大分红比例

事件：3月28日晚，光大银行发布2024年报：2024年实现营业收1,354.15亿元（YoY-7.05%），实现净利润416.96亿元（YoY+2.22%），加权平均净资产收益率为7.93%。

点评：

科技、绿色等领域快速增长，对公贡献贷款规模增长。截至2024年末，光大银行资产总额6.96万亿元，比2023年末增长2.75%，增速较2024Q3末提升；负债总额6.37万亿元，比2023年末增长2.42%；2024年末贷款总额为3.93万亿，同比增长3.88%，主要是公司贷款增长拉动。光大银行扎实服务实体经济，做好金融“五篇大文章”，科技金融方面，搭建与科技型企业全生命周期发展要求相匹配的“五强”支撑体系，2024年末，科技型企业贷款余额3,795.26亿元，同比增长42.06%。绿色金融方面，打造“传统信贷+各类绿色金融创新产品”的绿色金融谱系，2024年末，绿色贷款余额4,424.43亿元，同比增长41.01%。FPA、AUM、GMV保持增长，理财管理规模1.60万亿元，增长21.88%。

营收降幅收窄，归母净利润增速持续改善。2024年营收同比为-7.05%，降幅相比2024前三季度（yoy-8.76%）缩窄，投资净收益表现较好，2024年同比增长20.25%，贡献营业收入。此外，利息净收入及手续费收入对营收形成拖累。2024年净息差为1.45%，相比2024上半年末下行9BP，主要是受LPR多次下调导致贷款利率重定价、支持实体背景下新发放贷款利率下行、存量房贷款利率调整等因素影响。2024年，生息资产收益率为3.73%，较2024上半年末下行10BP，计息负债成本率2.28%，较2024上半年末下行9BP，主要是公司优化资产负债结构，积极探索业务新赛道，提升量价经营精细化管理水平，开展主交易主结算活动，促进流量资金沉淀和增量结构优化，降低存款成本。

不良率较2023年末及2024上半年末持平，核心资本进一步夯实。持续提升风险管控能力，资产质量总体稳定可控。2024年末，光大银行不良贷款率为1.25%，相比2023年末持平;关注类贷款率1.84%，与2023年末持平。拨备覆盖率180.6%，较2024Q3末上行9.86pct。光大银行持续加大拨备计提力度，夯实资产质量管控基础，增强各类风险应对能力。光大银行资本进一步夯实，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为9.82%、11.98%、14.13%，分别较2024Q3末+0.15pct、+0.15pct、+0.24pct。光大银行注重股东回报，持续增加分红比例，近3年分红比例分别为25.05%、25.06%、26.78%。

盈利预测：光大银行积极推动公私业务综合发展，聚焦财富管理业务，零售AUM规模扩张加速，资本指标持续改善，资产质量有望稳健向好，我们预计光大银行2025-2027年归母净利润增速分别为3.43%、5.30%、5.62%。

风险因素：业务转型带来的风险；监管政策趋严；经济增速下行风险等。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

煤炭/钢铁：高升

首席分析师

S1500524100002

兖矿能源(600188)公司点评报告：煤炭主业增量扩能稳业绩，多元布局提质增效启新程

事件：2025年3月28日，兖矿能源发布年度报告，2024年公司实现营业收入1391.24亿元，同比下降7.27%，实现归母净利润144.25亿元，同比下降28.37%；扣非后净利润138.91亿元，同比下降25.28%。经营活动现金流量净额223.42亿元，同比上涨38%；基本每股收益1.46元/股，同比下降46.85%。资产负债率为62.90%，同比下降3.69pct。

2024年第四季度，公司单季度营业收入324.92亿元，环比下降5.33%；单季度归母净利润30.20亿元，环比下降21.29%；单季度扣非后净利润28.40亿元，环比下降24.31%。

点评：

煤炭主业增量扩能，精益管理降本增效。产销量方面：2024年，公司实现煤炭产量1.42亿吨，同比+7.86%；煤炭销量1.36亿吨，同比+7.31%；其中自产煤销量1.3亿吨，同比+7.26%。2024年，公司商品煤产量同比增加1038万吨，超额完成年度产量计划。展望2025年，公司目标商品煤产量1.55-1.6亿吨，力争同比增加1300万吨以上。从各生产基地产量计划来看，山东基地商品煤产量稳定在3700-4000万吨；陕蒙基地继续推动达产达效，目标产量4400-4600万吨；新疆基地力争产量突破3000万吨；澳洲基地稳产4000-4400万吨。价格方面：2024年，公司实现煤炭销售均价672元/吨，同比-16.3%；自产煤销售均价为656元/吨，同比-16.4%。成本方面：2024年，公司自产煤单位成本为337.6元/吨，同比-3.4%，完成计划控制目标。展望2025年，公司计划加强成本管理，力争吨煤成本再降3%。需关注的是，兖矿能源煤炭中长协比例较低，其经营业绩对煤价变化较为敏感。为应对煤价下跌影响，公司主动增产扩能、提质降本，保持煤炭主业经营稳健。

高端化工新材料产业提质增盈。产销量方面：2024年，化工品产量870万吨，同比+1.3%；化工品销量780万吨，同比-0.8%。其中，甲醇产量410.5万吨，同比+2.2%；醋酸产量104万吨，同比-8.7%；醋酸乙酯产量28.5万吨，同比-32.6%；己内酰胺产量33.7万吨，同比+13.5%；粗液体蜡产量28.8万吨，同比+77.8%。价格方面：2024年，化工板块实现收入252亿元，同比-4.5%。其中，甲醇价格1819元/吨，同比-0.6%；醋酸价格2595元/吨，同比-6.9%；醋酸乙酯价格5130元/吨，同比-9.7%；己内酰胺价格10792元/吨，同比-0.6%；粗液体蜡价格6247元/吨，同比-8.3%。成本方面：2024年，化工板块成本为198亿元，同比-6.4%。其中，甲醇成本1477元/吨，同比-13.8%；醋酸成本2229元/吨，同比-4.7%；醋酸乙酯成本4810元/吨，同比-10.4%；己内酰胺成本9893元/吨，同比-4.6%；粗液体蜡成本2997元/吨，同比+29.8%。受益于煤炭价格中枢回落，高端化工新材料产业延链补链、集群发展，权属化工生产单位全部满产达产，2024年公司煤化工业务同比增盈15亿元。

内生外延跨越发展，未来成长潜力广阔。矿业方面：2024年，公司山东万福煤矿投产运营，新增180万吨优质焦煤产能；新疆五彩湾露天矿一期1000万吨项目全速推进，二期提升至2300万吨/年产能规模已获批，公司计划2025年投产；内蒙古霍林河一号煤矿、刘三圪旦煤矿矿区规划分别调增至700万吨/年、1000万吨/年；嘎鲁图煤矿、曹四夭钼矿完成用地、勘探等关键手续审批。同时，公司将秉持“资源为王”理念，分区域、分批次加快落实控股股东优质资产注入；融入陕蒙、新疆国家能源战略基地发展规划，积极获取“核心产区”优质煤炭资源；面向国际，重点关注焦煤、有色金属资产并购机会。化工方面：内蒙古荣信化工、新疆能化两个80万吨烯烃项目开工建设；陕西未来能源50万吨高温费托合成项目手续办理取得突破；新疆煤化工6万吨三聚氰胺项目建成投产；鲁南化工世界首台套单体最大3000吨级多喷嘴、对置式（OMB）粉煤加压气化炉稳定运行，6万吨聚甲醛项目加快推进。未来公司将全力推进内蒙古荣信化工、新疆准东两个80万吨烯烃项目，加快未来能源50万吨高温费托合成项目、鲁南化工低碳高效新能源材料一体化项目落地，提升煤化协同效能，拓展增值空间。

高度重视股东回报，高股息低估值彰显投资价值。分红方面，2024年，公司公司继中期分红0.23元/股，拟年度末期分红0.54元/股，两次分红合计0.77元/股，总额77.3亿元，占中国会计准则下归母净利润的比例为53.59%，占国际财务报告准则下归母净收益扣除法定储备后的比例为60.03%。以3月28日收盘价计算，A股现金股息率5.6%，H股现金股息率9.8%，公司股息回报水平优异；估值方面，以2024年业绩计算，公司A股市盈率仅为9.5倍，H股市盈率仅为5.5倍。我们认为，在当前煤炭价格筑底背景下，公司高分红、高股息、低估值特征明显，且在ROE中枢持续维持相对高位支撑下，未来公司估值仍有较大修复提升空间，具有中长期投资价值。

盈利预测及评级：现阶段煤炭产业仍处于产能短缺驱动的新一轮景气周期，我们预计未来3年的国内外煤炭中枢价格有望趋稳运行。随着公司内生产能不断释放，集团股东优质资产有序注入和深化国企改革下的员工股权激励持续推进，兖矿能源有望朝向“清洁能源供应商和世界一流企业”持续成长。我们预测公司2025-2027年归属于母公司的净利润分别为145、151、165亿元，EPS为1.44、1.51、1.65元/股，对应PE为9.43、9.03、8.26倍。我们看好公司高水平的治理、内生外延的成长空间和未来发展转型战略，维持公司“买入”评级。

风险因素：国内外能源政策变化带来短期影响；国内外宏观经济复苏不及预期；发生重大煤炭安全事故风险；公司资产注入进程受到不可抗力影响。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

中国石油(601857)公司点评报告：经营业绩再创新高，看好公司长期发展价值

事件：2025年3月30日晚，中国石油发布2024年年度报告。2024年公司实现营业收入29379.81亿元，同比下降2.48%；实现归母净利润1646.76亿元，同比增长2.02%；实现扣非后归母净利润1732.87亿元，同比下降7.50%；实现基本每股收益0.90元，同比增长2.00%。

其中，第四季度公司实现营业收入6817.02亿元，同比下降6.07%，环比下降2.95%；实现归母净利润321.58亿元，同比增长8.05%，环比下降26.77%；实现扣非后归母净利润380.63亿元，同比下降27.59%，环比下降12.77%；实现基本每股收益0.18元，同比增长12.50%，环比下降25.00%。

点评：

上游油气板块全年利润贡献稳步增长，下游炼销板块整体承压。油价端，2024年国际油价中高位震荡运行，上半年油价呈现冲高后回落企稳态势；下半年受全球宏观经济形势转弱、地缘担忧情绪放缓影响，国际油价震荡下行。2024年布伦特平均油价为79.86美元/桶，较2023年中枢下移2.31美元/桶。分板块盈利看，油气及新能源、炼化及新材料、销售和天然气销售板块分别实现经营利润人民币1597、214、165、540亿元，同比+107、-156、-75、+110亿元，其中第四季度实现经营利润155、61、36、287亿元，环比-371、+44、+8、+202亿元。总体来看，公司油气板块利润贡献依旧突出，但四季度受油价震荡下跌影响，油气及新能源板块盈利环比有所回落，但天然气销售板块受国际市场天然气价格下降影响，成本端明显优化，盈利贡献可观；炼化板块及成品油销售板块受国内成品油需求偏弱、化工行业周期下行等因素影响，盈利明显承压。

油气当量产量持续增长，经营业绩逆势增长。2024年公司坚持高效勘探，原油产量稳中有增，天然气产量保持较快增长，新能源业务持续突破。油气方面，2024年公司实现公司油气当量产量2.4亿吨，同比增长2.2%。国内油气当量产量2.2亿吨，同比增长2.5%，其中原油产量1.1亿吨，同比增长0.4%；可销售天然气产量1403.6亿立方米，同比增长4.6%，油气产量稳中有增。从实现价角度看，原油平均实现价格74.70美元/桶，比上年同期的76.60美元/桶下降1.9美元/桶，平均降幅略低于国际油价降幅。新能源方面，公司集中优势力量加快发展新能源业务，2024年风光发电量47.2亿千瓦时，同比增长116.2%，新增风光发电装机规模495.4万千瓦，新签地热供暖合同面积7,512万平方米。

天然气销售质效双升，销量创历史新高。公司合理配置国产和进口资源，统筹协调储气库注采和LNG现货采购，努力降低天然气资源池成本，在国际天然气价格回落的有利时机，有效控制天然气采购成本，根据我们测算，2024年公司天然气销售平均经营支出为1.87元/方，同比下降1.17%。此外，公司持续优化客户结构，大力开拓直销客户和终端销售市场，积极开展市场化交易，天然气销售业务创效能力明显提升。2024年公司销售天然气2877.5亿立方米，同比增长5.2%，销量创历史新高。

炼化板块加速转型升级，单季盈利环比有所改善。炼油板块，2024年公司原油加工量为1.9亿吨，同比-1.5%，成品油产量1.2亿吨，同比2.3%，其中航煤产量同比+19.2%，从结构上看，公司积极适应市场需求变化，灵活压降了汽柴油产出。成品油销售板块，航煤需求仍在修复中，但受新能源汽车销售替代等因素影响，公司汽柴油销售量有所下滑。2024年公司成品油总经销量1.59亿吨，同比-4.1%。化工板块，公司持续优化调整装置负荷和产品结构，深入实施减油增化、减油增特，新材料产量创历史新高，2024年公司化工产品商品量3898.1万吨，同比增长13.6%；化工新材料产量204.5万吨，同比增长49.3%。从业绩角度看，公司炼油业务受成品油需求疲软影响，整体盈利走弱，化工板块受降油增化及新材料布局，盈利同比有所改善，2024年炼油板块经营利润为182亿元，同比-180亿元，化工板块经营利润32亿元，同比+25亿元；此外，根据我们测算，公司四季度炼油板块整体环比明显改善，四季度炼油板块经营利润64亿元，环比+52亿元。

市值管理办法落地，公司发展质量及价值创造能力有望提升。公司公告发布了市值管理办法，以提高公司质量为基础，实施战略管理进而提升公司投资价值和股东回报能力。根据公司市值管理办法，未来或将通过资本运营、股权激励、现金分红、股份回购等多种方式提升公司价值。2024年公司全年派息率达到52.2%，全年股息为每股0.47元，每股股息创历史新高。我们认为，公司市值管理办法落地后，有望多角度、多层次推动公司经营质量及价值创造能力提升，其投资价值或进一步凸显。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为1674.22、1712.17和1762.71亿元，归母净利润增速分别为1.7%、2.3%和3.0%，EPS（摊薄）分别为0.91、0.94和0.96元/股，对应2025年3月28日的收盘价，2025-2027年PE分别为8.83、8.64和8.39倍。我们看好公司作为国内油气龙头的稳健业绩增长趋势和公司市值管理办法落地后所体现的长期投资价值，我们维持公司“买入”评级。

风险因素：增储上产不及预期风险；原油价格大幅波动风险；公司新建产能投产不及预期的风险；下游需求修复不及预期的风险；新能源汽车销售替代风险

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

蓝思科技(300433)公司点评报告：消费电子业务增长迅速，人形机器人等新兴赛道布局完善

事件：3月27日，蓝思科技发布2024年年度报告。公司实现营业收入698.97亿元，yoy+28.27%；归母净利润36.24亿元，yoy+19.94%。

点评

智能手机与电脑类业务发展迅速，组装业务收入倍增。2024年公司智能手机与电脑类业务实现营业收入577.54亿元，yoy+28.63%。2024年，AI大模型发展为端侧注入新的活力，手机、PC等消费电子新一轮进化革命的星火初现。公司紧抓产业发展浪潮，垂直整合战略开始发挥成效，通过组装业务的迅速成长导入了更多的自有上游外观件、结构件及功能模组，各业务线条全面成长。目前，公司在玻璃、陶瓷、蓝宝石、金属等外观件、结构件和功能模组领域领先优势进一步巩固，组装业务为主的湘潭蓝思收入同比增长97.42%。展望未来，AI时代中消费电子形态有望迎来新的定义，技术密集度提升或强化龙头效应，公司有望再创佳绩。

汽车业务稳中有增，精耕细作迎接智能化。2024年公司智能汽车与座舱类业务实现营业收入59.35亿元，yoy+18.73%。公司继续深耕超30家智能汽车客户，同时积极拓展业务领域。中控模组、仪表面板、智能B柱与C柱、充电桩、座舱装饰件、无线充电模组等产品保持较快增长，超薄夹胶玻璃取得突破，进入批量生产阶段。

积极布局新兴领域，继续深化降本增效。目前，推理模型智能化水平大幅提升，推理成本显著下降，人形机器人、AI眼镜等赛道迎来成长。公司凭借自身领先的技术底蕴和工程经验，积极接触相关领域头部客户，在人形机器人、智能穿戴等方面布局领先，可提供从零组件到整机组装的一站式方案。与此同时，公司管理能力进一步提升，2024年管理费用率同比下降0.63pct，销售费用率同比下降0.23pct，财务费用率同比下降0.52pct。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025E/2026E/2027E营业收入分别为946.96/1153.41/1351.93亿元，yoy+36%/22%/17%；归母净利润分别为55.83/73.45/91.41亿元，yoy+54%/+32%/+24%。公司系AI端侧核心个股，我们看好公司在该领域的发展前景，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：AI发展不及预期风险；宏观经济波动风险；短期股价波动风险。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

傲基股份(2519.HK)公司点评报告：仓配服一体化强化，关税扰动促份额提升

事件：公司发布2024年度业绩公告。公司2024年实现收入107.10亿元（同比+23.3%），扣非归母净利润5.04亿元（同比-4.1%），营收端增长良好，但利润端受海运成本、定价策略等因素影响略有承压。

跨境商品销售业务增长良好。24年公司跨境商品销售/物流解决方案业务分别实现营收82.68/24.41亿元，分别同比+17.6%/+47.7%，跨境物流业务快速增长，主要系公司在24年新增仓库面积约30万㎡，年末仓库总面积达78万㎡，在北美洲、欧洲合计拥有仓库33个，竞争力持续巩固。商品销售业务分品类看，家具家居及家用电器/电动工具/其他产品分别实现营收67.40/7.42/7.86亿元，分别同比+14.6%/+113.6%/-2.0%；家具家居作为公司主力品类保持稳健销售增长，电动工具通过品牌化战略布局实现靓丽增长，其他品类增长表现一般主要系公司品类重心调整所致。

盈利能力受物流成本、定价策略等影响有所波动，营运能力优化。2024年公司毛利率为30.8%（同比-3.7pct），商品销售业务毛利率为36.2%（同比-2.7pct），下降主要系物流成本上涨所致，物流解决方案业务毛利率为12.4%（同比-5.1pct），下降主要系开始运营新仓库并短暂调整价格以吸引新客户所致。费用方面，2024年公司销售/管理+研发/财务费用率分别为19.3%/4.9%/1.1%，分别同比-1.7pct/+0.2pct/+0.1pct。营运能力方面，公司24年存货周转天数减少，库存周转效率持续提升，彰显跨境电商头部品牌卖家的运营能力优势。现金流方面，公司24年实现经营活动所得现金净额5.35亿元。

品牌市占率持续提升，仓配服一体化强化。截至2024年年底，公司多个产品品类在亚马逊美国站的市占率名列前茅，如床架、书柜、床、斗柜、冰箱、电动螺丝刀等，且多个品类市场份额仍在持续提升。我们认为商品销售的成功一方面得益于公司优秀的供应链管理和产品开发能力，与多家制造合作伙伴保持稳定合作关系，利用自研供应链管理协同系统实现数字化信息连通，从而更好指导供应商订单制作及产品改进；另一方面，公司的物流解决方案业务也与商品销售业务实现良好协同效果，我们认为终端履约是海外中大件家具家居消费痛点，公司旗下子公司西邮智仓搭建全球仓储及物流网络，为中大件产品量身定制解决方案，帮助公司深筑品类竞争优势。

未来营收端有望延续良好增长，但利润端或仍面临波动。我们预计公司25年商品销售业务有望保持稳健增长，其中主力品类家具家居有望保持稳健增长，电动工具在品牌化战略下有望保持40%-50%的较快增速，其他品类则相对稳定，25Q1整体有望实现双位数销售增长；我们预计物流解决方案业务在公司持续投建海外仓的推动下有望保持较快增长。盈利能力方面，尽管我们预计今年以来运费成本有所下降，但关税因素或仍将带来较大不确定性，故利润端或仍面临波动。

盈利预测：我们预计2025-2027年公司归母净利润分别为5.8/6.8/7.9亿元，PE分别为7.3X/6.2X/5.3X。

风险因素：关税政策变化、行业竞争加剧，渠道拓展不及预期，品类拓展不及预期。

交运：匡培钦

招商轮船(601872)公司点评报告：扣非归母净利润+8.07%，散运、集运分部净利润高增

事件：招商轮船（601872.SH）发布2024年年报。

营业收入：2024年实现257.99亿元，同比下滑0.32%，其中2024年第四季度实现65.03亿元，同比下滑5.18%。

归母净利润：2024年实现51.07亿元，同比增长5.59%，其中2024年第四季度实现17.38亿元，同比增长61.14%。

扣非归母净利润：2024年实现50.15亿元，同比增长8.07%，其中2024年第四季度实现17.27亿元，同比增长68.87%。

经营：2024年货运量1.99亿吨，同比下降0.17%；实现周转量1.12万亿吨海里，同比增长11.01%，主要受益于散货船对长航线比例上升，船舶重载率提高。

点评：

油轮运输：船队结构与成本结构维持行业领先。

油轮船队：截至2024年末，自有VLCC船队规模维持世界第一，油轮船队包括52艘VLCC（1611.07万载重吨）、8艘Aframax（53.58万载重吨）。

经营情况：2024年，公司VLCC船队TCE显著跑赢指数，但同比下滑约10%，主要系受到加装脱硫塔等装置导致有效运营天数略减1%、船舶升级增加摊销折旧等因素影响，VLCC平均保本点同比下滑约6%。

2024年财务表现：营收实现92.06亿元，同比下滑4.82%；毛利润实现32.19亿元，同比下滑16.09%；分部净利润实现26.35亿元，同比下滑14.52%。

2024年四季度财务表现：营收实现22.24亿元，同比下滑8.49%；分部净利润实现5.75亿元，同比下滑21.84%。

干散货运输：各船型TCE跑赢指数，全年净利润同比高增72.24%。

散货船船队：截至2024年末，自有VLOC船队规模维持世界第一，散货船船队包括93艘船（1855.95万载重吨），其中包括VLOC34艘（1313.16万载重吨）。

经营情况：2024年，公司灵活运营，稳固VLOC“基石“项目利润；好望角型船队通过船货分线套利；巴拿马型船队通过远期货的对冲和船货分线提升经营效果；超灵便型船队在市场相对低位租入船舶并在相对高位进行船货分线操作。

2024年财务表现：营收实现79.40亿元，同比增长11.70%；毛利润实现18.66亿元，同比增长41.99%；分部净利润实现15.48亿元，同比增长72.24%。

2024年四季度财务表现：营收实现18.70亿元，同比下滑4.50%；分部净利润实现3.78亿元，同比增长13.60%。

集装箱运输：四季度旺季加大运力投放，全年净利润同比高增50.58%。

集装箱船船队：截至2024年末，包括19艘船（42.4万载重吨，3.05万TEU箱位）。

经营情况：截至2024年末，公司租赁船舶21艘，下半年新增运力大部分投入高增长的东南亚、南亚航线，紧抓区域市场的四季度旺季机会。

2024年财务表现：营收实现54.34亿元，同比下滑1.88%；毛利润实现16.27亿元，同比增长66.56%；分部净利润实现13.14亿元，同比增长50.58%。

2024年四季度财务表现：营收实现13.81亿元，同比下滑7.44%；分部净利润实现8.40亿元，同比增长129.69%。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2025～2027年实现营业收入276.50、287.35、294.46亿元，同比增长7.17%、3.93%、2.47%，实现归母净利润60.55、65.28、67.23亿元，同比增长18.56%、7.81%、2.99%，对应EPS为0.74、0.80、0.83元，2025年3月28日收盘价对应PE为8.58、7.96、7.73倍，维持“增持”评级。

风险因素：OPEC+原油减产超预期；船队规模扩张超预期；环保监管执行力度不及预期；地缘政治风险。

医药：唐爱金

上海医药(601607)公司点评报告：24年创新业务表现亮眼，积极推动并购+出海业务

事件：公司发布2024年年度报告，2024年公司实现营业收入2752.51亿元（yoy+5.75%），实现归母净利润45.53亿元（yoy+20.82%），扣非归母净利润40.65亿元（yoy+13.04%）。2024Q4单季度公司实现营业收入656.22亿元（yoy+4.52%），实现归母净利润4.98亿元（去年同期为-0.29亿元），扣除非母净利润3.79亿元（yoy+29.74%）。

点评：

商业创新业务表现亮眼，工业板块利润贡献增长约4%：①在商业业务方面，24年医药商业实现销售收入2515.20亿元（yoy+7.47%），商业板块贡献利润33.85亿元（yoy+1.05%）。24年公司创新业务表现亮眼，其中医药商业创新药板块实现销售305亿元（yoy+29.7%），CSO业务服务规模达80亿元（yoy+177%），器械大健康业务销售442亿元（yoy+10.5%）。②在工业业务方面，24年工业业务实现销售收入237.31亿元（yoy-9.62%），工业板块贡献利润21.93亿元（yoy+3.95%）。其中，24年中药板块实现收入95.71亿元。同时，24年工业销售收入过亿产品数量44个，其中过10亿产品数量2个；60个重点品种销售收入137.32亿元（yoy+1.43%）。

全面布局“创新药+仿制药+中药”，积极推动“并购+出海”：①在新药管线布局方面，截至24年末公司临床申请获得受理及进入后续临床研究阶段的新药管线已有54项，其中创新药40项（含美国临床II期1项），改良型新药14项。在创新药管线中，已有1项提交上市申请，5项处于临床III期阶段。②“仿制药一致性评价+中药循证医学”两手抓。截至24年末公司共计15个品种（16个品规）获批通过质量和疗效一致性评价，过评产品累计增加到74个品种（103个品规），位居行业前列。此外，公司持续推进中药大品种的循证医学研究，如养心氏片HEARTRIP研究论文在国际权威学术期刊《植物医学》刊出，瘀血痹胶囊治疗慢性肌肉骨骼疼痛真实世界研究已完成全部2000例病例入组，胃复春胶囊治疗慢性萎缩性胃炎的随机对照试验研究（RCT）进展顺利。③加大投资并购，开拓国际业务。24年12月公司正式签署收购和黄药业10%股权的交易协议。同时，公司24年海外收入达39.67亿元（yoy+24.53%），24年公司新增海外产品注册申请18个。上药泰国公司完成首年度销售目标；上药菲律宾公司完成公司设立，加快实体化运营；上药阿联酋公司完成注册，启动药品注册工作。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为2885.68亿元、3065.74亿元、3263.46亿元，同比增速分别约为5%、6%、6%，实现归母净利润分别为49.16亿元、53.83亿元、58.91亿元，同比分别增长约8%、10%、9%，对应当前股价PE分别为14倍、13倍、12倍。

风险因素：应收账款回收不及时，融资利率上行，市场竞争加剧，工业新品上市进度不及预期，集采降价超预期，联营企业业绩不及预期。

食品饮料：赵雷

分析师

S1500524100003

嘉必优(688089)公司点评报告：全年顺利收官，关注并购进展

事件：公司公布2024年年报。2024年，公司实现营业收入5.56亿元，同比+25.19%；归母净利润1.24亿元，同比+35.94%；扣非归母净利润9999万元，同比+60.11%。其中，24Q4实现营业收入1.68亿元，同比+41.58%，归母净利润4032万元，同比+30.24%；扣非归母净利润3443万元，同比+60.89%。

点评：

全年收入表现优秀，国内国外同步增长。分行业看，人类营养、动物营养和美妆个护收入分别为5.24亿元、1642万元和210万元，同比+25.22%、+26.85%和-49.53%，人类营养贡献主要增量。分产品看，ARA、DHA收入分别为3.90亿元、1.09亿元，同比+29.17%、37.06%，DHA收入首次突破亿元。分地区看，国内和国外收入分别为3.35亿元、2.07亿元，同比+23.44%、+26.39%。国内收入增长得益于婴配粉新国标的延续，国外收入增长得益于DSM海外专利到期所带来的大客户增量。

毛利率提升，净利润率同步提升。毛利率端看，公司24年整体毛利率为43.61%，同比+1.21pct。分产品看，ARA毛利率为44.08%，同比-0.87pct；DHA毛利率为50.78%，同比+6.88pct。DHA毛利率的提升主要来源于公司产能利用率提升带来的规模效应。公司费用率端24年表现平稳，销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率同比-1.12cpt、+1.45pct、-0.08pct、-0.19pct。叠加政府补助的增加和信用减值损失的减少，公司24年净利润率提升2.16pct。

经营亮点多多，并购欧易获上交所受理。2024年，随着新国标奶粉逐步替换老国标产品，市场对ARA和藻油DHA产品的需求提升，公司国内核心客户销量均实现了较大增长。国际市场方面，2024年达能、雀巢、澳优等核心大客户业务合作进展顺利，为公司营收利润双增长作出了重要贡献。同时，公司HMO产品2’-FL成功获批，并实现首单突破。并购方面，近日公司并购申请材料已获上交所受理。

25年展望：收入增长确定性高，欧易有望增厚报表。展望25年，在出生人口恢复和海外客户持续拓展的背景下，我们认为公司收入增长确定性较高。另一方面，若欧易生物成功并表，公司的报表端有望增厚。

盈利预测与投资评级：关注并购审核进展，把握主业增长机遇。公司2024年以优异的表现顺利收官。2025年，一方面我们认为公司收入端有望继续持续受益于国内外市场；另一方面若收购成功，公司与欧易业务上的协同有望进一步推动双方的发展。不考虑并购，我们预计公司2025-2027年EPS为0.78/0.93/1.07元，分别对应2025-2027年32X、27X和24XPE，维持对公司的“买入”评级。

风险因素：客户订单不及预期，产品降价超预期，资产重组不及预期

近期电话会议预告及回顾

近期调研活动预告

证券研究报告名称：《四家大行5200亿增资点评：筑牢根基，赋能实体经济》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张晓辉 S1500523080008

证券研究报告名称：《稀缺低代码IDE平台国内首推，快速渗透值得期待》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：庞倩倩 S1500522110006

证券研究报告名称：《光大银行2024年报点评：资本进一步夯实，持续加大分红比例》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张晓辉 S1500523080008

证券研究报告名称：《煤炭主业增量扩能稳业绩，多元布局提质增效启新程》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；高升 S1500524100002

证券研究报告名称：《经营业绩再创新高，看好公司长期发展价值》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；刘奕麟 S1500524040001

证券研究报告名称：《蓝思科技年报点评：消费电子业务增长迅速，人形机器人等新兴赛道布局完善》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001

证券研究报告名称：《傲基股份：仓配服一体化强化，关税扰动促份额提升》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；骆峥 S1500525020001

证券研究报告名称：《招商轮船（601872.SH）2024年年报点评：扣非归母净利润+8.07%，散运、集运分部净利润高增》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：匡培钦 S1500524070004；黄安 S1500524110001

证券研究报告名称：《24年创新业务表现亮眼，积极推动并购+出海业务》

对外发布时间：2025年3月30日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金 S1500523080002；章钟涛 S1500524030003

证券研究报告名称：《全年顺利收官，关注并购进展》

对外发布时间：2025年3月31日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：赵雷 S1500524100003