首钢资源(0639.HK)：销售结构变化影响均售价 现金流保障持续高分红率

本报告导读：

高硫精焦煤销售占比大幅提升影响销售价格，预计2025H1 同比压力减缓；2024 年全年分红率达100%，现金流保障持续高分红率。

投资要点：

维持“增持”评 级。考虑到精焦煤下游需求影响价格，我们下调2025-2026 年净利润预测至13.03、14.14（-5.41、-4.65）亿港元，新增2027年净利润为15.24 亿港元。维持目标价3.19 港元，维持“增持”评级。

业绩符合市场预期。公司实现总营业收入50.57 亿港元，同比减少14%；归母净利润14.94 亿港元，同比减少21%（主要是销售结构变化+焦煤价格下行+人民币兑港元汇率贬值影响1.2%）。其中H2营业收入25.29 亿元，上升3.2%；归母净利润6.57 亿元，同比上升0.15%，符合市场预期。

产量受兴无煤矿上半年工作面切换影响下滑，中高硫精焦煤销售占比大幅提升影响销售价格，预计2025H1 同比压力减缓。公司2024年原焦煤产量约496 万吨/-6%；精焦煤产量约316 万吨/-3%。精焦煤2024 年销量313 万吨/+1%，公司通过混洗不同质量原煤提升精焦煤回收率，使精焦煤产量降幅低于原焦煤。精焦煤平均售价1,666元/吨，同比下滑14%，主要原因在于精焦煤标行业杆价同比跌10%，叠加低硫产品占比骤减，集团售价降幅大于行业。2024H2 原焦煤产量约271 万吨/+4.6%，精焦煤产量约186 万吨/+33.8%，精焦煤销量约179 万吨/+36.6%，精焦煤均售价1490 元/-29%。2024H2 业绩同比上行主要来源于精焦煤销量的大幅增长。2024 年公司销售结构发生变化，低硫精焦煤销量暴跌95%，占比从28%降至1%。

中高硫精焦煤占比从72%升至99%，主导销售。

2024 年全年分红率达100%，现金流保障持续高分红率。2024 年在手现金为91.81 亿港元，较2023 年增加了约15.56%。2024 年，公司预计以现金方式分配的利润为15.12 亿港元（中期分红4.43 亿港元，末期派息10.69 亿港元，每股派息30 港仙），2024 年年度派息率为100%，对比2023 年的73%派息率（2023 年全年分红13.79 亿港元，每股派息28 港仙）提升27pct。

风险提示：宏观经济不及预期，进口煤超预期释放。