思摩尔国际2024年报点评：自有品牌增长亮眼 HNB成长可期

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公司公布2024 年业绩公告。2024 年公司实现收入117.99 亿元，同比+5.6%；归母净利润为13.03 亿元，同比-20.8%。

评论：

监管趋严带动24H2 业绩改善，OBM 业务高速增长。1）代工业务：2024 年公司代工业务实现营收93.2 亿元，同比-0.3%；其中24H2 实现营收53.6 亿元，同比+9.7%。分地区看，美国市场受益于FDA 对非法产品执法加强，下半年收入迎来修复，24 年/24H2 分别实现营收39.9/21.3 亿元，同比-2.4%/+5.1%；欧洲市场对一次性雾化产品监管加强，市场需求逐步向换弹式产品转化，24 年/24H2 欧洲及及其他市场分别实现营收51.0/31.2 亿元，同比+0.3%/+14.2%，其中公司一次性电子雾化产品2024 年收入同比-9.5%至30.5 亿元；中国市场保持稳健增长，24 年/24H2 分别实现营收2.4/1.5 亿元，同比+25.1%/+17.2%。

2）OBM 业务：2024 年公司自有品牌业务实现营收24.8 亿元，同比+34.0%，对应收入占比21%，同比+4.5pcts；其中24H2 实现营收13.6 亿元，同比+13.4%。

分地区看，公司加快海外自有品牌产品迭代，24 年美国/欧洲及其他市场分别实现营收4.2/20.2 亿元，同比+14.0%/+37.2%；中国市场24 年实现营收0.3 亿元，主要受雾化美容产品“岚至”带动。

产品结构调整拖累毛利，加大研发巩固竞争优势。2024 年公司实现毛利率37.4%，同比-1.4pcts，主要系公司产品结构调整影响。费用端，公司24 年分别实现销售/管理/研发费用率7.8%/7.7%/13.3%，同比+3.1pcts/基本持平/+0.1pcts。其中，销售费用率增长主要系公司加大自有品牌研发投入。综合来看，公司2024 年实现归母净利率11.0%，同比-3.6pcts。

HNB 产品市场反馈积极，加快雾化医疗领域拓展。公司在加热不燃烧和雾化医疗业务领域的研发投入取得阶段性突破，一方面，客户的加热不燃烧产品在试销阶段就获得了消费者的积极反馈；另一方面，公司的雾化医疗产品已经成功与知名药企建立合作，而雾化美容产品岚至也已在中国市场销售。我们看好新品类渗透率提升后对公司业绩的贡献。

投资建议：公司是全球电子雾化龙头，技术壁垒高，在监管趋严背景下，电子烟业务或将持续享受份额提升红利，而HNB 业务有望打造第二曲线，长期成长可期。考虑到公司产品结构仍在调整，且阶段性加大营销和研发投入，我们预计25-27 年归母净利润为15.14/20.29/24.55 亿元（2025-2026 年前值为20.22/23.22 亿元），对应PE 为51/38/31X。我们根据DCF 法估值给予目标价15.84 港元，维持“强推”评级。

风险提示：行业竞争加剧、新品推广不及预期、行业监管力度超预期等。