贝壳-W(02423.HK)：夯实平台规模优势 放眼修复周期

GTV/收入持续增长，经纪业务利润率下降及税率等因素导致利润下降。 2024 年公司实现GTV3.3 万亿（同比+7%），营收935 亿（同比+20%），Non-GAAP 净利润72 亿元（同比-26%）。利润不及预期主要由于1）存量房贡献利润率从47%降至43%，因链家经纪人固定薪酬占比提高；新房业务贡献利润率从27%降至25%：因分佣成本比例上升；2）所得税增长至28 亿元，实际税率由25.3%升至40.6%

存量房GTV 稳健增长，佣金率调降，员工福利提升影响贡献利润率。24 年存量房GTV 在四季度政策效果带动下，全年同比+11%至2.25 万亿，优于大市，市占率进一步提升；由于公司主动调整业务使得佣金率下降，收入同比+1%至282 亿元。利润端，公司为吸收行业优质经纪人并提高其留存率，公司提升福利待遇使得固定薪酬成本占比提升，贡献利润率下降4pct 至43%，未来若市场大幅回暖，公司凭借积累的经纪人及市占优势，向上弹性较强。

新房GTV 持续跑赢市场，市占率提升近2pct，佣金率创新高反映渠道价值。24 年新房GTV 微降3%至0.97 万亿，占全国新房成交额比例提升近2pct 至11.4%。此外，新房佣金率提升0.4pct 至3.5%，创历史新高，体现开发商对于贝壳渠道的认可及依赖。利润端，公司提升新房经纪人分佣比例，贡献利润率下降2pct 至25%。

家装、房屋租赁收入同比增速达+36%、+135%，收入贡献提升至34%。2024 年家装业务收入148 亿元，同比增长36%，在当下阶段公司致力于规模和品质的平衡，增速较前两年有所放缓。2024 年租赁业务收入143 亿元，同比增长135%，处于业务放量阶段，省心租规模突破43 万套，较2023 年末的21 万套提升显著。值得注意的是，24 年贡献利润率由负转正，同比提升6pct 至5%，未来具备提升空间。

维持买入评级，调整目标价至58.03 港元。贝壳作为国内房产经纪龙头，不断塑造平台价值以强化市占优势，在地产修复周期中向上弹性较大，并且 “三翼”业务具备发展潜力。根据24 年业绩公告，我们调整了各项业务营收增速及贡献利润率，以及期间费用率，调整公司25-26 年Non-GAAP EPS 预测值为2.06、2.44 元（原预测为2.60、3.12 元）。参考25 年可比公司调整后平均26 倍PE，对应目标价58.03港元（1 港元=0.923 人民币）。

风险提示：房地产销售不及预期。佣金率不及预期。家装、租赁业务发展不及预期。