嘉里物流(0636.HK)：货代盈利高增 综合物流承压

嘉里物流公布24 年报业绩：收入582.7 亿港币，同比增长22.9%；归母净利润15.4 亿港币，同比增长94.8%，基本符合我们的预期；扣除一次性资产处置收益影响，核心净利13.6 亿港币，同比增长11.7%。其中，公司国际货代分部利润19.5 亿港币，同比增长39%，主要受益于国际海空运价上涨；综合物流分部利润12.5 亿港币，同比下滑3%，主因需求偏弱影响。

展望25 年，我们预计国际海运价格在24 年高基数上将显著回落；综合物流业务伴随整体宏观需求回暖，同比有望改善。中长期看，公司深耕亚洲市场，其综合物流业务将持续受益产业重塑带动的物流需求提升，维持“买入”。

国际货代：24 年盈利高增，25 年同比或回落

24 年公司国际货代业务收入438.3 亿港币，同比增长35%；分部利润19.5亿港币，同比增长39%。分市场利润方面：中国内地6.7 亿港币（yoy+33%）/美洲6.1 亿港币（yoy+58%）/亚洲3.2 亿港币 (yoy+44%)/欧洲、中东及非洲2.3 亿港币（yoy+29%）/ 中国香港0.6 亿港币（yoy+27%）/大洋洲0.6亿港币（yoy-8%）。整体盈利同比高增，主因24 年红海绕行推升国际海运价格叠加美国补库周期，需求向好，带动公司盈利增长。展望25 年，伴随国际海运价格高位回落，我们预计公司25 年国际货代分部利润同比或下滑。

综合物流：24 年需求偏弱拖累盈利，25 年同比将改善24 年公司综合物流业务收入144.5 亿港币，同比下滑4%；分部利润12.5亿港币，同比下滑3%。分市场利润方面，中国香港5.2 亿港币（yoy-12%）/亚洲3.6 亿港币（yoy+25%）/中国内地3.5 亿港币（yoy-11%） /大洋洲0.2 亿港币（yoy+28%）。中国香港及中国内地利润同比下滑主因整体宏观需求偏弱；亚洲及大洋洲市场利润高增主要受益于产业重塑，亚洲区域内贸易活跃带动物流需求提升。我们预计伴随整体宏观需求逐步回暖，中国香港及中国内地综合物流需求将改善，推动25 年综合物流分部利润同比增长。

下调25/26 年盈利预测，下调目标价15%至8.5 港币，维持“买入”考虑25 年国际海运价格同比或回落及全球宏观仍存较多不确定性，我们下调25/26 年净利预测15%/18%至13.4 亿/14.4 亿港币，新增27 年净利预测15.4亿港币。我们基于11.5x 25E PE（公司历史三年PE 均值加1 个标准差，估值溢价主因考虑公司深耕亚洲市场，受益产业重塑；25E EPS 0.74 港币），下调目标价15%至8.5 港币（前值目标价10.0 港币，基于11.3x 24E PE）。

风险提示：全球经济衰退；业务量及运价低于预期；地缘政治风险。