明源云：待地产企稳驱动收入回升 AI规划积极提供估值弹性

不动产市场压力缓解，经调整净利润有望逐步释放随着不动产市场压力逐步缓解、公司费用管控效果明显、AI 及海外提供业务增量，我们将2025-2026 年净利润由-3.1/-2.8 亿元上调至-0.3/+0.5 亿元，新增2027年净利润预测1.2 亿元，另外经调整净利润预测为0.9/1.4/2.1 亿元，同比扭亏为盈/+64%/+48%，当前股价对应PS 估值为3.8/3.7/3.4 倍，对应经调整净利润PE估值64.8/39.6/26.7 倍，维持“买入”评级。

2024 亏损幅度收窄，降费提效成果显著

2024 年公司收入14.4 亿元，同比下滑12.5%，经调整利润亏损0.4 亿，同比2023年的1.7 亿元收窄。收入端本地部署/SaaS 同比下滑20.4%/10.7%，系不动产景气度较弱、公司放弃部分盈利较差的订单。毛利率同比减少2.6 pcts，系不动产行业压力、云业务第三方外采占比提升。公司主动控费、优化人员结构，叠加股权激励费用减少，销售/行政/研发费用率同比减少3.4/14.7/5.6 pcts，人效提升14.7%。

CRM 当前仍有压力，国企客户需求稳定，市场潜力较大2024 年分业务表现上，（1）CRM：收入yoy -9%，覆盖售楼处/ARPU 值同比变动-8.9%/+2.7%，ARPU 值提升系AI 模块拉动；（2）工程建设：收入yoy -20.6%，但国企客户数字化投入较稳、产业与基建工地数/ARPU 值同比提升40.9%/4.3%；（3）资产管理&运营：收入yoy +14.2%，系国企平台公司对资产盘活诉求较强，国企收入占比达到84.8%，公司国企客户数达到230+家，全国潜在客户空间为8000+家；（4）天际PaaS 平台：收入yoy -24.6%，系客户因行业压力减少采购。

AI 业务初见成果，公司AI 在不动产行业有相对优势2024 年云客AI 累计终端签约金额约2800 万元，增长潜力可观。公司AI 业务有几大特点：（1）采用AI+IoT+SaaS 的模式，与通用大模型厂商形差异化竞争；（2）公司可实现不动产全场景覆盖、且现金充足，领先大部分企业；（3）不动产营销交易链条长，业务员在各个节点间信息存在一定隔离，AI 相对业务员优势明显。

风险提示：房地产景气度持续下行、AI 产品销售不及预期，降费不及预期