碧桂园服务(6098.HK)：核心业务毛利回稳 减值高峰或已过去

公司3 月27 日发布业绩公告，24 年实现营收439.9 亿元，同比+3%；归母净利润18.1 亿元，同比+519%，高于我们预期（13.6 亿元），主要因为应收账款和商誉减值低于我们预期；核心归母净利润30.4 亿元，同比-23%。

公司核心业务毛利实现止跌回稳，资产减值高峰或已过去，进一步提振股东回报。但考虑到公司仍需时间消化历史负担和非核心业务的负面影响，我们维持“增持”评级。

核心业务毛利止跌回稳，资产减值高峰或已过去24 年公司核心业务（基础物管、社区增值、三供一业）营收/毛利同比+9%/2%，毛利实现止跌回稳，营收/毛利占比提升至87%/91%。但由于非核心业务营收和毛利的继续收缩，以及第三方应收账款计提6.3 亿元减值，核心净利润仍出现同比下滑。归母净利润与核心净利润的差额，主要源自前期收并购项目满国环境9.9 亿元商誉减值，以及无形资产摊销、股权激励费用等因素。我们预计25 年公司仍将通过核心业务的稳步增长对冲非核心业务的收缩，核心净利润有望接近企稳，同时商誉、应收账款等资产减值高峰或已过去（24 年减值损失同比-59%至16.5 亿元）。

24H2 现金流管控效果显著加强，分红+回购共同提振股东回报24H2 公司通过成立追讨欠款委员会、整合营销促预缴、一户一档等手段，推动现金流表现较24H1 显著提升，全年经营性现金流净额对核心净利润的覆盖率同比+10pct 至127%，年末货币资金（含定期存款）达到181.8 亿元。

充裕现金支撑下，24 年公司派息率（基于核心净利润）同比+8pct 至33%，股息率达5.0%（截至3 月27 日），并回购5.5 亿元股份用于股权激励，考虑回购后的派息率达到51%。此外，公司计划25 年继续以不低于5 亿元回购股份。我们预计公司将以分红+回购的形式，进一步提升股东回报。

盈利预测和估值

综合考虑非核心业务收缩、资产减值减少的影响，我们调低营收、毛利率，并调低商誉和应收账款减值损失，预计25/26 年EPS 为0.63/0.73 元（前值0.68/0.78 元，下调7%/6%），引入27 年EPS 0.81 元，对应25-27 年核心EPS 为0.91/0.95/1.00 元。由于公司采用核心净利润作为衡量经营表现的准绳，我们改为基于核心净利润进行估值。可比公司平均25PE 为13 倍，考虑到公司仍需时间消化历史负担和非核心业务的负面影响，我们认为公司合理的调整后25PE 为8 倍，目标价7.89 港币（前值5.20 港币，基于7 倍25PE），目标价提升主要因为估值方式切换及可比公司估值上升。

风险提示：关联房企经营风险，应收账款减值、市拓规模和盈利能力下行风险，收并购项目经营表现和多元业务发展不及预期，现金流量表预测偏差。