商汤-W(0020.HK)：“大装置-大模型-应用”深度协同 驱动生成式AI业务高速增长

核心观点

2024 全年商汤实现营收37.72 亿元，同比增长10.8%，实现Non-IFRS 净亏损42.53 亿元，对应亏损率113%，绝对亏损额和亏损率大幅收窄。2024 年公司生成式AI 收入达24.04 亿元，同比增长103%，占集团总收入的比例提升至64%，成为集团主导性业务；智能汽车业务营收达2.56 亿元，同比下降33%，占集团总收入的比例下降至6.8%；视觉AI 业务收入大幅缩减，全年收入下滑至11.12 亿元，同比降低39.5%，占总收入比重下降至29%。“大装置-大模型-应用”深度协同，驱动公司生成式AI 业务高速增长。

事件

2024 全年商汤实现营收37.72 亿元，同比增长10.8%，实现Non-IFRS 净亏损42.53 亿元，对应亏损率113%，绝对亏损额和亏损率大幅收窄。

简评

“大装置-大模型-应用”深度协同，驱动生成式AI 业务高速增长。2024 年商汤实现营收37.72 亿元，同比增长10.8%。其中，生成式AI 收入达24.04 亿元，同比增长103%，在集团业务中逐渐占据核心地位。受益于大模型成本的下降，以及大模型算法与基础设施的联合优化，生成式AI 发展迅速，应用爆发式增长。

日日新大模型形成“一基两翼”的应用布局，公司在4 月和7 月分别推出国内首个超越GPT 4-Turbo 性能的大模型和国内首个音视频流式交互的大模型，达到行业领先水平。2025 年二季度，公司将发布日日新大模型6.0。根据IDC 的市场份额报告，公司大模型平台及应用以16%市场份额排名第二，AIDC 服务以15.4%市场份额跻身行业前三。2024 年智能汽车业务营收达2.56 亿元，同比下降33%，占集团总收入的比例下降4.5pct 至6.8%，全年累计交付车辆数超过360 万辆，覆盖超过130 个车型，新增定点车型41 款。公司V2X 业务收入下降，战略重点转向智能座舱及智能驾驶，特别是开发可量产的端到端自动驾驶。2024 年视觉AI收入下滑至11.12 亿元，同比降低39.5%，占总收入比重下降至29%，公司注重深耕高价值应用场景，重心转移至生成式AI。

研发费用增加，但整体亏损率继续收窄。2024 年公司实现毛利润16.20 亿元，同比增长7.9%，对应毛利率42.9%，同比下滑1.13pct。期间费用方面，2024 年公司三费总额同比有一定增加，但费用率同比下降，公司研发费用率/管理费用率/销售费用率分别为106%/39%/17%，同比增加7.78pct/-5.55pct/-6.68pct。受益于期间费用率显著优化，公司亏损率显著收窄，2024 全年公司实现经营亏损45.29 亿元，同比下降31.85%；实现Non-IFRS净亏损42.53 亿元，对应亏损率113%，同比大幅收窄46.2pct，盈利能力逐步改善。

盈利预测与估值：我们预计商汤2025-2026 年营业收入分别为48.28 亿元和60.35 亿元，同比增速为28%和25%，其中生成式AI 收入分别为31.97 亿元和41.57 亿元，视觉AI 收入分别为11.45 亿元和11.80 亿元，智能汽车业务收入分别为4.86 亿元和6.99 亿元。维持“买入”评级，给予目标价1.77 港元，对应2026 年10 倍PS。

风险提示：（1）政策风险：中国的政策环境可能对商汤科技产生重大影响。随着中国政府对AI 行业进行监管的加强，公司可能面临政策变化的风险，这可能会影响其业务模式和增长。（2）竞争风险：人工智能领域充满了激烈的竞争。商汤科技面临来自全球范围内其他技术公司的竞争，这可能会对其市场份额和盈利能力产生不利影响。（3）技术风险：商汤科技技术发展不及预期。（4）地缘政治风险：中国与其他国家之间的地缘政治紧张关系可能会对商汤科技的业务产生影响。这包括芯片出口管制和国际市场准入限制等问题（5）财务风险：

商汤科技存在现金流和持续难盈利风险。（6）无形资产摊销风险，应收账款回款低预期。