Sensettime（20.HK）：Gen AI商业维持增加人工智能投资的势头

商汤科技公布2024财年业绩：总收入同比增长11%至人民币37.7亿元，低于普遍预期的人民币45.0亿元，主要是由于传统人工智能业务收入下降;经调整净亏损同比收窄21%至人民币42.5亿元，但低于普遍预期的净亏损人民币35.3亿元，主要是由于人工智能研发投资高于预期。在其不断增长的计算能力和丰富的行业解决方案的支持下，管理层对2025财年的Gen AI收入增长保持乐观。我们预计，在Gen AI业务的推动下，25财年的总收入将同比增长27%。考虑到人工智能投资的增加，我们将2025财年调整后的净亏损估计修订为人民币27.5亿元（先前：人民币21.0亿元）。我们将目标价下调至1.85港元，相当于10.5倍FY 25 E电动汽车/销售额，与人工智能相关行业估值重新评级保持一致（之前：2.00港元，相当于9.0倍FY 25 E电动汽车/销售额）。维持买入。

强大的一代人工智能业务。2024年人工智能业务收入同比增长103%，达到24亿元人民币，占总收入的64%。强劲增长主要是由运营计算能力同比增长92%推动的，截至2025年3月，运营计算能力已超过23，000 Petaflops。根据IDC的数据，商汤科技以13.8%的市场份额位居中国大型型号应用市场前三名。由于公司继续专注于优质客户，计算机视觉业务收入同比下降40%，至11.1亿元人民币（占总收入的29%）。2024年，合作超过3年的客户数量扩大至389家，占计算机视觉总客户群的约40%。2024年智能汽车业务收入同比下降33%至人民币2.56亿元，主要原因是V2X业务收入下降。

25财年的关键增长举措。展望未来，商汤科技将重点关注：1）加强人工智能基础设施、大模型和应用之间的协同效应：公司不仅将捕捉大模型训练和推理的需求，还将丰富具有鲜明优势的行业解决方案; 2）开发行业领先的多模式大模型和下一代代理应用; 3）提高计算机视觉业务的商业化程度。25 E财年，受Gen AI业务收入同比增长超过40%的推动，我们预计总收入将同比增长27%，达到人民币48.0亿元。

预计25财年将进一步提高效率。24财年GPM同比下降1.1ppts至42.9%，主要原因是硬件和AIDC运营成本增加。鉴于利润率较低的世代人工智能业务的收入贡献更高，我们预计25 E财年的GPM将降至38.5%。得益于2024财年的“1+X”组织重组，2024财年调整后净亏损率同比提高46个百分点至-112.7%。随着商汤科技继续优化其组织结构并推动大型模特培训费用的减少，我们预计25财年的运营效率将进一步提高。