长城证券：腾讯元宝加速迭代，AI生态价值逐步释放，维持“买入”评级

腾讯持续投入资源进行算力储备，将基于混元做更多AI探索。腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾表示，TEG进行架构调整，将更聚焦做技术底座，产品化则希望其他事业群一起推进，希望各个BG都能拥抱大模型的产品化落地场景，目前包括微信、QQ、输入法、浏览器等产品都将推出AI智能体，游戏、微信读书、腾讯视频等产品也将基于混元做更多AI探索。

部分AI产品团队融入CSIG，强化商业化落地推进。2025年初，腾讯多项AI产品融入CSIG团队，其中(1)2025年1月腾讯元宝团队由TEG转移至CSIG；(2)2月QQ浏览器、搜狗输入法、ima等产品团队由PCG移至CSIG。我们认为腾讯多项AItoC产品由技术能力更强的TEG转移至产品商业化落地能力更强的CSIG团队，有助于腾讯推动AI时代的产品布局和升级，完善公司技术研发以及商业化落地的闭环。产品方面可以主要分为两类，第一类为以入口级应用微信为基础的AI功能，如微信搜索接入DeepSeek、ima智能工作平台等有望凭借微信独有的内容以及社交生态展现其独特价值，且微信聊天场景以及多种功能的小程序亦适合Agent落地；第二类为垂类应用场景，包括腾讯文档、腾讯地图、QQ浏览器等，均加入AI功能，持续赋能原有应用的升级改造。

腾讯元宝开启“日更级”迭代，DAU快速提升。腾讯元宝2025年2月13日接入DeepSeekR1满血大模型，此后开启“日更级”迭代。目前，腾讯元宝已推出APP、电脑版、网页、微信小程序4个版本，拥有文本、图像、视频、语音等多模态能力。向后展望，我们认为腾讯元宝有望凭借公司丰富的内容生态以及腾讯云基建打造较深的护城河。受益于高速迭代、产品能力提升以及相对激进的用增策略(2月投放花费2.81亿元)，腾讯元宝于3月3日登顶iOS免费榜。我们认为腾讯团队具备丰富的C端应用运营经验，后续腾讯元宝有望持续完善产品并实现用户数量快速增长。变现方面，参考OpenAI，我们认为2C的AI应用最直接的变现方式即为会员订阅，此外公司可以通过用户搜索情况以及腾讯元宝小程序中的“发现”功能进一步细化用户标签，从而赋能公司广告业务。

投资建议：公司游戏业务步入复苏阶段，同时重视AI投入，微信作为国民入口级应用有望进化为“AI操作系统”，AI亦有望赋能公司广告以及云业务。我们预计2025-2027年公司实现营收7243/7888/8521亿元；经调整归母净利润2558/2794/2984亿元；对应PE分别为17.0/15.5/14.5倍，维持“买入”评级。

风险提示：游戏政策风险；AI变现进展不及预期；宏观经济复苏不及预期；测算与实际情况不一致风险。