深圳国际：转型升级驱动业绩大幅增长 高股息支撑价值回归

投资要点：

事件：深圳国际发布2024 年业绩公告，2024 年公司实现收入155.71 亿港元，同比-24.13%；股东应占盈利28.72 亿港元，同比+51.05%；每股基本盈利1.20 港元，拟派发末期股息每股0.598 港元，派息率约50%。

华南物流园转型升级项目兑现收益，2025-2026 年利润有望进一步增厚。1）公司华南物流园土地整备确认税后收益23.67 亿港元，后续仍有约47.51 万平方米土地预计分两期确认，同口径测算下，仍有约82 亿港元土地置换税后收益有待释放。2）物流园业务方面，公司2024H1 成功发行公募REITs 录得税后收益约5.87 亿港元，随着物流园区项目逐步落地，成熟园区出表有序推进，预计物流运营收益有望实现稳健增长。

收费公路业务较为稳定，大环保业务计提减值致短期承压。1）路费收入及净利润分别同比-8%及-12%，主要由于不利天气、法定节假日高速公路小客车免费期增加，及益常高速项目出表影响，剔除益常项目，公司公路业务收入同比基本持平；2）大环保业务收入同比-15%，主要由于风力发电及餐厨垃圾处理收入减少。大环保业务录得净亏损约港币6.83 亿元，主要由于部分环保项目的资产减值准备及应收账款信用减值准备较去年有所增加。

债务结构优化，分红派息维持50%分红比例，高股息下公司有望回归价值区间。1）公司持续优化债务期限及币种结构，剔除深高速公司负债为100%人民币借贷，净汇兑亏损较2023 年大幅减少5.28 亿港元，总部业务减亏58%；2）公司维持50%派息率，每股盈利1.20 港元，每股派息0.598 港元，随着华南物流园转型升级利润逐步兑现，公司股息率有望维持高位，高股息下公司有望回归价值区间。

盈利预测与评级：公司华南物流园区转型升级项目进入兑现期，土地整备提供利润增量，分红提升下公司价值凸显。考虑到物流园业务竞争环境加剧，以及收费公路大环保业务短期承压，我们下调此前业绩预期，预计2025-2027 年归母净利润分别为36.4、36.5、28.0 亿港元，对应PE 分别为4.8/4.8/6.2x，维持“买入”评级。

风险提示。物流园区项目进展或资产证券化进度不达预期； 转型升级进度不及预期；高速公路车流量有待恢复。