【中国银河宏观】掠过最紧张时刻——2025年3月MLF操作解读

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

2025年3月24日，央行发布2025年3月中期借贷便利招标公告，“为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。”这意味着MLF彻底告别政策利率的身份，未来将更为纯粹作为央行投放中长期流动性的重要工具。更加需要关注的是，本次MLF的续作时隔一年重回净投放。本篇报告我们试图回答两个问题，1.这是否意味着货币政策重回宽松？2.春节以来债市调整的逻辑是否在当下被打破？

>>为什么采用MLF净投放，而不是买断式逆回购净投放、降准、公开市场操作买入国债？MLF与买断式逆回购是不同期限的互补。MLF净投放释放宽松的政策信号没有降准、公开市场操作买入国债强烈。我们认为按照释放货币宽松的政策信号的强烈程度排序：公开市场操作买入国债>降准>MLF净投放。MLF自本月开始改为固定数量、利率招标、多重价位中标方式，中标方式与买断式逆回购相同，今后将与买断式逆回购进行互补，共同覆盖3个月、6个月、1年的央行中长期流动性投放。本月MLF续作净投放630亿元，虽然数额并不大，但确是从净回笼到净投放的转折点，其背后仍然释放央行维护市场流动性的重要政策信号。我们在2月末发布的《股债汇“不可能三角”的当下和未来》的报告中，认为降准有可能在一季度落地。央行本月针对MLF的行动，验证了我们认为当下需要释放中长期流动性、节约银行成本以及支持信贷扩张的必要性。只是操作方式并非降准，而是MLF中标方式的转变以及净投放。

>>流动性已掠过最紧张的时刻，但当下的宽松只是序曲，实质性宽松可能在二季度到来。央行当下采用政策信号较弱的方式，意味着在货币政策优先目标切换至金融稳定和汇率稳定的框架下，央行货币政策操作目标三角并未改变，“保持汇率稳定”以及“避免长债收益率过于快速下行”仍是重要关切，短期内，汇市优先级更高。避免长债收益率过于快速的下行，既有通过中美利差减轻汇率压力的考量，也有避免货币政策操作空间被过度消耗、债市交易过度拥挤可能引发金融风险的考量。中国货币政策框架是内外兼顾下的相机决策，货币政策目标排序再次切换，重新进入宽松，需要来自内外的新变化。降息窗口可能会在二季度美联储降息预期重燃之后逐渐打开。在全面降息之前，可能会进行结构性降息，调降结构性货币政策工具资金利率。

>>如何判断货币政策进入实质性宽松？观察货币政策重新进入实质性宽松的信号可能包括央行财政部联合工作组会议、央行重启国债买入等。从内部来看，两会后政府债券发行如果提速，货币政策目标权重可能将向与财政政策协同配合倾斜；4月发布的3月经济和金融数据也是重要的时间窗口，如果信贷、通胀数据进一步走弱，失业率继续上行，就业压力持续加大，目标权重可能将向支持经济增长倾斜。从外部来看，4月初美国关税及贸易政策的不确定性可能阶段性走向确定，二季度美联储降息预期可能重燃，如果汇率压力阶段性释放，对货币宽松的制约将减轻。

>>长债收益率短期可能处于震荡，趋势性下行需要货币政策进入实质性宽松或者市场风险偏好出现转向。

春节以来债市调整背后的逻辑链条为流动性趋紧，资金价格上行，推动短债收益率上行，从而推升长债收益率。我们认为现阶段虽然告别流动性最紧张的时刻，但实质性宽松仍需等待。

债市虽然呈现年度级别调整的概率较低，但是调整风险并没有解除，10年期国债收益率短期可能在1.7%-1.85%的区间震荡。除非中国经济实现强势复苏，重回通胀压力，否则债市年度级别的调整概率较低，目前温和复苏仍是更为可能的叙事。2025年市场可能会在三个叙事中反复求证：其一是土储专项债规模和效果超预期，房地产出现较为强势的回升；其二是政策刺激带动消费回升好于预期；其三是Deepseek突破推动新一轮资本开支，推升经济增长。虽然我们判断这三个叙事在2025年实现的概率较低，但短期也不会被证伪，短期调整风险并没有解除。调整风险的解除需要货币政策目标排序再次切换，或者市场风险偏好出现转向。当下货币政策目标排序尚未再次切换，市场风险偏好也并未转向对安全资产的追逐。

风险提示：1. 政策理解不到位的风险；2. 央行货币政策超预期的风险；3. 政府债券发行不及预期的风险；4. 美联储货币政策超预期的风险

正文

2025年3月24日，央行发布2025年3月中期借贷便利招标公告，“为保持银行体系流动性充裕，更好满足不同参与机构差异化资金需求，自本月起中期借贷便利（MLF）将采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作。”这意味着MLF彻底告别政策利率的身份，未来将更为纯粹作为央行投放中长期流动性的重要工具。更加需要关注的是，本次MLF的续作时隔一年重回净投放。本篇报告我们试图回答两个问题，1.这是否意味着货币政策重回宽松？2.春节以来债市调整的逻辑是否在当下被打破？

一、为什么采用MLF净投放？

MLF与买断式逆回购是不同期限的互补。MLF净投放释放宽松的政策信号没有降准、公开市场操作买入国债强烈。我们认为按照释放货币宽松的政策信号的强烈程度排序：公开市场操作买入国债>降准>MLF净投放。

MLF自本月开始改为固定数量、利率招标、多重价位中标方式，中标方式与买断式逆回购相同，今后将与买断式逆回购进行互补，共同覆盖3个月、6个月、1年的央行中长期流动性投放。MLF自2024年7月起续作时点延后至每月25日（LPR报价日之后），伴随其政策利率身份的逐步退出，持续缩量操作，余额已从顶峰的7.3万亿元下降至4.1万亿元。央行在2024年10月开启买断式逆回购，期限覆盖3个月、6个月，截止2025年2月，3个月和6个月的买断式逆回购余额分别为2.8万亿元和2.2万亿元。

本月MLF续作净投放630亿元，虽然数额并不大，但是确是从净回笼到净投放的转折点，其背后仍然释放央行维护市场流动性的重要政策信号。我们在2月末发布的《股债汇“不可能三角”的当下和未来》的报告中，认为基于释放中长期流动性，节约银行成本以及支持信用扩张，降准有可能在一季度落地。央行本月针对MLF的行动，验证了我们认为当下需要释放中长期流动性、节约银行成本以及支持信贷扩张的必要性，只是操作方式并非降准，而是采用MLF中标方式的转变以及净投放。

二、流动性已掠过最紧张的时刻

流动性已掠过最紧张的时刻，但当下的宽松只是序曲，实质性宽松可能在二季度到来。在全面降息之前，可能会进行结构性降息，调降结构性货币政策工具资金利率。

央行当下采用政策信号较弱的方式，意味着在货币政策优先目标切换至金融稳定和汇率稳定的框架下，央行货币政策操作目标三角并未改变，“保持汇率稳定”以及“避免长债收益率过于快速下行”仍是重要关切，短期内，汇市优先级更高。避免长债收益率过于快速的下行，既有通过中美利差减轻汇率压力的考量，也有避免货币政策操作空间被过度消耗、债市交易过度拥挤可能引发金融风险的考量。

如何判断货币政策进入实质性宽松？观察货币政策重新进入实质性宽松的信号可能包括央行财政部联合工作组会议、央行重启国债买入等。从内部来看，两会后政府债券发行如果提速，货币政策目标权重可能将向与财政政策协同配合倾斜；4月发布的3月经济和金融数据也是重要的时间窗口，如果信贷、通胀数据进一步走弱，失业率继续上行，就业压力持续加大，目标权重可能将向支持经济增长倾斜。从外部来看，4月初美国关税及贸易政策的不确定性可能阶段性走向确定，二季度美联储降息预期可能重燃，如果汇率压力阶段性释放，对货币宽松的制约将减轻。

三、长债收益率短期可能处于震荡

适度宽松取向不改，但降息节奏可能发生改变，再次降息需要等待。

降息窗口可能会在二季度美联储降息预期重燃之后逐渐打开。在全面降息之前，可能会进行结构性降息，调降结构性货币政策工具资金利率。2025年货币政策取向转向适度宽松仍是基本叙事，全年降息降准的空间仍在，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）30-40BP，引导5年期LPR下行40-60BP。全年可能累计降准100-150BP。央行公开市场国债全年累计净买入可能在2万亿元之上。

春节以来债市调整背后的逻辑链条为流动性趋紧，资金价格上行，推动短债收益率上行，从而推升长债收益率。我们认为现阶段虽然告别流动性最紧张的时刻，但实质性宽松仍需等待。

债市虽然呈现年度级别调整的概率较低，但是调整风险并没有解除，10年期国债收益率短期可能在1.7%-1.85%的区间震荡。除非中国经济实现强势复苏，重回通胀压力，否则债市年度级别的调整概率较低，目前温和复苏仍是更为可能的叙事。

2025年市场可能会在三个叙事中反复求证：

叙事一：土储专项债规模和效果超预期，房地产出现较为强势的回升。叙事的开始来自于目前土储专项债的快速推进。但是参考国际经验房地产下行周期通常需要5-7年，2025年较难出现转折点，针对房地产的政策意在防风险，而非强刺激，房地产不会再扮演逆周期拉动经济的角色。

叙事二：政策刺激带动消费回升好于预期。叙事的开始来自于目前受政策补贴支持的手机等产品实现销售快速上升。但是居民消费意愿的回升仍是一个慢变量，目前政策力度带来的消费增量对经济的拉动效果有限。

叙事三：Deepseek突破推动新一轮资本开支。一方面拉动制造业投资，另一方面推动科技结构性牛市，通过财富效益传导到居民消费。共同推动中国经济增长。观察美国制造业建造支出数据，2015年至2021年，每年制造业建造支出一直在700亿美元-800亿美元的区间徘徊，而伴随Open AI推出ChatGPT之后掀起的人工智能浪潮，推动制造业建造支出在2022年至2024年出现快速增长，2024年美国制造业建造支出约2331亿美元，几乎是2021年的3倍。这个故事同样有可能在中国重演，但这个叙事可能是未来3-5年的逻辑，2025年可能不会立刻被证实。

目前来看，2025年中国经济温和复苏，通胀压力不大和“宽信用难”仍是更为可能的叙事。基准情形下，我们预测2025年中国名义经济增速可能在4.9%，呈现温和复苏。CPI和PPI仍然是较为温和的回升，年末可能分别回升至0.9%和-0.2%。

虽然我们判断这三个叙事在2025年实现的概率较低，但短期也不会被证伪，短期调整风险并没有解除。调整风险的解除需要货币政策目标排序再次切换，或者市场风险偏好出现转向。当下货币政策目标排序尚未再次切换，市场风险偏好也并未转向对安全资产的追逐。

本文摘自：中国银河证券2025年3月25日发布的研究报告《掠过最紧张时刻——2025年3月MLF操作解读》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。