推杆有回报吗？评估标准普尔500指数的长期保护

S指数的长期投资者可能会倾向于买入现货外的看跌期权，以对冲长期看跌期间的进一步下跌损失。但从历史上看，这是一种好策略吗？保费值吗？“

作为一名有15年经验的期权经纪人，我为客户购买了大量看跌期权，目的是对冲SPY这样的长期股票投资组合。从粗略的账户遭遇来看，在许多情况下，这些选择没有提供投资者寻求的保护。正如罗尼·伊斯雷洛夫在2017年的论文中所发现的那样，使用较长时期的看跌期权来保护S指数的长期投资被证明是浪费时间和金钱(伊斯雷洛夫，2017)。

为便于讨论，我们将讨论SPDR S&P500ETF Trust(SPY)而不是SPX，因为SPX期权不提供可交易的标的资产，而SPY密切跟踪S指数，并被投资者广泛使用。

SPDR S&P500ETF Trust(SPY)是规模最大、交易最广泛的交易所交易基金(ETF)之一，管理的资产超过6,000亿美元。它的主要目标是跟踪S指数的表现。通过反映该指数，SPY提供了跨行业和部门的广泛多元化。 从历史上看，SPY提供了强劲的长期回报，密切跟踪S指数和S指数的增长。在过去十年中，SPY实现了11%的年化回报率，表现优于许多主动管理型基金。

如果你确切知道市场下跌的时间和严重程度，那么买入看跌期权作为对糟糕间谍表现的战术对冲将是有意义的。但由于我们没有水晶球，随着时间的推移保持持续保护意味着不断购买新的看跌期权--这是一种成本高昂、效率低下的策略，会不断拖累你的账户。 ：

在震荡事件之后买入看跌期权通常也不起作用，因为你支付的溢价将显著高于VOL飙升之前。这就像在高速公路上滑向一辆18轮的卡车时试图购买汽车保险--保险公司会向你收取高额费用。

大多数投资者认为保护性看跌期权会降低波动性--但矛盾的是，他们实际上可以增加波动性。保护性看跌期权引入了时变的股票敞口，这意味着投资组合的风险水平根据看跌期权是在资金内还是在资金外而波动。这种增加的变异性实际上会使投资组合更加不稳定，有时会加剧从峰顶到谷底的缩水，而不是缓解它们。

伊斯雷洛夫的研究还发现，在延长的熊市期间，简单地减少投资组合敞口提供了比买入看跌期权更好的下行保护--同时，有趣的是，保持了相同的预期回报。 

他的研究显示，芝加哥期权交易所S看跌期权保护指数的表现不如简单地持有更少股票和更多现金的投资组合。换句话说，当你免费持有更少的股票达到同样的结果时，你不需要支付昂贵的保护费用。这一论点在2025年甚至更有说服力，因为利率比2017年高得多，使现金头寸更加物有所值。

买入间谍可以防范突如其来的、意想不到的市场崩盘，比如CoVID的抛售或过去几周的波动。但问题是，大多数撤资不是一夜之间发生的--它们需要几个月或几年的时间才能展开。看跌期权可能有助于极端崩盘，但对于大多数只经历适度波动的熊市来说，看跌期权是一种昂贵且不可靠的对冲手段。 自伊斯雷洛夫出版《可怜的保护：保护性看跌期权的难以捉摸的好处》以来，漫长而动荡的八年已经过去了。那么--他的论点还成立吗？

这篇文章是在低利率环境下写的，但近年来利率飙升。与此同时，波动率指数出现了更戏剧性的飙升，在新冠肺炎崩盘(2020年)、通胀动荡(2022年)以及最近的地缘政治和经济不确定性期间出现了大幅飙升。 同样值得思考的是Spy多年来的演变--在科技巨头中的权重不断增加，仅在三只股票中，Spy的敞口就占到了近20%。这种集中度意味着间谍的风险状况发生了变化，潜在地降低了广泛市场间谍对冲的影响。例如，目前前三大持股的权重为：1

这种集中导致该ETF近20%的敞口仅投资于三只股票。尽管这些科技巨头推动了可观的回报，但它们的主导地位增加了在特定行业低迷时的风险。[MM1] 

期权市场也呈爆炸式增长，较短的到期周期充斥着期权链和0DTE(零日至到期)期权现在广泛交易。 尽管这增强了流动性并扩大了战术对冲机会，但它几乎没有实质性地改变伊斯雷洛夫的论点。

如果说有什么不同的话，那就是市场结构的这些变化进一步强化了他的结论：

购买看跌期权以保护投资组合从长期来看是一种昂贵且无效的策略。虽然看跌期权可能在极端市场事件期间提供短期缓解，但由于不可避免的糟糕的时机、高昂的成本和路径依赖，它们无法持续地减少缩水。

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