奇瑞控股旗下子公司收购万德斯28.88%股权，科创板上市公司的价值发现

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3月21日，万德斯（688178.SH）公告称，公司实控人刘军、股东宫建瑞和瑞源国际资源投资有限公司（以下简称“瑞源国际”）签订《股权转让协议》，拟转让公司控股股东万德斯投资合计100%股权，对应上市公司股份28.88%，转让价款合计4.13亿元。若本次交易顺利完成，万德斯控股股东不变，仍为控股股东南京万德斯投资有限公司（以下简称“万德斯投资”）。公司实际控制人将发生变化，由刘军变更为无实际控制人。

本次控制权变更已是2025年以来第三起科创板交易性控制权变更案例，相较其他板块上市公司控制权市场价格“水涨船高”，科创板上市公司因科创属性及协同性等各类要求而导致的低交易市值优点正在被逐渐发现。

此外，根据瑞源国际相关公告，“不排除根据公司实际情况在未来12个月内对公司或其子公司的资产和业务进行出售、合并与他人合资或合作、或公司拟购买或置换资产”，瑞源国际后续能否注入资产以及注入何类资产可以满足“科创板定位”及“协同效应”也同样引人关注。

01

科创板控制权变更逐渐活跃

自2024年9月“并购六条”发布以来，交易性控制权变更案例数逐步上升，2024年第四季度交易性控制权变更事项共24家次，占全年数据的42.11%，民营及国资买家纷纷入局，市场日渐活跃，上市公司控制权的买卖需求亦均有较大幅度提高。2025年以来控制权交易市场也延续了回暖趋势。按首次披露权益变动报告日期口径，自2025年以来，控制权交易案例已达14起。

但随着控制权交易市场的热度逐渐升温，高涨的买方需求和优质的上市公司资源稀缺性共同推动了控制权交易的价格“水涨船高”，近期公告的超达装备、跃岭股份、永安行、海川智能等案例的存量股协议转让交易估值均已经突破30亿元，存量股交易金额也均超过了6亿元。不仅如此，市场已发生的交易估值所带来的“锚定效应”也会影响到控制权出让方的心理预期，买卖双方的预期差成了控制权交易市场的一种阻碍。

相比之下，受限于并购重组对科创属性及协同性的要求及“硬科技”属性，近年来科创板交易性控制变更算不上频繁。自2020年起，科创板控制权变更情况具体如下：

如上表所示，早期虽有科创板企业整体上市时间较短，控制权出让意愿较低及减持限制等因素的影响，但不可否认的是，近期科创板企业在控制权变更市场的案例有所增多，且因拥有“硬科技”及“协同性”的资产买家的稀缺性，科创板控制权交易市场的价格相比其他板块仍具有明显的价格优势，自2025年以来，科创板交易性控制权变更情况具体如下：

如上表所示，若以交易协议签署日前一交易日公司市值是否高于30亿作为“壳公司”与“带产业公司”的划分标准，富淼科技与万德斯两起“壳公司”控制权交易案例的交易市值均低于20亿元，相较其他板块近期动辄超过30亿元的交易估值可谓具有不小的价格吸引力。

在本次交易中，存量股的交易总价也明显较低，瑞源国际仅花费4.13亿元便收购万德斯控股28.88%股权，折合交易市值仅14.30亿，且相较交易协议签署日前一交易日公司市值仍有折价。原实控人愿意以如此低交易市值出让股权也引起了市场对于后续拟定注入资产的猜想和关注。

02

如何衡量未来注入资产的“主营业务协同效应”仍是关注要点

虽然科创板在控制权交易市场上有着明显的价格优势，但控制权的变更仅为整体资本运作迈出的第一步，未来是否能够通过注入资产等方式实现上市公司资源的最大化才是科创板控制权交易市场未来“水温如何”的核心。

如我们在《从近期案例看科创板上市公司并购重组“交易协同”要求》一文中曾讨论的，在目前的并购重组规则中，科创板要求发行股份购买资产（重大资产重组）交易中“拟购买资产应当符合科创板定位，所属行业应当与科创板上市公司处于同行业或者上下游，且与科创板上市公司主营业务具有协同效应”，规则层面科创板对于标的公司与上市公司业务协同性的要求相比于创业板和主板更为严格，具体尺度也难以进行统一量化。如何界定规则中的“上市公司主营业务”及衡量“协同效应”成了科创板上市公司能否注入资产的两大核心标准。

首先，该如何定义“主营业务”？IPO之后的新增业务是否可以被视为“主营业务”？

科创板先天带有“硬科技”属性，在持续研发创新的过程中，关键技术及工艺体系延伸、积极拓展其他高成长性领域属于企业成长的必经之路。短期内新的增长极因其往往处于技术积累与探索的过程当中，在营收规模及体量上或许还难以与原有业务相提并论。那么注入的资产若属于新增长极，可否被视为“主营业务”尚待后续验证。

就本次案例，自2020年IPO以来，万德斯将卤水提锂业务作为公司的成长性业务，在原有团队基础上，聘请了业内资深人员总体负责卤水提锂吸附材料生产管理等相关工作，但目前尚未明确披露的金属提取相关业务体量，或许仍处于相对较小的规模。

瑞源国际作为奇瑞控股集团旗下全资一级子公司，除传统的有机垃圾处理、工业废水处理业务外，近年来也着力于资源循环业务的发展，截止2024年度，瑞源国际营业收入及净利润已高达1,786,938.83万元和24,671.79万元，但尚未披露资源循环业务相关收入情况。

因我国垃圾污染和水污染治理行业仍处于成长初期，在此发展阶段，新企业不断涌入，导致目前行业市场集中度较低，并且因下游客户多为各地的环卫或城管部门下设的国有城建单位、市政单位、水务公司及各类工业企业等，受相关政策影响较大。如果瑞源国际仅考虑将有机垃圾、工业废水等资产注入万德斯中，对上市公司的帮助更多还会局限于体量扩充的层面，对于上市公司整体业务及长期股价表现的提振或许也相对有限，而若未来瑞源国际将资源循环相关业务注入万德斯当中，是否仍可以符合“主营业务”的标准还待进一步观察与考量。

其次，该怎样看待“协同效应”？与新增业务的协同是否符合“协同”标准？

在《上海证券交易所上市公司重大资产重组审核规则》（2024年4月修订），明确指出：科创板上市公司应当充分披露拟购买资产是否符合科创板定位、所属行业与科创板上市公司是否处于同行业或者上下游、与公司主营业务是否具有协同效应，包括：“（一）增加定价权；（二）降低成本；（三）获取主营业务所需的关键技术、研发人员；（四）加速产品迭代；（五）产品或者服务能够进入新的市场；（六）获得税收优惠；（七）其他有利于主营业务发展的积极影响。”

在目前规则中，除强调“与公司主营业务是否具有协同效应”外，也在判断标准中的“（三）”及“（七）”中再次提及“主营业务”的概念，可见在后续注入资产过程中，是否构成“协同效应”也难以避免的需要考虑 “主营业务”的认定与判断。

因本次交易仍处于初期，万德斯后续是否有意愿并且可否顺利注入相关资产仍处于推测阶段，但在当下控制权交易市场相对活跃的背景下，本次案例也提供了一种新的“价值发现”角度：在拟注入业务与上市公司符合监管协同效应相关规定的背景下，选择科创板上市公司控制权可明显降低交易成本。若后续可顺利注入资源循环相关业务，未来科创板的控制权交易或许也将迎来新的活跃阶段。

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