【平安证券】策略深度报告：历史视角看A股传统消费板块的行情特征

　　炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

证券分析师

魏伟       

陈骁        

投资咨询资格编号S1060516070001

张亚婕        

投资咨询资格编号S1060517110001

郝思婧        

投资咨询资格编号S1060521070001

研究助理

靳旭媛        

一般证券从业资格编号S1060124070018

摘要

平安观点：

长期视角看，传统消费行情的启动往往源于大规模经济刺激或地产周期回升提振需求预期，以及科技创新与消费升级打开行业成长空间。

第一，全面大规模经济刺激有利于消费的全面回升，促消费政策直接支持的行业往往率先修复，政策退坡是潜在风险。2008年金融危机后，我国出台“四万亿财政刺激计划”提振总需求，政策直接支持的汽车、家电等大宗消费率先反弹，超额收益行情在政策退坡前1-2个季度基本结束。白酒行业的超额收益在2009年中随着基本面筑底回升后开始显现，一直持续到2012年下半年“三公消费”限制政策冲击行业长期盈利逻辑。

第二，地产周期是影响消费需求（特别是白酒、家电等）的重要因素。其中，2015年全国棚改货币化安置加速，地产销售和投资增长均加快，估值更低、业绩更早见底的白酒行业反弹领先于家电，2016-2017年白酒、家电行业累计涨幅分别为148%、40%，万得全A（市场基准指数，下同）下跌9%。此外，在居民收入预期向好、行业盈利周期回升的背景下，外资加速入市增配消费进一步推升板块估值，本轮消费行情持续到2021年初，白酒、家电行业PE估值最高分别升至60x、28x左右。

第三，科技创新催化与新产品放量是影响消费电子以及2020年以来汽车行情的重要因素。其中，消费电子行情主要集中在智能手机渗透率提升及新产品预期放量阶段，估值扩张对行业涨幅的贡献率平均在7成左右。汽车行业投资逻辑自2020年以来转向电动化和智能化，个股分化加大，乘用车以华为合作商和头部电动车企比亚迪领涨。

短期视角看，消费板块在估值底部可能伴随着市场情绪改善而有短期博弈性机会（通常1-3个月左右），行情能否持续取决于行业基本面拐点的确认。其中，2014年2-4月白酒行业上涨15%（超额收益17pct），行业PE估值自8x（历史0.2%分位）向上修复15%，但基本面仍在筑底的背景下行业指数再度调整。2019年1-3月消费电子行业上涨43%（超额收益12pct），行业PE估值自23x（历史1%分位）向上修复47%，此后随着5G手机换机潮带来基本面改善，消费电子行情持续1年以上。

对比当下，促消费政策加码发力家电、消费电子等方向，部分消费行业估值在历史中枢以下水平。政策端，今年国内宏观政策继续积极支持扩大内需、提振消费，安排3000亿元特别国债（规模较去年翻倍）支持家电、消费电子、汽车等消费品以旧换新，后续在出口预期下行的背景下，国内促消费政策仍有加码的可能。基本面，国内地产周期有望止跌回稳，经济增长内生动能有望逐渐修复，汽车、家电等部分行业上市公司盈利预期已有边际上调。估值方面，截至3月20日，中信消费风格PE为25x（历史20%分位），白酒、家电、消费电子行业PE平均在历史15%-35%分位，汽车行业PE估值相对较高（历史70%分位）。

综合来看，对于A股市场，考虑到风险偏好提升是年内行情的重要支撑，除了科技主线行情外，也可以关注估值位置相对较低、且预期可能边际改善的部分消费行业的结构性博弈机会。其中，政策线索可关注本轮补贴力度相对较大的家电行业；产业变革线索可关注受益于AI+消费催化的消费电子行业、AI+端侧利好的电动智能汽车；相比之下，白酒行业未来两年盈利预期目前仍在下修，但其经历了近4年调整后PE估值已处于历史20%以下分位，在市场情绪面较好时也可能会有阶段性博弈机会。

风险提示：1）历史经验不代表未来；2）政策落地进展不及预期；3）国内经济修复不及预期；4）消费税改革超预期；5）货币政策超预期收紧。

“扩大内需”位列2025年政府工作报告部署的今年重点工作任务之首，随着近期一系列支持消费的新政发布以及1-2月经济数据的平稳恢复，市场对消费板块的关注度有所提升。本篇报告将从历史视角出发，复盘过往几轮消费行情（特别是传统实物消费相关的食品饮料、家电、汽车、消费电子行业）的主要特征，以期得到一些经验借鉴。

01

过往A股传统消费板块行情有何特征？

从历年A股表现来看，消费板块具有一定的“赚长钱”特征，板块整体业绩稳健且波动率低。统计2008年金融危机后的A股消费风格市场表现，其在2009-2010年、2013年、2015-2020年、2022年这十年中均有相对市场基准（如无特殊说明，指万得全A指数，下同）的超额收益，年度超额收益均值为11%；其中，有7年消费风格有正收益，在2016、2018、2022年虽有下跌但跌幅相比市场基准更小。整体来看，消费板块盈利能力及稳定性强于市场。一方面，2009年以来A股消费板块（以中信消费风格成分统计）ROE_TTM长期高于实体企业，在2012-2020年间消费板块ROE领先实体企业的优势维持在2-5pct左右；另一方面，截至2024三季报，2009年以来A股消费板块盈利增速标准差仅为0.13，低于全A实体企业的0.32。

细分来看，消费板块既包括传统商品消费（如食品饮料、家用电器、汽车、手机等电子产品），也包括服务消费（如旅游、养老等）和新模式新场景下的新型消费（如IP文创等），不同行业在不同时期的收益弹性及持续性有一定差异。接下来，报告将主要对传统消费行情做详细分析，重点研究行业包括以白酒为代表的食品饮料行业、大宗消费相关的家用电器、汽车行业，以及科技变革催生的智能消费相关的消费电子行业。

1.1 食品饮料/白酒行业：行情与业绩相关性较高，限制政策与过高估值是潜在风险

2008年以来，以白酒为代表的食品饮料行业有两次比较明显的跑赢市场基准的超额收益行情，平均持续期较长，约4-6年左右，第一次是2009-2012年，第二次是2016-2021年。整体来看，白酒指数走势与业绩相关性较高，以外资和公募基金为代表的机构投资者加仓消费核心资产对行情有进一步强化作用。不过，也需关注重大政策风险的影响，以及过高估值的脆弱性。

1）2009-2012年，国内经济复苏推动政商活动活跃度提升，进而带动白酒行业回暖，行情拐点与业绩拐点基本同步。

为应对2008年全球经济危机，我国于2008年11月推出“四万亿财政刺激计划”以支持扩大内需。2009年上半年固定资产投资增速明显回升，政、商务活动活跃度提升进一步带动白酒需求回暖，行业迎来整体复苏，A股白酒板块ROE_TTM于2009Q1见底（22.4%），持续震荡上行至2012Q4高点（39.7%），白酒板块归母净利润累计同比增速于2009Q2见底（22.5%）、持续震荡回升至2012Q3高点（60.0%）。随着“三公政策”颁布，本轮白酒行业上行周期于2012年结束，八项规定使得高端餐饮消费受到重创，白酒需求大幅萎缩，行业营收增速于2013年转负，白酒指数PE_TTM估值也于2013年底-2014年初降至8-9x的水平。

市场表现方面，白酒指数自2008年11月跟随A股整体反弹，但前期并未跑赢基准，直到2009Q2伴随着行业基本面筑底，白酒指数自2009年6月开始跑赢市场基准。2009年6月-2012年10月期间，申万白酒二级行业指数累计收益率为136%，同期万得全A指数收益率为-8%，白酒行业的超额收益为144pct。

2）2016-2021年，从地产周期回升，到国内消费升级推动大众消费增长，变革后的白酒行业迎来新一轮上行期，增量外资和机构资金持续入市进一步强化消费核心资产行情。

2012年开始的“三公消费”限制推动白酒行业需求的底层逻辑转变，酒企开始寻求民营商务赛道突破，逐步从政商消费为主要需求向大众消费转型，白酒行业增长由宏观经济主导的周期性增长，转变为消费升级驱动的结构性增长。在经历了两年多的调整降价后，2015 年三季度高端白酒首次提价，普五、茅台和泸州老窖先后提价；与此同时，消费升级趋势下，快速壮大的中高收入及富裕群体为高端及次高端白酒消费提供了坚实的向上基础。A股白酒板块盈利增速于2015Q1开始转正（5.5%），持续上行至2017Q4高点（44.8%），并在2018-2019年保持在17%-40%的区间；白酒板块ROE_TTM于2015Q2筑底（18.7%），持续上行至2019Q3高点（27.6%），此后一直保持24%以上水平。

市场表现方面，白酒指数于2015年6月开始跑赢市场基准，并在此后六年里持续累积超额收益，2015年6月-2021年5月期间，申万白酒二级行业指数累计收益率为689%，同期万得全A指数则下跌10%。期间，外资、公募基金等机构投资者入市为白酒行情提供更多增量资金支持，白酒指数估值中枢上移，2021年5月升至60x的高位水平；不过，随着2021年货币政策逐渐回归正常化，核心资产的高估值泡沫破裂，白酒指数再次进入调整期。

3）从短期视角来看，在2014年2-4月期间，白酒指数也有过短暂的超额收益行情，市场提前博弈具有估值性价比且业绩有筑底预期的估值修复机会。

复盘来看，2014年1月底白酒行业指数PE_TTM估值为7.98x，处于历史0.2%极低分位水平；白酒板块2024Q1盈利同比为-21.9%，是全历史最低增速水平。2014年2-4月期间，白酒行业指数上涨14.7%，同期万得全A指数下跌2.7%。

1.2  家电行业：促消费政策催化估值修复，需求回升带动“戴维斯双击”

2008年以来，家用电器行业有三次比较明显的跑赢市场基准的超额收益行情，第一次是2008年底-2013年，第二次是2016-2020年，第三次是2022Q4-2024年上半年。整体来看，家电行情演绎通常会经历从估值驱动到业绩驱动两个阶段，超额收益行情的结束往往与业绩预期转弱有关，行业基本面同时受到国内地产周期、促消费支持政策以及出海国际化业务推进的影响。

1）2008年底-2013年，从家电促进消费政策催化估值修复，到需求改善迎来估值与业绩双升，促消费政策退出可能带来阶段性调整，行情能否持续的关键仍取决于盈利增长能否持续兑现。

2008年后，我国推出一系列刺激政策支持扩大内需，“家电下乡”及“以旧换新”政策提振了家电需求的恢复预期，行业在2009年迎来估值与业绩双升的“戴维斯双击”行情，此后随着基本面持续改善，超额收益行情一直持续到2013年底。

从市场表现来看，2008年11月-2013年12月期间，申万家电行业指数累计上涨276%，相比万得全A指数（涨幅87%）的超额收益为189pct。其中，在市场反弹的初期阶段家电指数估值回升领先于业绩拐点，家电指数PE估值自2008年10月底的11.5x回升至2009年12月底的31.9x，累计增幅178%，同期指数收盘价累计增速约210%；家电板块ROE_TTM自2009Q1低点6.6%回升至2009年底的16.1%，此后在2010-2015年间一直保持在16%-20%高位区间；家电板块盈利增速自2009Q1低点-33%回升至2009Q4高点137.5%。不过，进入2011年下半年，随着盈利增长在高基数影响下有所放缓，叠加促消费政策退出预期发酵，家电超额收益行情迎来接近一年的消化整理期；此后，在2013年成本下行带来盈利增长再次回升，家电行业继续演绎业绩驱动行情，2013年家电板块盈利累计增长37.2%，同年家电行业指数累计收益率为39%。

2）2016-2020年，家电行业前期受地产周期回升影响迎来估值与业绩双升，后期外资持续入市抬升了板块估值中枢。

本轮家电行情源于地产周期回升，2014年下半年楼市调控政策开始放松，2015年全国棚改货币化安置加速，整体推动全国住宅销售加快，2014-2017这四年间，全国商品住宅销售面积分别同比增速分别为-9.1%、6.9%、22.4%、5.3%。地产销售增长提振下游家电消费需求，家电板块盈利增速于2015年底触底后逐渐回升，ROE_TTM也从2016Q1低点15.3%持续上升至2017Q4高点20.8%，并维持在20%附近至2018Q3。

从市场表现来看，2016-2017年间，申万家电行业指数累计上涨40.4%，万得全A指数下跌8.6%；同期家电指数PE_TTM估值累计上升6.3%，家电板块2016年和2017年盈利增速均值为31.1%。此后，在经历了2018年楼市调控加码以及中美贸易摩擦拖累家电行业整体调整后，家电指数PE_TTM估值于2018年底降至10.7x历史低位，2019年随着国内宏观政策积极加码，家电行业也迎来估值修复，并且在外资持续入市以及小家电景气升温的背景下，家电行业的超额收益再度回升，但本阶段上涨主要源于估值上行。2019-2020年间，申万家电行业指数累计上涨106%，高于万得全A指数涨幅39pct，家电指数PE_TTM估值累计上升165%至28.3x历史偏高水平，家电板块2019年和2020年盈利增速均值为10.7%。

3）2022Q4以来，实体企业业绩磨底的背景下，家电行业业绩稳健的相对优势凸显。

2022年四季度，随着国内疫情防控政策的全面优化放松，A股市场迎来反弹，家电板块同时受益于内需修复预期以及出海景气较高表现出更高的弹性，并且在2023年呈现明显的相对业绩优势。2022年11月-2024年4月期间，申万家电行业指数累计上涨42%，同期万得全A指数下跌2%，家电指数PE_TTM估值累计升幅为19%，家电板块ROE_TTM保持在16%-18%区间，盈利增速自2022年底的9.8%回升至2023年底的13.6%。

1.3  汽车行业：从传统大宗消费到电动智能升级，新技术变革定价影响提升

2008年底以来，汽车行业有五次比较明显的跑赢市场基准的超额收益行情，平均持续期约1.5-3年左右，分别是：2009-2010年、2013年-2014上半年、2015上半年-2016年、2020Q4-2022Q2，以及2023年以来。整体来看，汽车行业投资逻辑经历了从跟随经济周期波动到以电动汽车和智能驾驶为代表产业变革驱动的变化，其中，在2009-2010年振兴汽车产业政策支持下，行业迎来估值与业绩双升的“戴维斯双击”；2020年以来，汽车电动化和智能化背景下，汽车增量更多来自升级需求，汽车行情受业内头部公司重大技术进展及重磅产品销售的影响较大。

1）2009-2010年，全方位经济刺激以及促进汽车消费优惠政策提振需求，汽车板块迎“戴维斯双击”，补贴政策退出带来行情反转调整。

在2008年底我国提出“四万亿”财政刺激计划后，2009-2010年间国家针对振兴汽车产业出台了一系列政策，包括减征乘用车购置税、“汽车下乡”补贴、“以旧换新”补贴、购买新能源汽车补贴、增加技术进步与技术改造专项资金等，整体带动汽车增量需求的释放，2009、2010年全国汽车销量分别增长46.2%、32.4%，A股市场汽车指数也持续积累超额收益，直到2010年底“汽车下乡”、以旧换新等政策即将到期，本轮行情于2010年11月前结束。

从市场表现来看，2009年1月-2010年10月期间，申万汽车行业指数累计上涨268%，高于万得全A指数涨幅166pct。其中，行业估值修复领先于业绩回升，汽车指数PE_TTM自2008年底的9.8x升至2009年底43.0x历史高位水平，此后随着业绩持续增长，行业估值逐渐消化，2010年底PE估值降至14.6x左右；汽车板块盈利增速自2009Q1底部-57%回升至2009年报的151%，并在2010年保持在75%以上较高水平，汽车板块ROE_TTM自2009Q1底部4.3%回升至2010年底的21.5%。

2）2020年以来，汽车电动化和智能化引领产业变革，行业投资逻辑转向电动汽车、智能驾驶、人形机器人等新成长概念。

随着全球汽车行业电动智能网联趋势逐渐强化，汽车消费需求也从传统周期波动转向消费升级，汽车板块投资逻辑更加注重电动化、智能化相关的成长概念，对传统的促进汽车消费政策的反应明显钝化。2020年以来，国内新能源汽车渗透率持续提升，根据中汽协的统计，2019年新能源汽车销量占全部汽车销量的比重仅为4.7%，2020年小幅升至5.4%，2021-2024年的比重分别为13.4%、25.6%、31.6%、40.9%。

从市场表现来看，在第一阶段的超额收益行情中，2020年7月-2022年7月期间，申万汽车行业指数累计上涨73%，涨幅高于万得全A指数60pct，同期汽车指数估值自2020年6月底的25.4x升至2022年7月底的38x，累计升幅为50%；同期行业内个股表现分化，与华为合作的上市公司赛力斯区间累计涨幅为823%，国内电动汽车头部企业比亚迪累计涨幅为347%，而传统汽车股表现相对落后，中国重汽、宇通客车、上汽集团区间收益率分别为-38.8%、-28.8%、2.5%。

在第二阶段的超额收益行情中，2023年5月至今（截至2025年3月20日），申万汽车行业指数累计上涨39%，涨幅高于万得全A指数36pct；行业内个股同样表现分化，304只汽车行业成分股中，有70只个股下跌，有12只个股涨幅超过300%，部分与人形机器人概念相关的汽车零部件公司涨幅较高；整车股中，与华为合作的赛力斯领涨（区间涨幅为334%）。

另外，2022年5月底，财政部、 税务总局联合发布车辆购置税减征政策，提出在2022年6-12月期间对部分乘用车减半征收车辆购置税的政策，但市场反应一般，申万汽车行业指数在2022年6-12月期间累计下跌5%，同期万得全A指数下跌1%；其中，在过去两年积累了较高收益后，汽车指数在2022年6-7月处于上涨行情的尾声，这两个月累计上涨20%，涨幅高于基准13pct；汽车指数在2022年8-12月期间累计下跌21%，同期万得全A指数下跌8%。

1.4  消费电子行业：科技创新赋能产业成长，估值驱动行情较明显

整体来看，消费电子行情与科技创新周期密切相关，从2009-2010年智能手机崛起，到2013-2015年移动互联网浪潮，到2019-2020年5G换机潮，再到2023年以来折叠屏手机换机潮以及AI+浪潮，每一轮新技术、新产品的迭代赋予行业新的成长性，估值驱动行情特征较明显。

第一，2009-2010年处于中国3G网络商用时代，2010年苹果公司发布iphone 4开启全球智能手机时代，此阶段申万消费电子行业指数累计上涨258%（超额收益率167%），行业PE估值累计上涨177%至67x左右，板块盈利增速自2009Q1底部-57.4%回升至2010年全年的72.3%；当年行业内A股上市公司较少，代表公司歌尔股份同期涨幅约595%。

第二，2013-2015年，全球智能手机渗透率快速提升，移动互联网浪潮进一步促进国内智能手机的普及，消费电子板块盈利能力持续提升。不过，本轮两波主要上涨阶段均为估值驱动行情，一个阶段是2013年1-8月期间，申万消费电子行业指数累计收益率57%（超额收益率55%），行业PE估值累计涨幅约50%；另一个阶段是2015年1-5月期间，申万消费电子行业指数累计收益率112%（超额收益率36%），行业PE估值累计涨幅约100%。

第三，2019-2020年期间，随着中国正式进入5G商用时代，5G手机换机潮带来新一轮成长机会，本轮消费电子行情经历了从估值驱动到业绩驱动的演变。2019-2020年期间，消费电子行业指数累计收益率167%（超额收益率100%），指数PE估值累计涨幅约77%，消费电子板块ROE_TTM自2019Q1低位11.1%升至2020Q4高点15%，两年盈利增速分别为39.5%、29.6%，处于历史偏高水平。

第四，2023年以来，以折叠屏手机为代表的一系列国产新机密集发布带动手机换机需求回暖，行业估值与业绩同步回升。截至2025年3月20日，2023年以来，消费电子行业指数累计收益率47%（超额收益率39%），指数PE估值累计涨幅约42%，消费电子板块盈利增速自2023Q1低位-15.9%回升至2024年三季报的16.5%， 同期ROE_TTM保持在10%-11%左右。

1.5  总结：复苏初期政策支持板块率先修复，汽车/消费电子关注产品升级催化

总结而言，从基本面视角来看，A股市场的消费行情主要有三类驱动因素：一是刺激经济扩大内需的政策支持，刺激力度越大、覆盖范围越广，对消费板块估值与盈利的提振效果越明显。其中，08年金融危机后，我国出台“四万亿财政刺激计划”对提振投资和消费需求有明显的促进作用，政策直接支持的汽车、家电等消费品相关板块行情启动相对领先于白酒板块（如2009年），政策退坡是潜在风险；相比之下，市场对力度偏弱的促消费结构性政策的反应一般，例如2022年下半年我国发布车辆购置税优惠政策，但汽车指数震荡回落。二是房地产周期回暖，地产投资回升有助于提振白酒的政商消费需求，地产销售回升有助于提振家电、汽车等地产后周期相关大宗消费品的需求，并且房价上涨带来的财富效应也有助于提振居民消费，而盈利增长预期能否持续是行情能否长远的关键。三是消费升级打开行业成长空间，包括居民收入增长带来的高端消费升级（如高端白酒消费升级），新技术变革带来的产品升级（如科技创新浪潮下的消费电子智能化升级、汽车电动化智能化升级）等。

从市场因子视角来看，增量资金投资偏好以及行业估值水平也是重要的观察变量。一方面，增量资金持续入市对其偏好行业的行情演绎有一定的放大作用，通常会带动行业估值中枢上移，例如2016-2020年间外资持续入市强化消费核心资产行情。另一方面，传统消费板块估值体系相对成熟稳定，因此当估值处于历史低位、业绩有触底回升预期时可能会有博弈性机会增加，相关行业的超额收益行情短则有1-3个月，其中，2014年2-4月白酒行业上涨15%（超额收益17pct），行业PE估值自8x（历史0.2%分位）向上修复15%，但基本面仍在筑底的背景下行业指数再度调整。2019年1-3月消费电子行业上涨43%（超额收益12pct），行业PE估值自23x（历史1%分位）向上修复47%；如果确认业绩筑底回升，长则有半年或以上。而在估值处于历史极高分位时，市场往往变得更脆弱，需要防范流动性收紧、业绩增长预期放缓或增速不及预期的冲击。

02

如何评估当前消费板块投资性价比？

2.1  政策支持：促消费政策扩围，家电产品的国补力度相对较高

2025年，政策支持扩大内需、促进消费的力度再加码，支持消费品以旧换新的特别国债规模较去年增长100%至3000亿元，并且提出要对重点领域的个人消费贷款予以一定的贴息支持。继2025年政府工作报告明确提出要实施提振消费专项行动后，2025年3月16日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《提振消费专项行动方案》，从促进城乡居民增收、更新升级大宗消费、完善财政/信贷等各项支持政策等八个维度，提出共三十条政策。3月17日，国家发改委等六个部委相关负责人在国新办新闻发布会上，也对提振消费有关情况进行了详细介绍。

对于支持传统消费，一方面，提出大宗消费更新升级行动，2025年安排3000亿元（较去年翻倍）超长期特别国债资金支持消费品以旧换新加力扩围，一是增加手机、平板、智能手表（手环）3类数码产品的购新补贴政策；二是将家电以旧换新产品从8+N（冰箱、洗衣机、电视、空调、电脑、热水器、家用灶具、吸油烟机等）增加到12+N（新增微波炉、净水器、洗碗机、电饭煲），地方可结合实际增加品类；三是将汽车报废更新旧车范围扩大到符合条件的国四排放标准燃油乘用车，以及2018年底前登记注册的新能源乘用车；四是在对家装厨卫“焕新”所用的物品和材料继续给予补贴的同时，鼓励地方探索以装修合同为依据开展补贴。对比过往支持消费补贴政策，本轮对家电以旧换新的补贴金额相对较大，平均补贴标准为产品售价的15%-20%，而在2010-2011年的家电以旧换新补贴标准平均为售价的10%；对消费电子产品补贴范围更大，即在全国范围内补贴手机、平板、智能手表手环等消费电子产品（单件销售价格不超过6000元）购新，补贴标准为售价的15%。

另一方面，明确提出配套的信贷与财政政策，包括：1）鼓励金融机构在风险可控前提下加大个人消费贷款投放力度，合理设置消费贷款额度、期限、利率；2）对消费领域服务业经营主体贷款给予贴息支持，同时，对我国居民使用个人消费贷款进行的重点领域消费给予一定贴息支持，降低消费者信贷成本；3）引导金融机构围绕以旧换新、智能产品、冰雪运动等新消费场景，研究推出有针对性的金融产品；4）研究创设新的结构性货币政策工具，加大消费重点领域低成本资金支持。3月5日，国家金融监督管理总局局长李云泽接受记者采访时也曾表示，针对长期大额消费需求，将研究提高消费贷款额度，延长消费贷款期限。

2.2  基本面：以旧换新有望拉动社零增速1pct左右，乘用车/白电等行业盈利预期边际上调

随着国内政策积极发力，经济预期有望进一步改善，我们测算以旧换新补贴规模扩容有望拉动全年社零增速提升1pct左右。根据平安证券研究报告《2025年政府工作报告学习体会：政策信号更积极，科技创新添活力20250305》，参考去年经验，自2024年8月起1500亿元消费品以旧换新资金逐步下达地方后，8-12月社零规模同比多增约6200亿元，社零增速均值相比7月多增约1.6个百分点，粗略测算拉动乘数约1.8。以此乘数推算，2025年3000亿元的以旧换新资金，预计拉动5400亿元的消费，预计拉动社零增速提升约1.1%。

从上市公司盈利预期来看，乘用车、白色家电等行业的盈利预期自今年年初以来有所上调。据Wind统计，截至2025年3月20日，可比口径下， 全A非金融实体企业的2025年盈利预测Wind一致预期值相比2024年底的预期值下调1.9%，同期对2026年盈利预期值下调1.3%。其中，与其他一级行业不同，汽车行业盈利预期值边际上调，同期汽车板块的2025年盈利预测、2026年盈利预测分别较2024年底预期值上调0.2%、1.0%。从二级行业来看，白色家电、黑色家电的盈利预期也有边际上调，2025年和2026年盈利预测值平均上调幅度在0.2%-0.5%左右；相比之下，消费电子、白酒行业的未来两年盈利预测仍有下降，2025年盈利预期分别下调1.2%、1.7%，2026年盈利预期分别下调0.6%、2.3%。

2.3   估值：消费板块估值处于历史中枢以下，白电/白酒估值在历史20%分位以下

从PE估值来看，目前消费风格整体估值处于历史20%分位左右，传统消费类行业估值并未在历史极低或极高水平，白色家电、白酒行业估值在历史20%以下分位。截至2025年3月20日，市场基准指数PE估值基本在历史中枢区间，万得全A指数PE估值为19.1x，处于历史41%分位；沪深300指数估值为12.7x，处于历史45%分位。从中信风格分类来看，消费风格PE估值为25.5x，在历史20%分位，属于几个风格指数中估值分位的偏低水平。分行业看，食品饮料行业PE估值为21.1x，处于历史10%分位，高于历史最低16.7x估值26%左右，其中，白酒行业PE估值为20.6x，虽已处于历史18%较低分位水平，但高于历史最低8.0x估值；家用电器行业PE估值为15.8x，处于历史33%分位，高于历史最低10.7x估值48%左右，其中，白色家电行业PE估值不高，约12.1x，处于历史17%分位，高于历史最低9.0x估值35%左右；消费电子行业PE估值为32.5x，处于历史24%分位水平；相比之下，汽车行业估值在历史中枢以上水平，目前PE约29.9x，处于历史70%分位，但仍低于历史最高70.0x估值57%左右。

2.4  总结展望：关注消费结构性博弈机会，长期行情仍待基本面拐点确认

借鉴历史经验，消费行情的演绎大致有三种情况：其一，传统消费行情的启动往往源于大规模经济刺激，或地产周期回升提振消费预期；其二，偏成长概念的消费行情（如消费电子以及2020年以来智能电动汽车行情），则更关注产业端科技创新的催化和新产品的放量。其三，消费行业经过长期调整、估值降至历史极低水平后，市场可能会出现底部博弈性机会或者牛市中的低位补涨行情（通常1-3个月左右，如2014Q1白酒、2015年初家电、2019年初消费电子等），但长期能否持续仍取决于行业基本面改善预期的确认。

对比当下，从政策面来看，政府继续积极支持扩大内需、提振消费，整体力度较去年有一定提升，但并未超市场预期，消费补贴结构性支持家电、汽车、消费电子等以旧换新；从基本面来看，房地产仍在筑底过程中，全年基调在于“止跌回稳”，而非大力度回升。因此，从总量层面看，政策支持下的消费需求恢复可能将以结构性为主，全面回升仍待经济增长预期进一步提升。

对于A股市场，风险偏好提升是年内行情的重要支撑，除了科技主线行情外，也可以关注估值位置相对较低、且预期可能边际改善的部分消费行业的博弈性机会。其中，本轮以旧换新补贴力度相对较大的家电行业有望率先受益于政策支持；汽车行业目前盈利预期已有边际改善，后续需进一步跟踪新产品上市销售进展；消费电子行业盈利预期仍待修复，但在AI+浪潮下，仍可关注AI技术变革对下游应用端的积极影响，关注新型智能消费对消费电子行业的催化；相比之下，白酒行业未来两年盈利预期整体仍偏弱，但其经历了近4年调整后估值已处于历史偏低水平，在市场情绪面较好时可能会有阶段性博弈机会增加。

03

风险提示

1、 历史经验不代表未来。过往历史资产价格由当时宏观环境、市场交易行为等多重因素决定，历史不会简单地重复，因此过往资产价格走势仅供参考。

2、 政策落地进展不及预期。倘若政策部署进度较慢或政策支持力度偏弱，可能影响消费恢复的节奏和强度，进而影响相关板块的股价表现。

3、 国内经济修复不及预期。倘若国内经济修复不及预期，国内市场需求相应承压带来上市公司企业盈利大幅下滑以及相应信用市场违约冲击的流动性风险，可能拖累相关产业的投资与发展。

4、 消费税改革超预期。国内消费税征收环节后移的改革将逐步推进，如果推进节奏或力度超预期，或者出现税率上调幅度超预期，可能会对相关消费品零售或者相关公司业绩产生负面影响。

5、货币政策超预期收紧。倘若货币政策超预期收紧，可能会引发资本市场剧烈波动。

评级说明及声明

（转自：平安研究）