归创通桥-B(2190.HK)：神经+外周双轮驱动 利润端拐点已至

核心观点

公司是国内外周介入和神经介入行业的龙头企业，产品管线丰富，更有多款创新产品有望陆续获批，在集采加速国产替代的背景下，公司内生业务有望保持快速增长。2024 年，公司实现营业收入7.8 亿元，同比增长48.3%；净利润突破1 亿元，首度实现全年盈利。随着公司销售规模的持续扩大，叠加公司管理经营效率的持续改善，公司盈利能力有望持续提升。公司在手资金充裕，截至24 年底，公司在手现金约为25 亿元，预计公司将继续寻求外延并购合作的机会，不断稳固公司行业龙头的地位。

事件

公司发布2024 年年报

根据公告，公司2024 年实现收入7.82 亿元，同比增长48 .3 %；实现净利润1.00 亿元，同比增长227.3%，大幅扭亏为盈。剔除股份支付费用的影响，公司经调整净利润为1.24 亿元，同比增长1663.0%。EPS 为0.31 元/股。

简评

业绩增长符合预期，利润端大幅扭亏为盈

公司2024 年实现收入7.82 亿元，同比增长48.3%； 实现净利润1.00 亿元，同比增长227.3%，大幅扭亏为盈。剔除股份支付费用的影响，公司经调整净利润为1.24 亿元，同比增长1663 .0 %。

经计算，公司24 年H2 实现收入4.15 亿元，同比增长38.7 %；实现净利润0.31 亿元，同比增长172.7%，同比扭亏为盈。按业务类型拆分来看，24 年神经血管介入产品实现营收5.30 亿元，占总营收比例为67.7%，同比增长38.4%；外周血管介入产品实现营收2.52 亿元，占总营收比例为32.3%，同比增长74.5%。公司两块业务的收入快速增长主要系公司在各级医院渗透率提升带来的核心产品持续放量。

展望2025 年，公司神经介入业务有望继续受益集采放量、进口替代以及新品放量带动公司神经介入业务快速增长；外周业务介入业务随着产品陆续获批，有望借助集采和学术推广实现高增长，在公司业务收入中占比将有所提升；海外市场持续加大投入，海外营收近四年复合增长率达87%，25 年有望继续保持高速增长。公司持续降本增长，控制费用支出，我们预计全年利润端增速高于收入端增速。公司在手现金充裕，截至2 4 年底，公司在手现金约为25 亿元，预计公司将继续寻求外延并购合作、海外业务发展的机会，不断稳固公司行业龙头的地位。

神经介入和外周介入集采加速国产替代，公司市场份额得到显著提升神经介入和外周介入行业国产化率低，公司产品品类丰富，是行业龙头企业。2020 年起，公司相关血管介入类产品相继被纳入到国家级、省级联盟集采范围内，截至目前，公司获批的47 款产品已经有36 款产品参与省级以上的集采并且中选，仅2024 年，公司就经历了10 次集采。公司所布局的神经介入和外周介入领域在集采前国产化率相对较低，根据公司招股说明书披露，2019 年国内神经介入国产化率仅为6.7 %，外周介入国产化率仅为9.7%。

集采背景下，公司凭借相对全面的产品布局、优异的产品性能、优良的售后服务、国产制造的成本优势、丰富的集采参与经验，成功推动产品快速入院和放量、市场份额提升，加速了国产替代的进程。回顾过往，在2023 年，在河北省牵头的三明采购联盟中，公司外周药球中选，集采执行后在大多数省份的销售量较集采执行前平均增长大约3.5 倍（集采执行后的后12 月与前12 个月量的比例）。2024 年，在京津冀“3 +N”联盟集采中，公司颅内支持导管凭借较高的市场份额，以A 组最高排名中标，且价格超过B 组同类产品；经过数个月的采购，银蛇颅内支持导管在大多数省份集采执行后的销售量较集采执行前平均增长大约2.5 倍（集采执行后的后1 2 月与前12 个月量的比例）。2024 年第五批高值耗材国家集采中，公司髂静脉支架成为髂总静脉部位适应证的唯一全国首轮中标者，2025 年河北省牵头的血管介入耗材集采中，公司密网支架、颅内PTA 球囊导管及三款外周球囊均中选且获得待分配量的二次勾选资格。

产品梯队丰富，密网支架、髂静脉支架等产品有望接力放量公司产品梯队丰富，近几年每年均有多款产品获批，产品接力放量，也平滑了集采的风险。在集采加速行业国产替代的背景下，公司积极把握行业发展机遇，建立起广泛销售网络，覆盖超过3000 家医院，为长期业绩增长构筑了扎实的市场基础。

神经介入业务：主要收入来源产品（下图蓝色虚线框）取栓支架、颅内支持导管、弹簧圈、颅内球囊扩张导管都已纳入到了省级联盟集采品类范围中，目前正在集采加速放量的过程中；公司的重点产品密网支架已经中标河北牵头的27 省心血管介入耗材联盟集采，今年有望实现快速放量；另外一个重点产品神经介入导丝目前还没有被纳入到省级联盟集采范围内，但该产品目前国产化率较低，如果进行省级联盟集采，公司产品有望通过集采实现快速放量，助力公司业绩快速增长。

外周介入业务：贡献收入来源的主要产品（下图红色虚线框）外周药球、外周球囊扩张导管、腔静脉滤器均已纳入到了省级联盟集采品类范围中；滤器抓捕器也有个别省份已经集采；腔内射频闭合导管虽尚未集采，但腔内射频闭合导管作为治疗外周静脉曲张的创新术式，行业渗透率有望持续提升，带动公司产品实现快速放量。公司外周介入业务的重点产品髂静脉支架于2024 年中标第五批高值耗材国家集采，后续有望快速放量，其余重点产品品类血管缝合器和外周弹簧圈也都曾被纳入到省级联盟集采产品范围内，若有大范围的省级联盟集采，公司产品也有望通过集采中标后实现产品加速放量。

海外市场表现亮眼，连续四年保持高速增长

2024 年，公司海外业务保持快速增长，实现营业收入2258 万元，近四年复合增长率达87%。截至目前，公司已有20 款产品在海外24 个国家及地区实现商业化，覆盖德国、英国、意大利、阿根廷、巴西、阿联酋、阿塞拜疆、南非、多米尼加、厄瓜多尔等欧洲、南美、非洲及中东国家及地区。公司持续开展外周血管支架、外周药物洗脱血管支架海外地区上市后临床试验，同时积极参与多个海外高水平学术会议，提升公司在海外市场的品牌影响力和认可度。随着公司海外市场产品管线的持续丰富、覆盖国家及地区数量的继续增长以及海外品牌知名度的快速提升，公司海外业务有望继续保持高速增长。

多款创新产品获批在即，为持续高速增长提供动力截至25 年3 月底，公司已建立66 款产品管线。其中，47 款产品已获得NMPA 批准上市，8 款产品取得欧盟CE 认证，更有多款产品在德国、英国等国家及地区获得上市批准。

在神经介入领域，自膨颅内支架有望于2025 年上市；自膨颅内载药支架、液体栓塞剂有望于2026 年上市；椎动脉药物支架、颈动脉药物支架有望于2027 年上市。在外周介入领域，公司合作开发的外周血管内光学相干断层成像定向斑块切除导管、外周血管内光学相干断层成像慢性完全闭塞病变开通导管获得NMPA“ 创新医疗器械”认定，有望于2025 年年内上市；外周膝下药球、外周血栓抽吸导管也有望于今年年内上市；202 6 年公司外周冲击波球囊、锯齿切割球囊和超高压球囊有望实现商业化；2027 年，外周球扩覆膜支架和外周点状支架有望获批。

此外，公司正在聚焦下一代实时影像AI 诊断及分析技术，致力于提升血管介入诊疗精准度，打造个性化治疗方案。持续的创新产品研发和现有产品的迭代升级，有助于公司完善优化产品管线，进一步提升国内国外市场竞争力。

毛利率基本保持稳定，降本控费背景下净利率快速提升2024 年公司毛利率为71.6%，同比下降1.4pct，在业务集采背景下公司毛利率保持基本稳定，主要由于公司持续优化生产工艺和供应链，包括提高自动化程度、提升良品率和产能利用率。销售费用率22.3%，同比降低8.7pct，主要系销售规模上升；管理费用率11.6%，同比降低10.0pct，管理费用9103 万，同比下降20 %， 公司运营效率明显提高；公司研发投入2.33 亿元，同比下降11%，研发费用率为29.8%，同比降低19.7 pct，公司研发费用体量保持相对稳定，鉴于公司在外周介入和神经介入领域的产品管线基本补齐，预计未来研发费用体量也将保持相对稳定的状态。整体来看，2024 年公司毛利率基本保持稳定，由于规模效应的体现和管理经营效率的持续提升，公司研发、管理和销售费用率合计下降38.3 pct，带来公司盈利能力的显著提升。

神经介入+外周介入双轮驱动，看好公司长期发展外周和神经介入领域市场空间广阔，国产化率低，进口替代和渗透率提升空间大。公司是国内外周介入和神经介入行业的龙头企业，产品管线完善、集采经验丰富、集采策略得当、销售能力强，近两年借助集采加速国产替代、助力公司内生业务保持快速增长。公司神经介入业务受益集采和进口替代、实现了高增长，近两年获批的新产品将贡献新的增长点；外周介入业务为接力业务，随着产品陆续获批、有望借助集采和学术推广实现高增长，在公司业务收入中的占比将有所提升；公司积极布局海外市场，海外业务正处于高增长阶段； 在研管线丰富，将贡献持续增长动力；在手资金充裕，截至24 年底，公司在手现金约为25 亿元，预计公司将继续寻求外延并购合作、海外业务发展的机会，不断稳固公司行业龙头的地位。公司前期的费用投入和产品储备已经进入收获期，已步入利润快速释放期：随着公司销售规模的持续扩大，规模化效应明显；未来3 年在收入高增长的背景下，公司管理经营效率的持续提升，预计研发和管理费用趋于稳定，公司盈利能力有望持续提升。

我们预计2025-2027 年公司营业收入（不考虑外延并购带来的业绩增长）为10.61、13.88 和18.05 亿元，同比增长35.6%、30.8%和30.1%，归母净利润分别为1.54、2.34 和3.53 亿元，同比增长53.9%%、51.9%和50. 5% ，对应PE 分别为33、22 和14 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：

1）集采产品放量不及预期：公司神经介入业务大多数产品已被纳入到省级以上的联盟集采范围内，目前正处于产品的快速放量阶段，如果集采内产品放量不及预期，有可能会导致公司神经介入业务25-27 年收入增速从30.0%、27.0%、27.5%下降至28.0%、25.0%、25.5%；公司外周介入核心产品外周球囊于25 年1 月在河北牵头的27 省联盟集采中中标，今年有望实现以价换量，带动外周业务业绩快速增长, 如果集采内产品放量不及预期，有可能会导致公司外周介入业务25-27 年收入增速从48.0%、35.0 %、34.5%下降至47.0%、34.0 %、33 .5 % ；综上所述，如果集采产品放量不及预期，公司整体25-27 年收入端增速（不考虑外延并购带来的业绩增长）存在下调的可能性，从35.6%、30.8%、30.1%下降至33.9%、29.1%、28.5%。

2）集中带量采购降价幅度超预期：公司未来未能紧跟行业发展，持续进行技术创新和产品设计，保持行业领先地位；或国家相关政策和市场竞争发展重大变化，公司可能面临产品市场价格下降的风险，对公司未来盈利能力产生不利影响。

3）市场推广不及预期：公司不能及时提高对经销商的管理能力，可能导致公司品牌及声誉受损或产品区域性销售下滑，对公司推广产生不利影响。

4）在研管线进度不及预期：由于神经介入及外周血管介入医疗器械产品注册前置程序较多，周期较长，公司可能存在新研发产品无法及时完成注册的风险，进而延缓产品上市推广进程，并对公司经营业绩造成不利影响。