贝壳：高弹性兑现 “三翼”激活成长引擎

事件：公司2024 年实现收入935 亿元，同比+20.2%；净利润为40.78 亿元，同比-30.8%；non-GAAP 调整后净利润为72.11 亿元，同比-26.4%；毛利率24.6%，较23 同期下降3.3pct。

Q4 业绩高增，交易额再上新台阶。收入端，24Q4 公司实现收入311 亿元，同比+54.1%，主要因总交易额增长及房屋租赁业务扩张；单季度GTV 为11438 亿元，同比+55.5%，主要受益于支持政策带动市场复苏。利润端，24Q4 公司实现毛利72 亿元，同比+39.4%，毛利率23%、较23 年同期下降2.5pct，主要因1）薪酬成本占存量房净收入比例提升；2）新房业务及其他贡献利润率下降。24Q4 公司实现经调整经营利润13.44 亿元，同比-21.59%。公司宣布启动末期现金分红计划，拟派发每股普通股0.12 美元股息，预计支付股息总额约4 亿美元。

政策加持下，存量房业务持续受益于β上行。截止24 年末，贝壳活跃门店数同比+18.3%，达到4.97 万家。活跃经纪人达44.5 万人，同比+12.1%。24 全年存量房净收入282 亿元，同比基本持平，贡献利润121.8 亿元，贡献利润率43.2%，较23 年同期下降4.0pct。24Q4 单季公司存量房净收入89 亿元，同比+47.5%，其中佣金、平台净收入分别为74、15 亿元，分别同比+53%、+25%。24Q4 公司存量房GTV 7448 亿元，同比+59.1%，其中链家GTV 同比+65.7%至3117 亿元，贝联GTV 同比+54.7%至4332 亿元，对贝联平台加盟服务费进行激励减免使得GTV 增幅高于收入。24Q4 存量房货币化率1.19%，季度环比-0.10pct，公司战略性地收缩若干增值服务产品导致存量房业务佣金率降低。

新房渠道优势显著，货币化率创新高。24 全年新房净收入337 亿元，同比+10.1%，贡献利润83.5 亿元，贡献利润率24.8%，较23 年同期下降1.8pct。24Q4 单季公司新房净收入131 亿元，同比+72.7%，新房GTV 3553 亿元，同比+49.3%，其中链家GTV 同比+40.4%至678 亿元，贝联及其他渠道GTV 同比+51.6%至2875亿元。24Q4新房货币化率3.69%，季度环比+0.30pct，新房货币化率继续提升，渠道壁垒优势继续兑现。公司24Q4 新房应收账款周转天数缩短至34 天，来自国央企开发商的新房收入占比58%，较23 年同期提升5pct，回款能力继续提升。

“三翼”持续发力，“非房”增长引擎开启。1）家装业务：24 全年收入148 亿元，同比+36.1%，Q4 单季同比+12.8%至41 亿元；贡献利润率30.7%，较23 年同期上升1.7pct，主要受益于房产交易获客转化及新零售等贡献增大等因素。2）租赁业务：24 全年收入143亿元，同比+135%，Q4 单季同比+108.7%至46 亿元；贡献利润率5%，较23 年由负转正，主要受益于省心租模式下的租赁房源数目增加。截至24 年末，公司房屋租赁服务在管房源总规模超过43 万套，较23 年末增加22 万套。3）新兴业务及其他：24 全年收入25 亿元，同比+8.8%，主要由于金融服务的净收入增加。贝好家C2M 模式继续验证，24 年西安项目实现首单产品解决方案服务收费的落地。我们看好潜在商业模式估值溢价空间。

投资建议：公司存量房及新房交易业务增速良好，“一体三翼”战略稳步推进、业绩增势可观。

考虑24Q4 公司存量房货币化率有所下滑，我们小幅调整公司25-26 年Non-GAAP 净利润为82.2、90.0 亿元（前值：91.4、98.5 亿元）、新增27 年Non-GAAP 净利润预测97.3 亿元，维持“买入”评级。

风险提示：业务拓展不及预期、市场热度持续性不及预期、政策调控不确定性