【投资论】巴菲特1978年致股东信 | 以权益法拆解“经营性利润”

被投公司所分配的股息确认为“经营性利润”，未分配利润也实际上是“经营性利润”，只不过无法体现 ，最终为股东带来的价值可能会超过当下的账面价值。

致伯克希尔哈撒韦的诸位股东：

首先是关于会计方面的问题。1978年年底与多元零售公司的合并为我们的财务报告带来了两个新的复杂因素。 合并后，我们对蓝筹印花的持股比例增至约58%，因此，蓝筹印花的账目必须完全并入伯克希尔的资产负债表和利润表中。在之前的报告中，我们（按权益法）在伯克希尔的利润表中单独列出了以持股比例计算的蓝筹印花净利润，而我们的资产负债表也以类似方式单独列出了我们对该公司对应持股比例的净资产。

（在不同会计科目）收入、费用、应收账款、库存、债务等项目全部合并之后，会造成（每个会计科目项下所代表的是）许多不同业务（包括纺织、保险、糖果、报纸、印花交易）的汇总数据。而这些业务的经济特征截然不同。（并且，）其中的一些业务是你（伯克希尔股东）拥有100%所有权的，但那些有蓝筹印花公司所有、但完全合并入报表中的业务，你只有58&的所有权。（资产负债表中负债项下、金额巨大的少数股东权益，反映了其他非伯克希尔股东在这些业务中的剩余所有权。）资产负债表和利润表会计科目项下的这种记账方式（一部分为100%所有权，一部分为部分所有权），不仅无法揭示经济现实，反而往往掩盖了经济现实。事实上，我们在全年的内部经营活动中都不会使用这种报告方式，它对我们的管理没有任何价值。

投脑煎蛋：这两段有一定财会基础的同学应该很容易理解巴菲特在说什么，那接下去，我们就以伯克希尔为例，学习/复习一下CPA。

1.一年之前的1977年度，伯克希尔对蓝筹印花的股权投资比例为36.5%。

按照现在的财会规则，A公司对B公司的股权投资比例（表决权）高于20%但低于50%时（，且巴菲特在蓝筹印花有参与决策的权力），妥妥属于“投资方能够对被投资单位施加重大影响的股权投资”，进而蓝筹印花是伯克希尔的联营/合营企业。那么，伯克希尔对于联营企业蓝筹印花的股权投资的后续计量方法应当按“权益法”，且不允许选择按照金融工具确认和计量准则进行会计处理。

翻译一下：一年之前的伯克希尔应该按权益法核算应享有的蓝筹印花净利润份额；且即使蓝筹印花是上市公司，也不允许按照二级市场市值计算其投资损益。巴菲特实际也是这么做的。

2.到了1978年，由于伯克希尔与多元零售的合并，使得伯克希尔直接、及通过多元零售间接持有的蓝筹印花的股权比例从36.5%上升到了58%。

按照现在的财会规则，A公司对B公司的股权投资比例（表决权）高于50%时，A公司取得了B公司的控制权，属于控股合并；被合并方应当纳入合并方“合并财务报表”的编制范围；投资方A公司持有的对B子公司的投资应当按照成本法核算。

伯克希尔的财务报表就要将蓝筹印花所有的资产负债、收入费用……每一个会计科目都要合并入伯克希尔的每一个会计科目项下。那么，聪明但没有基础的同学可能会问了，全部并入但有部分不属于伯克希尔股东怎么办呢？巴菲特在括号中解释了：少数股东权益。

3.当然，我们很容易就可以联想到第三种，也就是伯克希尔的流通股投资。

当伯克希尔持有的被投资上市公司股权比例没有超过20%，且伯克希尔及其子公司对被投资公司经营没有参与决策的权力时，伯克希尔就应该按照上市公司的公允价值计算投资收益。而这种做法也是后来巴菲特每年诟病的会计处理，下文巴菲特会举例说明：他认为“应该”怎么处理。

需要注意的是，下文中巴菲特认为的“应该”是仅针对处理投资收益以及投资收益的后续计量方法的，这种对处理/理解投资收益的方式是时至今日都没有改变的。而，对于被投资企业如何在资产负债表中体现，在未来的伯克希尔年报中应会计规则要求是会有所变化的，但这些变化也并不影响巴菲特认为“应该”体现的“经营性利润”。

如果不理解斜体字部分并不重要，我们只需关注巴菲特不变的思维方式。本文不另做展开。

但让我们对比第二种和第三种。

我认为，企业合并的会计规则本身是有坚实的逻辑的，因此巴菲特对于第二种的态度更像是希望投资者可以去辩证地看待这种会计规则，而非像第三种那样全盘否定。是否有更好方法去反应“经济现实”是你巴菲特的事，他接下去也会说，但作为底线——你首先得反应。我认为，这和二级市场的公允价值是有本质不同的，二级市场反应的是投资者对企业价值的二阶博弈，并不是反应经营状况。而这种底线思维的会计规则至少是要求财务报表的制定者去反应经营状况。

那么，如何更好地反应“经济现实”？或者作为投资者，要想更好地了解如伯克希尔这样的经营综合体，你应该需要掌握哪些信息？

因此，我们在报告中提供了许多单独的财务信息，并对不同行业的业务进行了讨论，以帮助你评估伯克希尔哈撒韦的业绩和前景。这些细分信息大部分是SEC披露规则所要求的，并在第29至34页的“管理层讨论”中涉及。而在本封信中，我们试图从管理层的视角向你介绍我们各个运营实体的情况。

合并报表所产生的第二个问题是，本报告中的1977年数据与我们去年寄给你的报告中所显示的1977年数据有所不同。会计惯例要求，当多元零售和伯克希尔两个实体合并时，所有财务数据都必须按照两家公司成立之初就已经合并的假设来呈现，而不是仅仅只考虑最近的情况。 因此，尽管实际合并日期是1978年12月30日，但随附的财务报表实际上却假设1977年（以及更早的年份）多元零售和伯克希尔就已经合并。这种变化会使得对同比数据的讨论变得混乱；在我们的叙述中，我们不时提及的将是向伯克希尔股东报告的历史数据，而非与多元零售合并后的重述数据。

有了这个前提，可以说，无论是否按照重述数据，1978年都是个好年份。不包括资本利得的经营性利润占期初股东投资成本的19.4%，仅比1972年的记录略低一点。 虽然我们认为在评估单一年度业绩时纳入资本损益是不合适的，但它们确是长期业绩的重要组成部分。由于这些资本利得，伯克希尔哈撒韦公司每股净资产的长期增幅还会高于我们每年报告的经营性利润的复合增长率。

例如，在过去三年——对保险行业业整体来说处于黄金时期，同时这也是我们最大的利润来源——伯克希尔·哈撒韦的每股净资产几乎翻了一番，通过良好的经营性利润和可观的资本收益，年复合增长率约为25%。无论是来自所有渠道获得的25%的净资产收益率，还是1978年19.4%的经营性利润益，都是不可持续的。1979年保险业的盈利周期开始下滑，因此几乎可以肯定的是：以净资产收益率（ROE）来衡量的营业性利润水平，今年将下降。然而，营业性利润的绝对值可能还会增加，因为企业现在投入的净资产规模更大了。

与这种谨慎的短期经营性利润态度相反的是，我们对保险子公司们所持有的主要股权投资的长期收益前景持乐观态度。 我们无意预测股市的走势；我们认为，无论是我们自己还是其他人，都不可能成功预测短期股价走势。然而，从长期来看，我们相信，我们持有的许多主要持股的价值将远远超过我们的购买成本，投资收益将显著增加保险集团的经营性利润。

利润来源

为了让你更好地了解伯克希尔的利润来源，我们在下方列出了一个表格，并需对此稍作解释。伯克希尔持有蓝筹印花约58%的股份，而蓝筹印花除了拥有数家企业的100%所有权外，还拥有Wesco金融公司（Wesco Financial Corporation）80%的股份。 因此，伯克希尔以权益法计算应占Wesco金融46%的净利润。我们控制的企业共有大约7000名全职员工，创造的营业收入超过5亿美元。

投脑煎蛋：Again，Wesco以权益法计算而不需要合并报表。

下表显示了每个主要经营类别下的税前利润（其中一些业务因存在大量免税利息和股息收入因此实际税率较低），以及伯克希尔在税前和税后收入中所占的份额。 任何业务所产生的重大资本损益均未在经营性利润数字中展示，而是汇总在表格底部的“已实现证券收益”行中。由于会计和税务方面的复杂性，表格中的数字不应被视为绝对准确的数字，而应被视为我们旗下业务在1977年和1978年中利润贡献的近似值。

蓝筹股和Wesco金融都是上市公司，有各自的报告要求。在年报最后部分，我们将转这载两家公司主要高管的陈述性报告，描述他们1978年的运营情况。由于会计和税务的复杂性，他们使用的一些数字可能与我们在报告中使用的数字并不完全一致。但他们的评论应该有助于你了解这些重要的、部分持股企业的基本经济特征。任何股东均可向罗伯特·H·伯德（Robert H. Bird）索取伯克希尔公司或韦斯科金融公司的完整年度报告，邮寄地址分别是：伯克希尔公司，Blue Chips Stamps，5801 South Eastern Avenue，Los Angeles，California 90040；韦斯科金融公司，315 East Colorado Boulevard，Pasadena，California 91109。

纺织业务

纺织业务1978年的净利润为130万美元，虽然比1977年有了很大提高，但相对于这项业务投入的1700万美元资本来说，回报率仍然很低。纺织厂和设备的账面价值只占如今更换这些设备所需成本的一小部分。尽管设备老旧，但其中许多设备的功能与行业正在安装的新设备类似（因此我们的老设备还能用）。尽管固定资产的成本便宜，但由于资本周转率相对较低；这实际反映在：相较于其销售额需要对（纺织业务的）应收账款和库存有更高的资本投入。资本周转率缓慢，加上销售利润率低，不可避免地导致资本回报不足。 提高利润率显而易见的方法包括产品差异化、通过更高效的设备或更合理的人员配置降低制造成本、转向生产市场销路更强劲的面料等。我们的管理层正在努力追求这些目标。当然，问题在于我们的竞争对手也在努力做着相同的事。

纺织业教科书式地说明了，资本密集型企业中相对无差异化产品的生产商，除非在供应紧张或实际短缺的情况，否则必然会获得不充分的回报。只要存在过剩的生产能力，价格往往反映直接运营成本（现金流成本），而不是所投入的资本（完全成本）。纺织业在大多数情况下似乎都存在供应过剩的情况，因此我们只希望获得相对适度的投资回报。

投脑煎蛋：括号内的“现金流成本”和“完全成本”为投脑煎蛋所加。

我理解巴菲特的意思是：对于大宗商品，只要高于这个现金流成本那纺织厂就应该开工、不考虑资本收益，但只按这个价格就开工的，ROI会很低，甚至亏损。

这个理解可能会有争议，但我觉得这么理解相当可以。

我们希望不要再涉足太多具有如此严峻经济特征的业务。但正如我们之前所说：（1）我们的纺织业务是所在社区的重要雇主；（2）管理层一直坦诚地报告问题并积极地解决问题；（3）员工在面临共同问题时一直保持合作和理解；（4）业务应能带来与投入资本相对的适度现金回报。只要这些条件持续存在——我们预计它们会持续存在——我们打算继续支持我们的纺织业务，尽管资本有更具吸引力的其他用途。

保险承保

1978年，伯克希尔公司整体业绩优异，而其中最大的功臣是菲尔·利舍（Phil Liesche）负责的美国国民赔偿公司（National Indemnity Company）的保险业务部门。该部门保费收入约为9000万美元，承保利润约为1100万美元，即使在行业环境良好的背景下，这也是一项非常了不起的成就。 在菲尔的领导下，承保部的罗兰·米勒（Roland Miller）和理赔部的比尔·里昂（Bill Lyons）提供了出色的协助，国家赔偿公司（包括作为合作伙伴运营的国家火灾和海上保险公司）取得了其悠久历史中业绩最好的一年，总体业绩远超行业平均水平。目前的成功不仅归功于现任经理，同样也归功于国民赔偿的创始人杰克·林沃尔特（Jack Ringwalt）的商业才能，他的经营理念至今仍深深影响着公司。

自约翰·苏厄德（John Seward）于1975年接手并整顿业务以来，家庭和汽车保险公司迎来了最辉煌的一年。本报告将该公司与菲尔·利舍（Phil Liesche）的运营结果合并，并归入保险类别下的“车险和一般责任险”项下。

1978年，工伤赔偿保险业务喜忧参半。在成为子公司后的第一年，由米尔特·桑顿（Milt Thornton）管理的赛普拉斯保险公司（Cypress Insurance Company）取得了优异的成绩。当通货膨胀加速与不断变化的社会观念相互作用时，工伤保险业务可能会出现巨大的承保损失，但米尔特拥有一支谨慎且高度专业化的员工队伍来应对这些问题。他在1978年的表现进一步巩固了我们收购该公司时的信心。

1978年春天，弗兰克·德纳多（Frank DeNardo）加入我们，整顿国民赔偿公司的加州工伤保险业务，此前，这项业务一直是一团糟。弗兰克拥有解决洛杉矶办事处重大问题的经验和智慧。目前，我们这个部门的业务量只有18个月前的一半左右，但初步迹象表明，弗兰克正在取得良好进展。

乔治·杨的再保险部门继续产生与保费收入相比非常可观的资金用于投资，因此为我们带来了相当令人满意的总体业绩。然而，承保业绩仍然没有达到应有的水平。在再保险的承保业绩方面（特别是在涉及长期延迟理赔的意外险方面），很容易自欺欺人，我们相信这种情况在许多竞争对手中普遍存在。不幸的是，公司准备金方面的自我欺骗（不足）几乎总是会导致行业费率水平不足。如果市场中的主要参与者不了解他们自己的真实成本，那么竞争“余波”就会波及所有人，即使是对那些对成本有足够了解的人（伯克希尔）也不例外。如果需要，乔治非常愿意大幅减少业务量，以实现令人满意的承保，我们对他领导下的业务长期稳健发展充满信心。

1978年，（内部拉斯加的）本州业务表现令人失望。尽管中西部异常的暴风雨天气是造成承保业绩不佳的部分原因，但考虑到本州保险行业承保的传统业务取得了非常有优秀的业绩，（伯克希尔）本州业务的糟糕表现尤其令人担忧。我们相信约翰·林沃尔特（John Ringwalt）有能力扭转这一局面。 集团中的亮点是堪萨斯火灾和意外保险公司在其首个完整营业年度的表现。在弗洛伊德·泰勒（Floyd Taylor）的领导下，这家子公司取得了真正卓越的开端。当然，至少需要几年时间才能评估承保结果，但早期迹象令人鼓舞，1978年，弗洛伊德的运营在本土公司中取得了最佳的保险赔付率。

投脑煎蛋：保险赔付率（loss ratio）：实际赔付金额与保费收入的比率。

虽然有些方面令人失望，但总体而言，我们的保险业务取得了优异的成绩。当然，就如1978年，在行业蓬勃发展的时候，我们理应期待一个丰收年。而可以肯定的是，1979年，行业的综合比率（定义见年报第31页/见下）至少会上升几个百分点，这可能会导致整个行业陷入承保业务亏损的境地。 例如，在车险业务——车险是整个保险行业、也是我们（伯克希尔）最重要的业务险种——CPI数据显示，1979年1月的整体费率仅比一年前高出3%。但构成损失成本的项目——汽车维修和医疗成本——却上涨了超过9%。 这与1976年底的情况截然不同，当时车险费率在过去12个月中上涨了22%以上，但成本只上涨了8%。

投脑煎蛋：保险综合比率代表的是保险的总成本（损失加上费用）占保费收入的比率。因此这个比率上涨，意味着了保险公司承保利润下降甚至亏损。

另外投脑煎蛋屡次提醒的是，在巴菲特脑中保险公司承保业务和投资业务是分开的。这个综合比率只反应了经营性的承保业务经营水平，即便综合比率单期亏损，不影响保险公司整体可能因投资利润而单期盈利。

只有当保险费率的上升速度与成本上升速度相同时，利润率才能保持稳定。1979年肯定不会出现这种情况，1980年的情况可能会更糟。我们目前的想法是，1979年我们的承保业绩相对于行业而言会有所改善，但其他保险公司的管理层可能也会持类似的乐观态度——总有人会失望的。 即使我们的业绩相对其他公司有所提升，1979年的综合比率也可能上升，而承保利润也可能下降。

我们仍在继续寻找扩张保险业务的方法。但你们对此先别太高兴了。我们过去的一些扩张努力——主要由你们的主席（我本人）发起的——进展缓慢，而另一些则代价高昂、以失败告终。 我们于1967年通过收购菲尔·利舍目前负责的部门进入保险行业，该部门目前仍是我们保险业务中表现最好的部分。收购一家优秀的保险企业并不容易，但我们的经验是：收购比创建要更容易。然而，我们将继续尝试这两种方法，因为在这个领域取得成功可以带来丰厚的回报。

保险公司的投资业务

我们承认，我们对保险公司的权益投资相当乐观。当然，我们对股票的热情并非毫无条件。在某些情况下，保险公司进行普通股投资意义不大。

只有当我们发现（1）我们能够理解的业务，（2）具有长期良好的业务前景，（3）由诚实且有能力的人运营，以及（4）定价极具吸引力时，我们才会兴奋地将保险公司净资产的一大部分用于购买股票。我们通常可以找到少量同时符合（1）、（2）和（3）要求的潜在投资标的，但（4）往往阻碍我们采取行动。 例如，1971年，我们在伯克希尔旗下保险子公司的普通股总价值仅为1070万美元（成本价），而市值为1170万美元。 当时有一些明显优秀公司的股票——但有价格吸引力的股票很少。（我控制不住我寄几要写下批注：1971年，养老基金管理者将可用净资金的122%投资于股票——他们迫不及待地将所有现金投入股市都还不够。而到了1974年，在股市触底后，他们投入股市的可用净资金仅为21%，创下当时的历史新低。）

过去几年，我们的情况发生了变化。1975年底，我们的保险子公司持有的普通股市值与买入成本正好相等，为3930万美元。1978年底，这一头寸已增至成本为1.291亿美元、市值为2.165亿美元的股票（包括可转换优先股）。 在这三年间，我们还从普通股中兑现了约2470万美元的税前收益。因此，在这三年间，我们未实现和已实现的税前股票收益总额约为1.12亿美元。在同一时期，道琼斯工业平均指数从852点跌至805点。对于以价值为导向的股票投资者来说，这是一个了不起的时期。

我们持续通过证券市场的拍卖定价机制，为保险组合寻找一小部分真正出色的业务，这些业务（在股市中）的售价要远远低于劣质业务在协商收购中获得的估值。

这种以低价收购少量公司的所有权（普通股）的计划（对此鲜有人感兴趣）与普遍存在的公司收购活动（对此人们热情高涨）形成了鲜明对比。对我们来说，（结果）似乎很明显，要么这些公司以谈判和询价要约的方式获得的价格收购整个被要约公司时犯了重大错误；要么我们最终将以股票市场大幅折价的估值购买一小部分优秀企业，从而赚取可观的收益。（无法控制我寄几的第二的批注：1978年，养老基金管理者（一个理应保持最长投资期限的群体）仅将可用净资金的9%投入股票市场——打破了1974年创下的历史最低纪录，与1977年持平。）

我们并不关心市场是否会迅速对我们认为低价的股票进行的价值重估（上涨）。事实上，我们更希望市场相反的行为，因为在大多数年份，我们预计会有（新的增量）资金净买入股票。持续不断以便宜的价格买进最终将证明比趁短期股价上扬卖出持股所赚取的收益更多。对于市场因短期上涨到我们不愿意继续买入的价格、而出现卖出获利机会；以有吸引力的价格不断持续买入，最终会对我们来说实现更高的收益。

我们的策略是集中持股。当我们对某项业务或价格不感兴趣时，我们会尽量避免少量购买。当我们确信其吸引力时，我们认为应该大手笔买入。

以下是截至1978年12月31日，我们旗下保险公司所持有的市值超过800万美元的流通股投资：

在某些情况下，我们间接持有的盈利能力相当可观。例如，我们持有SAFECO公司953,750股。SAFECO公司可能是美国运营最好的大型财产和意外保险公司。他们的承保能力非常出色，损失准备金计提非常保守，投资政策也非常合理。

SAFECO的保险业务比我们自己经营的要好得多（尽管我们相信我们某些细分市场的业务比平均水平要好得多）；也比我们自己重新建立业务要好；当然，也比我们通过谈判购买任何公司的控制权都要好得多。然而，我们（通过股市）购买SAFECO的价格远低于账面价值。 我们以低于净资产的价格收购了业内最好的公司，而企业并购中，平庸的公司都通常以高于净资产的价格出售。并且，我们根本没法以低于净资产的投资创建一家新公司（更何况这家新公司的前景有很大的不确定性）。

当然，我们无意干涉SAFECO的经营决策，我们也无权这么做。但我们为什么要这么做呢？记录表明，他们在经营管理方面做得比我们自己更好。 虽然坐享其成、让别人干活可能没有那么刺激，也没有那么大的威望；但我们认为，坐享优秀的企业管理，我们失去的仅仅是（自己经营企业时感到的）刺激。因为很显然，如果一家公司能够经营管理得像SAFECO一样好，那么（投资者）正确的做法也是坐享其成，让管理层做好自己的工作。

截至1978 年底，伯克希尔持有的SAFECO 股票的（如按权益法计算的）总利润为 610 万美元，但我们在经营性利润中仅反映了收到的股息（约占收益的 18%）。 我们认为，虽然其余部分的利润没有在（伯克希尔的）经营性利润中体现，但这部分利润对我们最终收益的影响就如分配到手的股息一般真实。事实上，SAFECO的未分配利润（或其他运营良好的公司如果有机会利用额外资本优势去获得更多利润）最终为股东带来的价值可能会超过当下的账面价值。

如果我们的全资子公司能够使用这些利润并取得有吸引力的收益率，我们完全不会因为它们保留了所有利润而不高兴。那为什么我们要对持有少量股权的公司保留利润有不同的看法，并且记录显示这些公司更有可能让这些资本实现盈利？（当然，在资本需求低的行业，或者如果管理层有将资本投入到低盈利项目的记录，那么情况就会相反；在这种情况下，企业利润应该用于支付股息或回购股票——这通常才是资本利用最吸引人的选择。）

我们持有部分股权的优质公司的未分配利润总额相当可观。这些留存利润并不计入我们报告的经营性利润，但我们认为它可能对我们的股东具有同等重要的长期意义。 我们希望股票市场的环境能够继续保持现状（便宜），使我们的保险公司能够以相对适中的成本买到庞大的盈利能力。毫无疑问，市场环境迟早会再次转变为让我们无法进行这种低价购买，但在此之前，我们将努力把握住一切机会。

投脑煎蛋：对于这里流通股投资（巴菲特认为的）“应该”如何体现在财报中，巴菲特已经讲得很清楚了。

总结一下，巴菲特仍按“权益法”而非所谓的“公允价值”计算投资收益，也就是按股权比例对应被投公司净利润。并且其中，分配的股息确认为“经营性利润”，而未分配利润如果有更高的资本利用价值应投入经营，如没有则应通过回购或股息返还给投资者。

那么，SAFECO的股息就被体现在本文第一个“经营性利润表”中“保险业务”中的“投资利润”中。因此，“投资利润”也是“经营性利润”。而SAFECO未分配利润也实际上是“经营性利润”，只不过无法体现 。

银行业务

在吉恩·阿贝格（Gene Abegg）和皮特·杰弗里（Pete Jeffrey）的领导下，位于罗克福德的伊利诺伊国民银行及信托公司不断创造新的纪录。去年的净利润率约为平均总资产的2.1%，是大型银行平均水平的3倍左右。我们认为，在实现这一非凡利润水平的同时，资产风险却远远低于大多数大型银行。

1969年3月，我们收购了伊利诺伊国民银行。当时，这家银行的经营水平一流，自1931年吉恩·阿贝格创建以来一直如此。自1968年以来，消费者的定期存款翻了四倍，净收入翻了三倍，信托部门收入翻了一番以上，同时成本也得到了严格控制。

我们的经验是，运营成本已经很高的企业管理者通常会想方设法地进一步增加管理费用，而运营成本已经远低于竞争对手的企业管理者通常会继续寻找削减成本的新方法。没有人比吉恩·阿贝格更擅长后者。

（按照监管要求）我们必须在1980年12月31日前剥离我们的银行。最有可能的做法是在1980年下半年的某个时间将它按股权比例分配给伯克希尔股东。

零售业务

在与多元零售合并后，我们获得了联合零售连锁店公司（联合零售）100%的所有权，该公司旗下拥有约75家平价女装连锁店。联合零售于1931年3月7日在芝加哥成立，当时只有一家门店，以3200美元起家，还有两位杰出的合伙人：本·罗斯纳（Ben Rosner）和利奥·西蒙（Leo Simon）。 西蒙先生去世后，公司于1967年以现金形式出售给了多元零售。本·罗斯纳则继续经营着公司，直至今日。

联合零售的业务并未增长，并且一直面临不利的人口和零售趋势。但本将商品销售、房地产和成本控制技能相结合，创造了卓越的利润记录，业务中投入的资本回报率通常在税后20%左右。

本现已75岁，与掌管伊利诺伊国民银行81岁的吉恩·阿贝格（Gene Abegg），以及掌管Wesco73岁的路易·文森蒂（Louie Vincenti）一样，每天都在以近乎狂热的专注经营公司。 这群高管在外人看来，似乎是对OEO关于年龄歧视公告过度反应。 虽然很少见，但无论从经济还是个人角度来说，他们与公司的关系为他们所掌管的企业都带来了丰厚的回报。与那些每天早上都兴致勃勃地来上班，一到公司就本能地像老板一样思考的管理人员共事，真是件非常愉快的事情。我们正与一些最优秀的人合作。

沃伦·E·巴菲特董事长

1979年3月26日