民生研究｜晨听民声 2025.3.25

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜海外政策跟踪：4月的新关税如何演绎？

策略｜资金跟踪系列之一百六十一：个人活跃度有所回落，ETF与北上均不同程度撤离

固收｜利率专题：地方债参与窗口再度打开

金属｜万国黄金集团（3939.HK）2024年年报深度点评：金岭金矿绽放，开启世界一流黄金矿企征程

金属｜洛阳钼业（603993.SH）2024年年报深度点评：铜钴共振，双子星放光芒

能源开采｜中国石化（600028.SH）2024年年报点评：高比例分红延续，高股息彰显价值

通信｜中国移动（600941.SH）2024年年报点评：业绩符合预期，自由现金流快速增长

通信｜腾景科技（688195.SH）2024年年报点评：AI持续高景气，公司光通信业务保持高增长

电新｜龙净环保（维权）（600388.SH）2024年年报点评：业绩符合预期，新能源业务加速进击

▍海外政策跟踪：4月的新关税如何演绎？

“对等关税日”渐近，4 月份特朗普的新关税或分两部分：一是“对等关税”；二是针对性的行业关税。

从当前特朗普团队表态来看，对等关税或有 3 点特征需关注：

1）针对重点对象“一国一议”

2）计算公式考虑“非关税壁垒”。

3）动态灵活，旨在谈判。

因此，“对等关税”的经济后果或有 2 种走向。

除对等关税之外，4 月或还有更多针对性的行业关税落地。

于中国而言，4 月需要关注什么？

风险提示：

美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。

▍资金跟踪系列之一百六十一：个人活跃度有所回落，ETF与北上均不同程度撤离

市场交易热度继续回落，波动率延续回落。

全A的2025/2026年净利润预测同时被继续下调。

两融活跃度再度回落至2024年11月中旬以来的中枢位置，龙虎榜交易热度继续回落，主动偏股基金仓位继续回升，代理变量显示：基民整体继续净申购基金。

在经历阶段反复之后，ETF与北上再度不同程度撤离，而个人投资者（两融、龙虎榜等）活跃度整体回落且内部的分化在进一步加大，市场依然可能正在面临交易层面扰动，未来关注个人投资者活跃度能否企稳回升。

风险提示：

测算误差。

▍利率专题：地方债参与窗口再度打开

3月不少地方债“发飞”，发行利差相应大幅上行。主因在于开年以来资金面持续收敛，大行负债端资金压力较大，债市持续调整行情，情绪也相对脆弱，叠加2月中下旬政府债迎来放量，供需结构出现边际变化，带动发行利差走阔。

当前，多数期限地方债二级利差已调整至高位，债市利空因素短期内也开始逐渐出尽，后续随着置换债集中发行进入尾声，中短期限、超长期限地方债历史分位数已上升至较高水平，或可考虑参与。参考2023-2024年调整后的分位数，利差抬升至2023年以来的90%以上时，或可考虑逐步参与配置。

风险提示：

政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；假设及预测与实际情况可能存在误差。

▍万国黄金集团（3939.HK）2024年年报深度点评：金岭金矿绽放，开启世界一流黄金矿企征程

事件：公司发布2024年业绩公告。2024年，公司实现营业收入18.76亿元，同比增加42.6%，归母净利润5.75亿元，同比增加71.56%。分产品营收来看，公司黄金收入占比进一步提升至65%，第二大产品收入来源为铜，营收占比为13.5%。

积极回馈股东，派发末期股息和特别股息。公司计划派付人民币0.145元/股末期股息及0.075元/股特别股息；同时公司在2024年中期曾派发中期分红，公司2024年股利支付率达到57.2%。

金岭金矿：量价齐升迎利润增长，未来成长性突出。运营实现优化：产量方面，2024年金岭金矿完成采矿量271.33万吨，选矿量228.15万吨，由于2024年上半年降雨频繁的影响，公司矿石品位相较于2023年一定程度下降，因此黄金产量的增幅低于选矿量的增幅，2024年公司实现黄金产量2.06吨，同比增长26.7%。采矿在2024现了良好的恢复，下半年采矿量高达227.1万吨，是上半年的4倍多，因此预计2025年公司产量有望加速释放。成本方面，在矿石品位下滑的不利形势下，公司整体成本稳中有降，完全成本实现下降，2024年全年销售成本为227g/t，完全成本为273g/t，运营进一步优化，未来成本控制有望进一步提升。未来产量有望大幅增长：公司2024年支出34.9百万元投入勘探，截至24年底，金岭金矿资源量提升至232吨，未来或仍有进一步增储潜力。以20年左右的矿山生命周期来预估，未来金岭金矿年产量或能达到10吨以上，成长空间广阔。

新庄宜丰矿：表现良好，稳定贡献利润。2024年新庄矿完成选矿量108.73万吨，实现营收6.40亿元，毛利率52.6%。其中，新庄矿铜精矿销量为3990吨，营收占比为38.59%。将其他矿产按营收折算为铜，2024年新庄矿生产的铜当量为10339万吨。成本方面，新庄矿整体成本控制较好，保持稳定，每年上升幅度不高，2024年单位矿石成本为278.6元/吨，生产经营表现优秀，贡献稳定利润。

金价牛市仍在途。降息周期仍在，年内美联储未来大概率仍将继续进行降息，从历史来看，降息周期内金价易涨难跌。同时当前资产配置尚处低位，ETF持仓不高，央行购金力度不减，全球黄金储备总量占比持续提升，有望继续推动金价上行。

投资建议：

公司未来成长空间广阔，随着公司采矿恢复正常，选矿逐步改善，当前产能爬坡预计提速，同时未来还有进一步扩产，叠加金价景气，看好公司后续黄金产量持续增长，迎来量价齐升。我们预计公司2025-2027年分别实现归母净利润10.89/13.53/16.26亿元，EPS分别为1.00/1.25/1.50元，对应3月21日PE分别为14X、12X、10X，维持“推荐”评级。

风险提示：

铜金等产品价格下跌的风险，项目投产进度不及预期的风险。

▍洛阳钼业（603993.SH）2024年年报深度点评：铜钴共振，双子星放光芒

2025年3月21日，公司发布2024年年报。

2024年公司实现营业收入2130亿元，同比增长14.4%，归母净利润135.3亿元，同比增长64.0%。单季度看，24Q4公司实现营业收入582.7亿元，同比增长6.8%，环比增长12.2%，归母净利润52.6亿元，同比减少9.4%，环比增长84.2%。业绩符合此前预告。

2024年公司归母净利润135.3亿元，同比增长64%。

业绩同比增长主要得益于毛利同比增利171.44亿元，主要得益于铜钴矿销售大幅增长以及铜价抬升。①分板块毛利拆分：矿山/贸易归母净利润占比分别为90%/10%，贸易板块归母净利润创历史新高，达到13.53亿元，同比增长48.2%。从毛利占比来看，铜/钴/钼/钨/铌/磷分别占比为59.8%/8.5%/6.3%/3.4%/3.1%/2.6%。从毛利增量来看，铜钴板块分别贡献了99/17亿毛利增长，合计116亿，占到了矿山板块毛利增长的99%。②价格：2024年阴极铜/金属钴年均价分别为9147美元/吨和11.26美元/磅，分别同比变化+7.83%和-25.48%。③产销量：除磷肥外，矿山产量均超过年初产量指引区间上限，其中铜钴板块产量大幅超过年初指引上限。2024年公司铜/钴金属产量分别为65.02/11.42万吨，同比增长55%/106%，完成全年计划（指引中值）的119.3%/175.64%。铜全年销量达到69万吨，超过65万吨的产量，超额部分或来自于在途库存的变现，集中在Q4体现，这或也是Q4业绩超市场预期的原因之一。④成本：2024年铜钴矿采矿成本大幅增长，或由于投产初期剥采比较高，2025年有降本空间。⑤所得税：所得税率逐季降低。Q2/Q3的实际税率分别为47%和43%，主要是刚果金铜钴分部税务较高，Q4所得税率回落至29%。

产量指引为保守预期，根据2024年产量指引完成情况以及分季度产销量来看，我们预计25年超预期的可能性较大。公司披露的2025年度产量指引为铜60-66万吨，钴10-12万吨，钼1.2-1.5万吨，钨0.65-0.75万吨，铌0.95-1.05万吨，磷肥105-125万吨，贸易量400-450万吨。考虑到Q4铜产量已经达到17.4万吨，且24Q1TFM仍处于爬坡阶段，而25年全年均满产，TFM和KFM的2月产量均创历史新高，我们预计公司25年实际铜产量或将超指引上限。

核心看点：①未来五年发展目标：到2028年实现年产铜金属80-100万吨、钴金属9-10万吨、钼金属2.5-3万吨、铌金属超1万吨，持续成长。②铜钴价格共振，业绩有望持续增长。③矿山生产成本有望下降。投产初期剥采比较高，后续有望回落。

投资建议：

我们预计2025-2027年，公司归母净利润为149.76、175.34、200.48亿元，EPS分别为0.70、0.82和0.93元，对应最新股价（3月21日）的PE分别为11X/9X/8X，维持“推荐”评级。

风险提示：

项目进展不及预期，铜钴价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

▍中国石化（600028.SH）2024年年报点评：高比例分红延续，高股息彰显价值

事件：2025年3月23日，公司发布2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入30745.6亿元，同比下降4.3%；实现归母净利润503.1亿元，同比下降16.8%；实现扣非归母净利润480.6亿元，同比下降20.8%。

勘探及开发：天然气产量稳步增长，成本端有效压降提高盈利。

2024年，公司实现原油产量28185万桶，同比增长0.3%，天然气产量14004亿立方英尺，同比增长4.7%；价格方面，原油实现价格为74.5美元/桶，同比下滑2.7%，天然气实现价格为7.20美元/千立方英尺，同比增长1.4%；成本方面，油气现金操作成本同比下滑2.6%至14.7美元/桶，同时，进口LNG采购成本同比减少64亿元，石油特别收益金、矿业权出让收益等税金同比减少61亿元，勘探费用同比减少17亿元。该板块24年实现经营收益563.9亿元，同比增长25.4%。

炼油：柴油需求疲软及航煤裂解价差下降使得业务利润下滑。

2024年，公司炼油业务汽/柴/煤油销量为6264/5631/2383万吨，同比+2.8%/-8.9%/+3.2%，实现价格分别为8409/6725/5501元/吨，同比-1.0%/-2.1%/-6.5%；炼油单位现金操作成本为209元/吨，同比下滑1.6%；炼油毛利为304元/吨，同比下滑13.9%。该板块24年实现经营收益67.1亿元，同比下滑67.4%。

营销及分销：柴油销量下滑，天然气销量高增。

2024年，公司全力巩固成品油市场份额，全方位推进转型发展，营销及分销业务汽油/柴油/煤油/天然气销量为9188/8289/2784/661万吨，同比-0.8%/-4.9%/+6.9%/+39.0%。此外，非油业务毛利为115亿元，同比增长8.5%，利润为47.2亿元，同比增长2.3%，主要是便利店拓展服务领域、充电业务规模增长。该板块24年实现经营收益186.5亿元，同比下滑28.1%。

化工：行业产能持续释放，产品毛利收窄。

2024年，公司乙烯/合成树脂/合纤单体及聚合物产量为1347/2009/1003万吨，同比-5.9%/+0.4%/+27.5%；价格上，基础有机化工品/合成树脂/合纤单体及聚合物实现均价为5752/7472/5682元/吨，同比+0.2%/+1.1%/+4.9%；然而，由于石脑油等化工原料采购价格上升、新增产能持续释放下化工毛利收窄的影响，公司化工业务经营费用上升，业务亏损。该板块24年实现经营收益-100.0亿元，同比增亏。

分红率69%，A/H股股息率5%/7%。

2024年度，公司拟派发年末现金股利0.14元/股，叠加中期分红0.146元/股，合计为0.286元/股，分红率达69.1%，以2025年3月21日收盘价和汇率计算，A/H股股息率分别为4.9%/7.3%，分红比率高，股息价值凸显。

投资建议：

勘探业务高毛利保障盈利，国内需求边际改善推动炼油化工业务盈利能力修复，且在央企市值考核背景下，公司估值有望提升。我们预计，2025~2027年归母净利润分别为463.86/500.81/523.90亿元，EPS分别为0.38/0.41/0.43元/股，对应2025年3月21日的PE分别为15/14/13倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

原油价格波动的风险，化工品景气度下行的风险，下游需求不及预期的风险。

▍中国移动（600941.SH）2024年年报点评：业绩符合预期，自由现金流快速增长

事件：2025年3月20日，公司发布2024年年报。2024年公司实现营收10,408亿元，同比增长3.1%，归母净利润1,384亿元，同比增长5.0%，EBITDA为3,337亿元，同比下降2.3%，经营活动现金流净额3,157亿元，同比增长3.9%。单Q4营业收入2,493亿元，同比增长6.7%；归母净利润275亿元，同比增长4.7%。

HBN收入占比提升，移动ARPU值降幅收窄。

24年通信服务收入达到人民币8,895亿元，同比增长3.0%。分业务看：1)个人市场收入达到4,837亿元，移动用户10.04亿户，净增1332万户，5G渗透率提升至55%（客户数5.52亿户）。移动ARPU微降至48.5元，降幅较前三季度收窄（前三季度为-3.3%）。2）家庭市场收入达到1,431亿元，同比增长8.5%。家庭宽带客户达2.78亿户，净增1405万户，千兆家庭用户同比增长25%，带动家庭综合ARPU升至43.8元，同比增长1.6%。FTTR客户同比增长376%。3）政企市场收入2,091亿元，同比增长8.8%，占主营收入比提升至23.5%。其中移动云收入突破千亿，同比增长20.4%，IaaS+PaaS规模稳居行业前五。签约超500个标杆项目，政企市场变现能力增强。4）新兴市场收入536亿元，同比增长8.7%，其中国际业务收入228亿元，同比增长10.2%；数字内容收入303亿元，同比增长8.2%。

成本得到良好管控，自由现金流实现快速增长。

24年营业成本中，网络运营及支撑、折旧与摊销、职工薪酬占收比分别同比变化+0.6pct、-2.2pct、+0.3pct。24年销售/管理/研发/财务费用率分别同比变化+0.04/-0.08/-0.14/+0.10pct。24年自由现金流1,517亿元，同比增长22.9%。

算力资本开支占比提升，指引25年AI直接收入高速增长。

公司2024年资本开支1,640亿元，同比下降9.0%，2025年计划进一步降至1,512亿元，预计同比下降7.8%。其中，连接/算力/能力/基础预计投资716/373/192/231亿元，预计同比变动-17.9%/+0.5%/+6.7%/+6.5%。24年底智算达29.2EFLOPS，同比提升19.1EFLOPS，呼和浩特、哈尔滨万卡级智算中心投产；25年底通算达8.9EFLOPS，智算超34EFLOPS，同比提升16.4%。目前规划的智算主要用于预训练，对推理资源根据市场需求投资，不设上限。公司指引25年直接收入高速增长，AI智能助理灵犀智能体月活客户达7000万。

不断提升股东回报。

2024年全年派息5.09港元/股，同比增长5.4%，派息率73%，公司维持指引：2024年起未来三年分红比例逐步提升至75%以上。

投资建议：

公司25年业绩目标收入增速稳步提升，利润良好增长。我们预计2025/2026/2027年公司归母净利润实现1458/1539/1627亿元，同比增长5%/6%/6%，对应PE 16/15/14倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

个人市场业务发展不及预期，竞争压力增大风险。

▍腾景科技（688195.SH）2024年年报点评：AI持续高景气，公司光通信业务保持高增长

事件：3月21日，公司发布2024年年报，2024年度实现营收4.45亿元，同比增长31.0%，实现归母净利润0.69亿元，同比增长66.5%，实现扣非归母净利润0.66亿元，同比增长82.2%。24Q4单季度来看，实现营收1.13亿元，同比增长21.4%，环比下降5.9%，实现归母净利润0.14亿元，同比增长32.6%，环比下降38.7%。

AI持续高景气推动光通信业务保持高增长，同时新兴领域也实现高增速：

按产品拆分营收，1）精密光学元组件业务：全年实现营收3.55亿元，同比增长25.5%，毛利率38.07%，同比增加6.45pct；2）光纤器件业务：全年实现营收0.76亿元，同比增长34.6%，毛利率37.04%，同比增加10.92pct；3）光测试仪器业务：全年实现营收0.13亿元（主要系报告期内GouMax并表），毛利率为25.21%。按应用场景拆分营收，1）光通信：全年实现营收2.23亿元，同比增长83.5%，2）光纤激光：全年实现营收1.59亿元，同比下降13.8%，3）科研&生物医疗&消费类光学&半导体设备等新兴领域：全年实现营收0.62亿元，同比增长83.6%。虽然光纤激光行业短期仍面临下游价格竞争等因素影响，但AI驱动下算力基础建设加速推进，高速光通信元器件需求高企，为公司业绩增长提供核心贡献，此外新兴领域持续开拓，相关的高端光学模组产品也取得显著增长。

持续加大研发投入，强化各领域的布局：

2024年研发费用0.47亿元，同比增长38.3%，2022/2023/2024年研发费用率分别达8.7%/10.0%/10.6%。新品量产方面，高速光通信实现了方形精密非球透镜产品的量产及RX-Block器件实现小批量生产，半导体设备领域实现了精密棱镜模组的批量生产及紫外激光匀化器小批量生产，AR领域实现了智能眼镜关键光学部件AR光机的小批量生产。

近期公告拟收购资产向下游光模块领域布局，进一步打开未来发展空间：

3月12日，公司公告拟通过发行股份及支付现金的方式购买迅特通信100%股份。迅特通信聚焦下游光模块，400G及以下产品出货的同时，在800G、1.6T领域也有深度布局。客户包括Finisar、中兴通讯、中国电信、中国移动、曙光信息、新华三、金山云等。收购后将助力公司业务范围进一步向下游延伸，形成“元组件+测试仪器+光模块”的产业链布局，充分发挥产业链协同优势，进一步打开未来发展空间。

投资建议：

我们预计公司2025-2027年的归母净利润分别为1.07/1.45/1.96亿元，对应PE倍数为51x/38x/28x。公司作为精密光学元组件领域的核心厂商，充分受益于AI带来发展机遇，同时新兴领域业务发展持续加速、以及向产业链下游有源模块的进一步布局，有望进一步打开公司未来发展空间。维持“推荐”评级。

风险提示：

AI发展不及预期，新兴领域拓展不及预期，收购事项不及预期。

▍龙净环保（600388.SH）2024年年报点评：业绩符合预期，新能源业务加速进击

事件：2025年3月22日，龙净环保发布2024年年报，根据公告，公司24年全年实现营业收入100.19亿元，同比-8.69%；实现归母净利润8.30亿元，同比+63.15%；实现扣非归母净利润7.61亿元，同比+119.25%。

分季度来看，公司24Q4实现营业收入33.65亿元，同比-2.22%，环比+69.77%；实现归母净利润1.83亿元，同比扭亏为盈，环比-15.33%，实现扣非归母净利润1.77亿元，同比扭亏为盈，环比-9.09%。

现金流、资产负债率持续改善，在手订单充足

24年公司经营性现金流大幅度改善，经营活动产生的现金流量净额为21.77亿元，同比+27.58%，资产负债率61.42%，与期初相比-7.16Pcts。订单方面，24年公司新增环保工程合同共计 101.27 亿元，新增环保工程合同中电力行业占比 58.57%，非电行业占比41.43%，期末在手环保工程合同 187.39亿元，在手储能系统及设备销售合同 13.34亿元，充足的在手订单有望为公司后续业绩稳步提升提供有力保障。

新能源业务加速进击，绿电+储能打造第二成长曲线

公司紧抓与紫金矿业产业协同效应，深入布局矿山风光、电芯研发制造、储能Pack系统集成和矿山新能源装备等业务，绿电方面，公司投资建设的最大规模新能源独立电网西藏拉果错项目建成发电，新疆首个零碳矿山低碳冶炼示范项目乌恰300MW光伏建成并网，实现转商满负荷运行，海外塞尔维亚、圭亚那、马诺诺等一批项目建成发电，目前已建成的清洁能源机组容量合计超1GW；储能方面，公司与亿纬锂能（维权）深度合作，在技术、质量、产能方面逐步提升，产品竞争力持续增强。公司在绿电和储能业务加速发力，旨在打造矿山低碳节能智能整体解决方案，考虑到控股股东紫金矿业拥有丰富的矿山资源，看好公司新能源相关业务迎来放量。

投资建议：

预计公司25-27年营收分别为122.27/139.21/157.40亿元，归母净利润分别为10.75/13.07/15.87亿元，对应PE为15x/13x/10x，公司为环保行业领先企业，主业稳步增长，绿电、储能等新能源业务有望打开公司成长天花板，维持“推荐”评级。

风险提示

下游需求不及预期，市场竞争加剧风险等。

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