紫金矿业业绩再创历史新高，铜金共振推动价值重估

2024年业绩创历史最佳表现，整体符合我们预期

2024年公司归母净利大增51.8%，创历史最佳表现。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比+3.49%，归母净利320.51亿元，同比+51.8%；实现扣非归母净利316.93亿元，同比+46.6%。4Q24公司归母净利同比+55.3%，环比-17%。4Q24公司实现营业收入732.43亿元，同比+7.1%，环比-8.4%；实现归母净利润76.93亿元，同比+55.3%，环比-17%，整体符合预期。

发展趋势

公司业绩再创历史新高，主要系产品量价整体抬升。一是矿产铜量价齐升，实现毛利293.13亿元，同比+31%。2024年公司实现矿产铜销售价格58,526元/吨，同比+13.8%，产量106.8万吨，同比+6.07%，增量主要来自塞紫金、巨龙铜业、塞紫铜、卡莫阿、玉龙等，生产成本为22,965元/吨，同比-3.59%。二是矿产金量价齐升，实现毛利196.71亿元，同比+61%。2024年公司实现矿产金销售价格520.6元/克，同比+29%，矿产金产量72.9吨，同比+7.7%，增量主要来自武里蒂卡、塞紫金、奥罗拉、诺顿金田、波格拉、陇南紫金等，生产成本为242元/克，同比+9%。三是矿产锌量跌价升，实现毛利23.91亿元，同比+123%。2024年公司实现矿产锌销售价格14,921元/吨，同比+26%，公司矿产锌产量40.7万吨，同比-3.51%，生产成本为8,735元/吨，同比+5.73%。

2024年公司矿产银超额完成产量计划，矿产金、铜、锌/铅略低于指引。2024年矿产银计划完成率104%，矿产金计划完成率99%、矿产铜计划完成率96%、矿产铅锌计划完成率87%。

铜金远期产量系统性上升，公司规划加速迈进全球矿业前3-5名。我们预计2024-2028年公司矿产铜产量CAGR约为8%，矿产金产量CAGR为6%，铜金产量预期系统性上升。同时，公司在新的五年规划中已经提出2028年规划及产量指引，其中2028年矿产铜产量指引为150-160万吨，矿产金产量指引为100-110吨，矿产铅锌产量指引为55-60万吨，矿产银产量指引为600-700吨，碳酸锂产量指引为25-30万吨，矿产钼产量指引为2.5-3.5万吨，较当前均具备较大成长空间，公司正在加快资源优势向产能和经济优势转化，加速向全球矿企前3-5名迈进。

盈利预测与估值

公司铜金锂远期产量系统性上升，我们维持2025/2026年归母净利预测391/411亿元，维持 紫金矿业 A/H股跑赢行业评级及目标价23元/21.4港币，当前A股对应2025/2026年P/E12x/11.3x，目标价对应2025/2026年16x/15x，隐含上行空间30.9%；当前H股对应2025/2026年P/E11x/10x，目标价对应2025/2026年14x/13x，隐含上行空间23.8%。

风险

铜锌矿新增供应超预期；美联储降息不及预期；公司项目扩产不及预期。