本周观点精华（0324-0328）丨美国一季度下滑不宜解读为衰退

（来源：信达证券研究）

03/24—03/28

本周投研观点

宏观

解运亮

18911895931

S1500521040002

核心观点：

美国一季度下滑不宜解读为衰退

美联储议息会议上，“鸽派”和“鹰派”信号交织。3月美联储议息会议继续按兵不动，本次议息会议有3个关注点。1）3月点阵图较去年年底的点阵图略显“鹰派”。 2）宣布4月1日开始放缓缩    表步伐，略显“鸽派”。3）预期更低的经济增速和更高的通胀率。从会议基调来看，会议上的鹰派、鸽派信号相互交织。

一季度的经济下滑或是暂时性阵痛。市场开始转向衰退担忧主要是近期受到以下数据变动的影响：1）1月消费端数据有所下降。2）亚特兰大联储GDPNow模型的预测调整成为点燃衰退担忧的关键导火索。但美国经济增速下调是进口的大幅上升导致净出口剧烈变化，从而引起亚特兰大联储模型显著下调，但这可能是暂时性因素，因此我们认为一季度的经济下滑更多是暂时性变动。

失业率显示今年可能更偏向经济放缓。基于美国失业率分析框架的定量预测，我们认为2025年底之前美国失业率大概率仍能维持在5.5%以下。基于此，我们认为上半年美国衰退概率较小，考虑到特朗普政策的不确定性较大，可以重点关注下半年，Q3可能成为判断经济走向的重要分水岭。

过度悲观引起的资产下跌可能修复。基于我们前面的分析，一季度的下滑并不宜解释成衰退，上半年的衰退概率也比较小，而市场对美国经济过度悲观的预期带来的这部分下调或有望得到修复。

风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期，美国就业市场超预期走弱等。

策略

樊继拓

13585643916

S1500521060001

核心观点：

季节性分歧不改牛市趋势

大势研判：随着行情的演绎，近期投资者分歧有所加大。部分投资者担心4月决断，因为：（1）AI、机器人热度下降、低位补涨，板块轮动到尾声，当没有低位板块可以轮动时，可能会有调整；（2）4月季报盈利数据不确定、之前几年Q1开门红的数据Q2都没能持续，这一次也有这个风险；（3）4月美国对等关税政策、出口数据下滑。但我们认为，这一次4月决断可能只会带来小扰动，因为：（1）Q1躁动，4月决断，Q2休息的季节性规律在早期较为有效，但最近6年的统计显示，投资者定价更提前了，4月决断胜率约为50%。（2）之前两年，大多数二级市场投资者的预期是出口数据不可持续，所以出口的下滑有可能已经提前定价了，类似2019年。（3）去年9月以来，地产销售中枢逐渐震荡企稳，由此导致今年的Q2可能会和之前几年不同。牛市核心趋势关注居民资金和企业盈利，这些方面年度有望进一步改善，季节性的扰动可能会再次提供新的买点。

未来1个月配置建议：银行钢铁建筑(破净个股政策性驱动估值修复)>地产消费(3-4月经济数据依然有往上波动的可能)>港股互联网（海外波动加大，中国资产配置意愿上升）。

风险因素：房地产超预期下行，美股剧烈波动，历史规律可能会失效。

金工

于明明

18616021459

S1500521070001

核心观点：

上证50风险缓释，中证500短期躁动：本周A股市场延续偏弱调整态势，主要股指VIX普遍下行，上证50短期VIX周度跌幅达12.3%，显示蓝筹板块系统性风险加速释放。然而，中证500近月VIX在周五逆势反弹 5.7%，其期限结构呈现近端陡峭化特征，暗示短期波动风险溢价再度升温。另一方面，SKEW呈现分化格局，尽管全市场SKEW中枢维持在50%分位的相对低位，但沪深300SKEW仍高居68%历史分位， 形成“低波动环境下的高尾部风险”定价异象。当前衍生品市场信号显示，投资者在整体风险偏好回升的背景下，对部分品种的极端波动风险保持警惕。

顺周期风格阶段性占优，红利绝对成交额逐步回升：在前期科技板块涨幅较大开始回调的背景下，两会政策逐步落实，中期维度顺周期红利板块或重拾绝对收益与超额收益层面的配置价值。随着美联储降息与国内流动性逐步宽松，长期看好成长风格的均值回归。

宽基ETF净流出超200亿元，两融余额创年内新高：本周A股呈现缩量调整格局，资金行为明显分化。两融余额逆势攀升至1.95万亿元高位，创年内新高，杠杆资金风险偏好仍存韧性；特大单及大单净流出规模显著扩大，主力主动资金净流出以计算机、电子；ETF资金流向整体呈现“撤退宽基、聚焦行业”的趋势。建议聚焦年报及一季报业绩稳健的标的，逢低布局低估值红利资产与待情绪修复的科技细分龙头。

风险因素：结论基于历史数据统计、建模和测算，受市场不确定性影响可能存在失效风险。

固收

李一爽

18817583889

S1500520050002

核心观点：

央行在降成本与稳债市之间权衡

尽管本周税期期间资金面仍有所收敛，但已明显好于1-2月，银行净融出也维持在了2万亿附近；随着税期结束，银行刚性净融出升破2.5万亿，DR007再度回到1.8%以下，这些数据印证了我们前期关于央行边际紧缩过程结束的猜测；但周五央行再度转为净回笼，可能也反映了短期1.8%仍是其合意的资金价格中枢。

央行Q1货币政策例会时间有所提前，例会对通胀目标关注度提升，在“加强利率执行”后增加了“监督”，但这似乎与资金利率大幅高于政策利率的状态存在一定矛盾。此外，例会增加了“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况”，这呼应了中央经济工作会议的要求，反映了央行对债市的干预更多是从金融稳定角度防止一致预期形成带来的风险，而非聚焦于某一特定点位，在近期的大幅波动后，出于“防风险”视角央行可能希望后续债市运行更加平稳。整体上看，本次例会上央行对多个政策目标的关注度均有所上升，而“推动社会综合融资成本下降”与“关注长期收益率的变化”之间更是需要权衡，近期资金面边际转松，可能反映了前者的重要性有所提升，但在后者的要求下资金利率中枢回归政策利率可能仍然需要一段过程。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

煤炭

高升

首席分析师

15201290349

S1500524100002

核心观点：

本周基本面变化：供给方面，本周样本动力煤矿井产能利用率为96.1%(-0.2个百分点),样本炼焦煤矿井产能利用率为84.06%(-0.84个百分点)。需求方面，内陆17省日耗周环比下降45.40万吨/日(-12.91%)，沿海8省日耗周环比下降1.70万吨/日(-0.88%)。非电需求方面，化工耗煤周环比下降8.39万吨/日(-1.23%)；钢铁高炉开工率为81.96%(+1.38个百分点)；水泥熟料产能利用率为34.79%(+0.2个百分点)。价格方面，本周秦港Q5500煤价收报673元/吨(-10元/吨)；京唐港主焦煤价格收报1400元/吨(持平)。值得注意的是，本周煤炭市场延续弱势格局，全国气温普遍回升，下游逐步进入淡季，叠加当前港口库存仍处高位，短期内或难以有效去化。此外，进口煤价格优势持续收窄，叠加当前港口5500市场煤价673元/吨，已跌破月度长协价格，价格倒挂现象或刺激部分终端转向市场煤采购。我们认为，当前煤炭价格短期承压，但在进口和长协倒挂支撑下或将维持窄幅波动走势。

风险因素：重点公司发生煤矿安全生产事故；下游用能用电部门继续较大规模限产；宏观经济超预期下滑。

※相关标的：

一是经营稳定、业绩稳健的中国神华、陕西煤业、中煤能源、新集能源；二是前期超跌、弹性较大的兖矿能源、电投能源、广汇能源、晋控煤业、山煤国际、甘肃能化等；三是全球资源特殊稀缺的优质冶金煤公司淮北矿业、平煤股份、潞安环能、山西焦煤、盘江股份等；同时建议关注兖煤澳大利亚、天地科技、兰花科创、上海能源、天玛智控等。

钢铁

高升

首席分析师

15201290349

S1500524100002

核心观点：

本周，铁水日产环比增长，超出往年同期水平（截至3月21日，日均铁水产量为236.26万吨，周环比增加5.67万吨，同比增加15.44万吨）。五大钢材品种社会库存周环比下降2.32%，五大钢材品种厂内库存周环比下降2.14%。本周原料价格涨跌不一，日照港澳洲粉矿（62%Fe）下跌30.0元/吨，京唐港主焦煤库提价持平。需注意的是，3月20日，中信特钢董事长钱刚在公司业绩说明会上透露，国内钢铁行业正在筹划成立相关基金，建立落后钢铁产能退出的补偿机制。钱刚补充称，“从去年下半年开始有这个想法，今年年初行业协会开始征询各家企业意见，如何来成立基金，对落后钢铁产能退出进行补偿。”当前钢铁行业产业过剩，国家发改委在3月13日发布的文件中明确，今年将持续实施粗钢产量调控，推动钢铁产业减量重组，钢铁行业筹划落后产能退出补偿机制。我们认为，在钢铁行业供需矛盾突出的背景下，钢铁供给有望迎来结构性改善，有利于钢铁行业的健康发展，钢铁板块有望迎来业绩和估值修复。

风险因素：地产进一步下行；钢铁冶炼技术发生重大革新；钢铁工业高质量发展进程滞后；钢铁行业供给侧改革政策发生重大变化；钢材出口面临目的国关税壁垒。

※相关标的：

1）设备先进性高、环保水平优的区域性龙头企业山东钢铁、华菱钢铁、南钢股份、沙钢股份、首钢股份、中信特钢等；2）布局整合重组、具备优异成长性的宝钢股份、鞍钢股份、马钢股份等；3）充分受益新一轮能源周期的优特钢企业久立特材、常宝股份、武进不锈等；4）具备突出竞争优势的高壁垒上游原料供应企业首钢资源、河钢资源、方大炭素等。

电力公用

李春驰

联席首席分析师

18516205720

S1500522070001

核心观点：

2月份，全社会用电量7434亿千瓦时，同比增长8.6%。分产业用电看，第一产业用电量98亿千瓦时，同比增长10.2%；第二产业用电量4624亿千瓦时，同比增长12.4%；第三产业用电量1420亿千瓦时，同比增长9.7%；城乡居民生活用电量1292亿千瓦时，同比下降4.2%。

1—2月份，规上工业天然气产量433亿立方米，同比增长3.7%。 1—2月份，规上工业天然气产量433亿立方米，同比增长3.7%，增速比上年12月份加快0.1个百分点；日均产量7.3亿立方米。

电力：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台。发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。

天然气：随着上游气价回落、国内天然气消费量的恢复增长，城燃业务有望实现毛差稳定和售气量高增；拥有低成本长协气源和接收站资产的贸易商或可选择扩大进口或国际市场转售增厚利润。

风险提示：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期,国内天然气消费增速恢复缓慢。

※相关标的：

电力：全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份等；水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电等。天然气：新奥股份、广汇能源。

环保

郭雪

联席首席分析师

17778054650

S1500525030002

核心观点：

垃圾焚烧发电项目作为生活垃圾无害化处置的末端处理设施，既能解决“垃圾围城”问题，又能为城市提供绿色电能，其电力输出具备低碳属性，可满足IDC对绿电的规模化需求。目前，瀚蓝环境、军信股份、伟明环保等垃圾焚烧已布局垃圾焚烧+数据中心业务。我们认为垃圾焚烧发电+IDC新范式有望增厚垃圾焚烧项目盈利，改善现金流，在此模式下，垃圾焚烧行业有望估值重塑。 “十四五”国家对环境质量和工业绿色低碳发展提出更多要求，节能环保以及资源循环利用有望维持高景气度；此外在化债背景下，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。水务&垃圾焚烧板块作为运营类资产，盈利稳健上行，现金流持续向好，叠加公用事业市场化改革，优质运营类资产有望迎戴维斯双击。

风险提示：项目推进不及预期；市场竞争加剧；国际政治局势变化；政策推进不及预期；电价下调风险。

※相关标的：

重点推荐：【瀚蓝环境】【兴蓉环境】【洪城环境】；建议关注：【旺能环境】【军信股份】【武汉控股】【英科再生】【高能环境】【青达环保】。

石化

左前明

首席分析师

15811256918

S1500518070001

核心观点：

截至2025年3月21日当周，油价小幅收涨。本周，一方面，原油供需层面推涨驱动仍有限，IEA 月报上调今年石油供应过剩预期，不过欧佩克+包括沙特、阿联酋、俄罗斯等七个国家发布了新补偿减产计划，也在一定程度上缓解了供应过剩担忧。另一方面，中东及俄乌地缘局势仍是关注焦点：1）美俄首领电话沟通达成能源设施停火，但随后当晚俄罗斯和乌克兰均宣称对方袭击自己的能源基础设施，导致油价反复波动；2）美国对伊朗石油销售实施第四轮制裁，包括亚洲一家独立炼油厂，以及向这些炼油厂供应原油的船只，带来风险溢价；3）中东地缘升温，以色列对加沙新一轮袭击、也门胡赛武装对美国强硬反抗，推动油价反弹。截止本周五（3月21日），布伦特、WTI油价分别为71.61、68.28美元/桶。

我们认为，美国石油开采面临资源劣质化和成本通胀双重压力，以沙特为首的OPEC+维持高油价意愿和能力仍没有弱化，油价底部支撑仍然存在。

风险因素：（1）中东地区巴以冲突等地缘政治因素。（2）美国对伊朗、委内瑞拉的制裁可能。（3）美国为推动俄乌冲突结束或可能对俄罗斯施压。（4）美国对OPEC+组织施压增产的潜在可能。（5）宏观经济增速下滑。（6）新能源加大替代传统石油需求的风险。（7）全球贸易形势发生重大变化。（8）OPEC+联盟修改石油供应计划的风险。（9）美国对页岩油生产、融资等政策调整的风险。

※相关标的：

中国海油/中国海洋石油（600938.SH/0883.HK）、中国石油/中国石油股份（601857.SH/0857.HK）、中国石化/中国石油化工股份（600028.SH/0386.HK）、中海油服/中海油田服务（601808.SH/2883.HK）、海油工程（600583.SH）、中曼石油（603619.SH）等。

新消费

姜文镪

首席分析师

18817619332

S1500524120004

核心观点：

新消费成长业绩靓丽，造纸涨价，家居&两轮车复苏，出海加速产能转移

造纸：4月浆价报涨，造纸新一轮提价函预计继续落地；4月亚太森博宣布阔叶浆涨价200元/吨。

家居：地产企稳预期显现，315订单势头向好。

消费：布鲁可密集发布新IP，百亚逐步回归常态化。

两轮车：小牛发布年报，以旧换新效果显著，深圳提出“换电之城”构想。

黄金珠宝：老铺黄金预售启动，潮宏基订货会新品靓丽。

新型烟草：思摩尔国际发布年报，确立HNB为第二增长曲线。

出口：本周更新海关数据，龙头加速产能转移。

跨境电商：多维度政策调整，行业出清或迎来加速。

母婴：孩子王合作涂鸦智能，推动母婴童市场AI智能化进程。

包装：永新股份24Q4利润超预期，裕同科技经营稳健，两片罐25Q1预计承压。

风险因素：国内需求低于预期，贸易摩擦超预期。

电子

莫文宇

13437172818

S1500522090001

核心观点：

GTC2025表明AI发展迅速，看好英伟达及ASIC产业链

GTC2025盛大召开，建议关注英伟达产业链。本周英伟达GTC大会盛大召开，在大会上英伟达发布了Blackwell ultra产品，同时透露了下一代Rubin等产品的更多信息。此外，部分学术界和业届的领先人员分享了AI发展的动态和看法。我们认为，当前AI行业发展迅速，且从产业链看需求的高增速具备较长时间的持续性。从去年末以来，由于B量产延迟及DeepSeek引发的算力担忧等因素冲击，英伟达呈现一定估值压力。但目前英伟达B系列机柜交货有望逐步扩大，下半年Blackwell Ultra相关产品有望放量。目前AI算力仍呈现供不应求状态，英伟达及其产业链有望实现业绩持续高速增长，建议关注相关优质个股。

风险提示：电子行业发展不及预期；宏观经济波动风险；地缘政治风险。

※相关标的：

建议关注：【AI云侧】工业富联/沪电股份/芯原股份/生益科技/深南电路/胜宏科技/寒武纪/海光信息；【AI端侧】蓝思科技/芯原股份/领益智造/鹏鼎控股/东山精密/乐鑫科技/瑞芯微/恒玄科技/全志科技/兆易创新/晶晨股份等。

电新

武浩

18600842286

S1500520090001

核心观点：

人形机器人方面，智能化大势所趋，工厂场景有望率先落地。特斯拉CEO埃隆·马斯克在社交平台发布视频称，特斯拉人形机器人擎天柱（Optimus）今年将进入试生产阶段。特斯拉今年计划生产5000台擎天柱机器人，已订购1万至1.2万台组件，目标2026年达5万台。推荐汇川技术、旭升集团（信达证券电新&汽车组覆盖），建议关注鸣志电器、三花智控、绿的谐波、柯力传感、东华测试、鼎智科技、恒立液压、五洲新春、长盛轴承等。

风险因素：下游需求不及预期风险、技术路线变化风险、原材料价格波动风险、市场竞争加剧风险、国际贸易风险等。

汽车

邓健全

13613012393

S1500525010002

核心观点：

主流车企电动智能化进一步加速，叠加政策利好释放需求，行业销量有望保持稳健增长。国四重卡以旧换新纳入补贴范围，国四淘汰周期有望开启，重卡行业国内销量有望进一步催化。整车厂方面，建议关注比亚迪、长城汽车、零跑汽车、赛力斯、北汽蓝谷、江淮汽车、理想汽车-W、小鹏汽车-W、吉利汽车、广汽集团、长安汽车。商用车方面，建议关注中国重汽、一汽解放、潍柴动力、天润工业、福田汽车。零部件方面，建议关注岱美股份、通用股份、森麒麟、爱柯迪、均胜电子、浙江仙通、福耀玻璃、伯特利、潍柴动力、无锡振华、中国汽研、德赛西威、沪光股份、上声电子、双环传动、松原股份、拓普集团、贝斯特、三花智控、得邦照明、常熟汽饰、新泉股份、保隆科技、精锻科技、卡倍亿、继峰股份、上海沿浦、腾龙股份、明新旭腾、隆盛科技、银轮股份等。

风险提示：政策推出力度不及预期、海内外汽车销量不及预期等。

证券研究报告名称：《美国一季度下滑不宜解读为衰退》

对外发布时间：2025年3月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：解运亮S1500521040002；麦麟玥S1500524070002

证券研究报告名称：《季节性分歧不改牛市趋势——策略周观点》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：樊继拓S1500521060001；李畅S1500523070001

证券研究报告名称：《上证50风险缓释，中证500短期躁动》

对外发布时间：2025年3月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；崔诗笛S1500523080001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《顺周期风格阶段性占优，红利绝对成交额逐步回升——红利风格投资价值跟踪（2025W12）》

对外发布时间：2025年3月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；周金铭S1500523050003

证券研究报告名称：《宽基ETF净流出超200亿元，两融余额创年内新高——量化市场追踪周报（2025W12）》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明S1500521070001；吴彦锦S1500523090002；周君睿S1500523110005

证券研究报告名称：《央行在降成本与稳债市之间权衡——流动性与机构行为周度跟踪》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《进口和长协价双重支撑，煤价或窄幅波动运行》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升S1500524100002

证券研究报告名称：《钢铁产能淘汰基金或成立，供给格局有望迎来显著改善》

对外发布时间：2025年3月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；高升1500524100002

证券研究报告名称：《1-2月全社会用电量同比增长1.3%，规上工业天然气产量同比增长3.7%》

对外发布时间：2025年3月22日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；李春驰S1500522070001；邢秦浩S1500524080001

证券研究报告名称：《浦东黎明智算中心项目打造垃圾焚烧+IDC新范式》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；郭雪S1500525030002；吴柏莹S1500524100001

证券研究报告名称：《原油周报：地缘风险加剧&OPEC+补偿减产，油价小幅收涨》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：左前明S1500518070001；胡晓艺S1500524070003

证券研究报告名称：《新消费成长业绩靓丽，造纸涨价，家居&两轮车复苏，出海加速产能转移》

对外发布时间：2025年03月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：姜文镪S1500524120004

证券研究报告名称：《GTC2025表明AI发展迅速，看好英伟达及ASIC产业链》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：莫文宇S1500522090001、杨宇轩S1500525010001

证券研究报告名称：《电新周报：特斯拉计划2026年生产5万台人形机器人》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：武浩S1500520090001；孙然S1500524080003

证券研究报告名称：《汽车行业跟踪（2025.3.17-2025.3.21）：英伟达发布全球首个开源人形机器人模型》

对外发布时间：2025年3月23日

报告发布机构：信达证券研究开发中心 

报告作者：邓健全S1500525010002；赵悦媛S1500525030001；丁泓婧S1500524100004