民生研究｜晨听民声 2025.3.24

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜“美国不是例外”系列报告：美元的归途：破百的条件和时机？

宏观｜财政动态观察系列（七）：生育补贴促消费的经济账

固收｜城投随笔系列：城投债新增用到哪了？

固收｜利率专题：理财浮盈空间与跨季回表

金属｜紫金矿业（601899.SH）2024年年报深度点评：笃守宏猷，再攀万重峰

金属｜盛新锂能（002240.SZ）2024年年报点评：自有矿产量提升明显，减值拖累业绩

能源开采｜中国神华（601088.SH）2024年年报点评：业绩、分红稳健，龙头股息价值凸显

能源开采｜中煤能源（601898.SH）2024年年报点评：业绩微降，稳定性凸显

汽车｜吉利汽车（0175.HK）系列点评二十二：2024业绩表现亮眼 2025智电转型加速

汽车｜豪能股份（维权）（603809.SH）系列点评二：2024圆满收官 差速器快速放量

计算机｜新大陆（000997.SZ）事件点评：拥抱AI赋能商户，有望受益金融支持消费政策

计算机｜卓易信息（688258.SH）公司事件点评：合作“程序员大本营”，打造AI编程软件龙头

电子｜汇顶科技（603160.SH）2024年年报点评：新品规模商用，盈利能力大幅提升

电新｜法拉电子（600563.SH）2024年年报点评：24年收入端持续增长，盈利端受结构影响

军工｜火炬电子（603678.SH）2024年年报点评：员工持股计划明确增长预期；需求回暖业绩拐点将现

医药｜翰森制药（3692.HK）2024年度业绩点评：创新驱动增长，管线蓄势待发，BD持续发力

食品饮料｜金徽酒（603919.SH）2024年年报点评：区域扩张稳步推进，高档产品持续高增

商贸零售｜爱美客(300896.SZ)2024年年报点评：营收净利增长稳健，收购REGEN Biotech夯实竞争力

▍“美国不是例外”系列报告：美元的归途：破百的条件和时机？

我们在报告《美国滞胀或是基准，黄金是“版本答案”》（2025年3月16日）中提到“特朗普当选至今，美债美元和美股都完成一段‘折返跑式’的行情”。美元在回到特朗普当选时的点位后，就开始“原地踏步”（波动率明显下降）。这其实意味着外汇交易员仅仅是“吐回”之前抢跑“过热”预期的交易，并未打算进一步定价特朗普政府对经济的“恐吓”。当然对于后续美元的走势，重点在于把握短周期的反弹和长周期的下跌。

短周期反弹在于市场预期和现实的再收敛。

政府效率部（DOGE）原计划削减2万亿美元开支。

长周期下行的本质：逃不开的债务周期。

从债务周期的角度来看，美国现在处在大周期向下的边缘。达利欧（Dalio）新书《国家如何破产》将大的债务周期拆成五个部分：1）健全货币阶段（Sound Money Stage）2）债务泡沫阶段（Debt Bubble Stage）3）泡沫破裂阶段（Top Stage）4）去杠杆化阶段（Deleveraging Stage）5）债务危机阶段（Debt Crisis Stage）

当前美国正处于大债务周期的后半段，即Stage 3“泡沫破裂阶段”的边缘。

当大债务周期到央行的时候，央行一般通过五步来处理：

第一步：美联储扩表货币化债务进行稀释。第二步：随着利率上升，央行盈亏转负。第三步：当央行开始资不抵债，政府信用开始下滑。第四步：去杠杆债务重组和贬值。第五步：回归平衡新周期的建立。通过以上步骤基本可以判断现在美国处于第二步（央行亏损）到第三步（政府信用下滑）之间。那下一步的应对措施是什么？

通常控制债务的路径有两条。一是金融压抑，本质是降息续命，另一种选择是控制财政，也即压降非利息赤字。回到美元指数点位的技术性问题上，我们的定量模型将美元指数定价因子归为三个：美德实际利差，货币购买力差异（通胀增速差）和货币政策差异（美欧日资产负债表变化与基准利率差）

综合来看，今年美元“破百”的主动权可能还是掌握在美国手里

风险提示：

美联储货币政策超预期，美国经济基本面变化超预期，特朗普政策超预期。

▍财政动态观察系列（七）：生育补贴促消费的经济账

继“两新”之后，今年生育补贴能否成为提振消费的另一正反馈？尽管近期有关生育补贴的新闻令人应接不暇，但背后仍有两大疑点没有解开：一是内蒙古呼和浩特的案例能否在全国得以复制？二是对于中国而言，多大力度的生育补贴才能起效？我们认为当前对于改善出生率最“立竿见影”的方案，是将生育补贴发放集中在低线城市，且确保对一个家庭的补贴力度在当地人均GDP 15%以上。

多大力度的生育补贴才能奏效？不同社会经济发展水平的地区之间，这个问题可能会产生不同的答案。我们尝试划分为经济发达、欠发达两组地区加以讨论：• 经济欠发达地区：对一个家庭的补贴力度建议在当地人均GDP 15%以上。结合此前低线城市中攀枝花、克拉玛依等地的案例来看，为一个家庭提供当地人均GDP 15%左右的生育补贴，才能促进本地出生人口提升，当然这仅是“刚好”可能促进生育情况改善的水平。

值得注意的是，对于低线城市，育儿假、托育中心等配套机制重要性较低，仅发放补贴就够（参考四川攀枝花）。因此仅发放补贴的呼和浩特，其对一个家庭的最高补贴高达当地人均GDP的94%，预计当地生育率的改善将“立竿见影”。

经济发达地区：补贴力度更大，同时配套机制也不能丢。其实一线城市中也有早期发放生育补贴的案例，比如最近讨论最多的深圳，早在2023年便有过相关经历，但当地的出生人口数量并没有起色。究其原因，一方面，当时深圳对一个家庭的最高补贴力度为人均GDP的9.7%，这对于高生活成本的一线城市来说远远不够；另一方面，鼓励生育并没有其他配套机制的“加持”。

考虑到我国发达地区促进生育的案例较少，或许可以从邻国吸取经验。从补贴形式来看，参考韩国的最新情况，对一个孩子的补贴力度占人均GDP的20%左右（无论几胎），同时有育儿假、日托服务等配套机制的“辅助”，才有可能带动生育率改善。对标国内一线城市来看，人均GDP的20%相当于每个孩子至少补贴4万元左右。从政策推进来看，参考新加坡和韩国，鼓励生育政策在发达地区并不会“立见成效”，重要的是后续如何不断“改良”政策、改善居民生育观念。

“箭在弦上”的生育补贴，预计将在二季度正式落地。参考去年“刺激消费1.0”的“两新”政策，从给出政策方向指引到全面落实政策间隔了约7个月时间。根据时间线，这一次身为“刺激消费2.0”的生育补贴，预计将于二季度在地方层面集中释放——早在去年10月，国务院便提出要“加快完善生育支持政策体系”，随着两会进一步强化政策导向、提出“发放育儿补贴”，发改委开始“积极加紧制定”。以呼和浩特为首，接下来便是地方发放生育补贴的“高峰期”。

二季度生育补贴集中在“中间地带”的政策效果最好。对于财政自给率较高、经济实力较强的地区，政策真正起效的时间和金钱成本更高，通过“人口虹吸效应”吸引外来劳动力的“性价比”更高；财政自给率较低的地区，持续推行育儿补贴政策的压力较大。因此，预计出生率较低、财政自给率适中的地区将成为接下来生育补贴发放的核心区，内蒙古也恰好处于这一“地带”中。

风险提示：

信息统计不完全；未来政策不及预期；国内经济形势变化超预期。

▍城投随笔系列：城投债新增用到哪了？

城投净融资有所恢复，而政策边际变化下，2025年以来城投净融资有所恢复，截至2025年3月18日，城投净融资超过1700亿元。

2025年以来，城投新发债券规模15295亿元，对其募集资金用途进行拆解：偿还债券规模9636亿元，偿还其他债务3716亿元，补流592亿元，项目建设及其他285亿元，分别占比63%、24%、4%、2%。

结合历史变化看，整体还是以借新还旧为主，且占比逐期增加，2025年以来，借新还旧占比依然超过85%，但偿还其他债务的规模及占比有所下降。

风险提示：

城投口径偏差；部分数据缺失所导致的统计偏差；宏观经济、地方政府债务压力、区域及平台评价的主观性。

▍利率专题：理财浮盈空间与跨季回表

今年以来，债牛的底层逻辑逐步发生了一些变化，债市调整风险逐渐显现，引发债基净值回撤，公募基金赎回压力较为明显。对比来看，本次小型赎回潮下，理财负债端相对稳定，赎回压力整体可控，收益虽有回落，但相对抗跌。

今年以来，负carry环境以及平坦化的曲线，使得机构负债端较为承压，小型赎回潮显现，理财通过委外投资积累的浮盈以及通过公募基金配合进行流动性管理，包括理财配置增加了流动性较好的品种，使得理财在本轮债市调整中具备一定抗跌能力，但随着浮盈空间进一步压缩，后续仍需关注理财规模和破净率变化。

风险提示：

▍紫金矿业（601899.SH）2024年年报深度点评：笃守宏猷，再攀万重峰

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营业收入3036亿元，同比增长3.5%，归母净利润320.5亿元，同比增长约51.76%，实现扣非归母净利润316.9亿元，同比增长约46.6%。单季度看，24Q4公司实现营收732.4亿元，同比增长7.1%，环比减少8.4%，归母净利润76.9亿元，同比增长55.3%，环比减少17.0%，实现扣非归母净利润79.5亿元，同比增长24.0%，环比减少4.4%。业绩符合此前预告。

2024年归母净利润的增长得益于产品量价齐升，同时成本控制卓有成效。销量：矿山产金、矿山产铜的销售量同比2024年分别增加1.6%、2.6%，考虑卡莫阿和玉龙的权益量之后，矿产铜销售增速为5.2%。价格：矿产金铜2024年销售价格分别同比增长28.2%和14.2%至521元/克和5.84万元/吨。成本：矿产金、铜销售成本分别同比增长3.4%、-1.5%至231元/克、2.3万元/吨。成本下降包括物资采购成本下降、采矿外包工程成本下降等原因。从板块占比来看，2024年公司铜业务毛利占比45.03%，黄金业务占比30.07%，锌（铅）业务占比4.60%，白银、铁矿等其他产品占比20.30%。

2024Q4归母净利润环比减少15.8亿元。主要是由于公允价值变动环比减利16.5亿元（由于公司在三季度股票投资盈利导致Q3高基数），减值损失环比减利4.95亿元（主要是固定资产减值损失全年3.35亿元和存货跌价损失全年3.57亿元，集中在Q4），所得税减利5.03亿元，主要是由于塞尔维亚子公司实际税率低于15%，属于全球反税基侵蚀规则立法模板影响的主要实体，因此在报表中补提了相应的当期所得税费用。增利项主要为毛利环比增长6.7亿元，主要为非主要矿产品板块毛利环比增加7.2亿元，主要产品板块中矿产金板块受益于价格上涨毛利环比增长4.3亿元，但被冶炼铜锌以及矿产锌的毛利环比下滑抵消，矿山铜/银板块毛利环比基本持平，投资收益环比增利3.5亿元，主要或为投资黄金企业等业绩环比增长。

2025年公司主要产品产量计划：矿产铜115万吨（同比+8万吨，主要来自于科卢韦奇产量恢复和卡莫阿三期爬坡），矿产金85吨（同比+12吨，主要来自于国内海域金矿投产、萨瓦亚尔顿金矿爬坡、山西紫金满产、贵州水银洞爬坡，海外波格拉复产爬坡、泽拉夫尚产量恢复等），矿产锌（铅）44万吨，当量碳酸锂4万吨，矿产银450吨，矿产钼1万吨。投资建议：考虑到公司铜金产量持续增长，铜金价格上涨，我们预计2025-2027年公司将实现归母净利415亿元、451亿元、479亿元，对应3月21日收盘价的PE为11x、10x和10x，维持“推荐”评级。

风险提示：

项目进度不及预期，铜金锂等金属价格下跌，地缘政治风险，汇率风险等。

▍盛新锂能（002240.SZ）2024年年报点评：自有矿产量提升明显，减值拖累业绩

事件：公司发布2024年年报。2024年公司实现营收45.8亿元，同比-42.4%，实现归母净利-6.2亿元，同比由盈转亏，扣非归母净利-9.0亿元，同比由盈转亏。单季度看，24Q4实现营收10.8亿元，同比-18.1%，环比+17.9%，实现归母净利-1.6亿元，同比减亏2.3亿，环比减亏1.1亿，扣非归母净利-3.1亿元，同比减亏0.4亿，环比亏损增加0.1亿。业绩位于前期业绩预告的中值。

自有矿产量明显提升，存货减值拖累业绩。1）量：矿山端，四川业隆沟矿山年产锂辉石精矿约7.5万吨，津巴布韦萨比星矿山2024年通过对选矿产线升级改造，锂精矿产能已达29万吨并实现达产，产量方面，2024年锂精矿产量28.6万吨，同比增长64.9%；冶炼端，2024年6月，印尼盛拓6万吨锂盐项目投入试生产，截至2024年末，公司已建成13.7万吨锂盐产能和500吨金属锂产能。产量方面，锂产品产销量6.8、6.6万吨，同比+19.2%、+25.4%，保持稳步增长；2）价：2024年由于行业过剩，国内电池级碳酸锂均价9.0万元，同比-64.8%，其中24Q4电池级碳酸锂均价7.6万元，环比-4.8%，锂价继续下跌但跌幅放缓；3）利：2024年公司毛利率2.4%，同比下降10.1pct，其中锂业务毛利率2.8%，同比下降9.1pct，单季度来看，24Q4公司毛利率0.4%，环比下降3.5pct，我们预计主要由于锂价下跌；4）库存：截至2024年末，公司自有矿山锂精矿库存17.2万吨，同比增长6.6万吨，锂产品库存0.67万吨，同比增长0.13万吨。

减值：2024年公司计提信用减值0.4亿元，其中应收账款计提坏账损失0.2亿元，其他应收款计提坏账损失0.2亿元，同时由于锂价下跌，2024年计提存货减值3.1亿元，其中24Q4计提存货减值1.7亿元，成为主要的业绩拖累项。

非经常性损益：2024年公司非经常性损益2.8亿元，主要为政府补助（1.2亿元）和外汇、商品期货套期保值产生的损益（1.1亿元），其中24Q4非经常性损益1.5亿元，主要为政府补助。核心看点：自有资源陆续投产，木绒锂矿建成后自有矿产能大幅提升。资源端自有矿陆续投产，四川业隆沟项目已建成7.5万吨锂精矿产能；津巴布韦萨比星项目通过技改，锂精矿产能已提升至29万吨，并持续进行成本优化；木绒锂矿24年10月获得采矿证，矿山品位高，规划300万吨采选产能，投产后将显著提升公司一体化产能，增强锂盐板块盈利能力。

投资建议：

津巴锂矿项目通过技改提升产能，木绒锂矿品位高、规划产能大，自有资源陆续投产放量，我们预计公司2025-2027年归母净利2.3、4.3、5.3亿元，对应3月21日收盘价的PE为53、28和23倍，维持“谨慎推荐”评级。

风险提示：

锂价超预期下跌，项目进度不及预期。

▍中国神华（601088.SH）2024年年报点评：业绩、分红稳健，龙头股息价值凸显

事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年，公司实现营业收入3383.75亿元，同比下降1.37%；归母净利润586.71元，同比下降1.71%；扣非归母净利润601.25亿元，同比下降4.36%。

煤炭产销同比增长，毛利率小幅下滑。

新街矿区接力资源接续，新街一井、二井完成开工备案，有序推进开工建设。

发售电量同比增长，毛利率微降。

煤化工产品销量同比下降，盈利同比下滑。

投资建议：

公司经营稳健，考虑煤价、电价下移，我们预计2025-2027年归母净利润为551.23/583.43/590.62亿元，对应EPS分别为2.77/2.94/2.97元/股，对应2025年3月21日的PE分别为13/12/12倍。维持“推荐”评级。

风险提示：

煤炭价格大幅下降；火电需求不及预期；项目建设慢于预期。

▍中煤能源（601898.SH）2024年年报点评：业绩微降，稳定性凸显

事件：2025年3月21日，公司发布了2024年年度报告。2024年，公司实现营业收入1894.0亿元，同比下降1.9%；归母净利润为193.2亿元，同比下降1.1%；扣非归母净利润为191.0亿元，同比下降1.3%。另外，公司国际会计准则下的归母净利润为181.6亿元，同比下降10.0%，和中国会计准则下归母净利润的差异主要在于专项储备及相关递延税调整存在11.7亿元。

24Q4归母净利润同比大增、环比微降。

24Q4煤炭产量环比增长，动力煤价格稳定。

24年公司聚烯烃盈利能力提升。

24年分红率为33%，A/H股股息率达4.7%/6.4%。

投资建议：

公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计2025~2027年公司将实现归母净利润182.02/192.34/202.03亿元，对应EPS分别为1.37/1.45/1.52元/股，对应2025年3月21日收盘价的PE均为7倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。

▍吉利汽车（0175.HK）系列点评二十二：2024业绩表现亮眼 2025智电转型加速

事件概述：3月20日，公司发布2024年报：2024年吉利汽车总销量达217.7万辆，同比+32%；总收入达2,402亿，同比+34%；归母净利润166亿元，同比+213%，扣非后归母净利润85亿元，同比+52%。

受益销量同比大增及产品结构优化，营收表现亮眼。收入端：2024Q4营收725.1亿元，同比+ 29.7%，环比+20.1%，主要受益销量同比大幅提升及产品结构升级、优化，2024Q4销量68.7万辆，同比+ 29.3%，环比+28.6%，其中新能源销量34.2万辆，同比+93.4%，环比+ 51.7%；占比49.8%，环比+7.6pct；ASP：我们测算2024Q4单车ASP 12.1万元（采用收入/（吉利汽车除领克之外的销量）粗略计算），环比-0.9万元。

汽车业务毛利亮眼 扣非利润大增。毛利端：2024Q4毛利率17.3%，同比+0.8pct，环比+1.8pct，原因是1）销售结构好，星越L销量提升；2）新能源盈利，银河等产品在当季度实现盈利，新能源毛利率从之前的个位数到超过10%；3）出口表现强劲。此外，极氪2024Q4汽车业务毛利率17.3%，环比+1.6pct。展望2025年，公司指引目标16.5%，同比+0.6pct。费用端：2024Q4销售、管理行政费用率5.9%、6.7%，环比-1.4pct、-0.9 pct，Q4费用率略有提升；利润端：2024Q4归母净利35.8亿元，其中有汇兑亏损约15-16亿，出售HORSE非经收入约16亿，极氪股份支付1亿，扣除上述影响之后归母36.6亿，环比+35%，超出市场预期。

极氪科技集团成立 智能化加速布局。高端化：2月14日，极氪完成对领克51%股权的收购，推进战略聚焦、整合、协同，后续极氪聚焦30万以上纯电市场，领克主攻20万级混动车型，目标2025年总销量71万辆（极氪32万、领克39万）。展望后续，极氪007 GT将于二季度上市，领克900（大型高端电混SUV）和极氪首款800伏全球车型7X也将陆续推出，加速抢占高端市场。智能化：2月，吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合，3月初发布“全域AI智能战略”，涵盖端到端语音大模型、AI数字底盘、千里浩瀚智驾等前沿技术，并逐步应用于新车型，车位到车位4月份将全量推送，领克极氪合并后，领克900将全面搭载H7方案，成为行业率先使用英伟达thor芯片的车，我们看好公司发力智能化，提振产品销量，重塑估值。

投资建议：

公司新能源品牌势能向上，盈利加速，预计2025-2027归母净利140.2/177.8/203.8亿元，EPS 1.39/1.76/2.02元，对应3月21日17.20港元收盘价的PE 12/10/8倍，维持“推荐”评级。

风险提示:

新车销量不及预期；“价格战”加剧；欧盟关税影响出海销量利润。

▍豪能股份（603809.SH）系列点评二：2024圆满收官 差速器快速放量

事件：公司发布2024年度报告，2024年度实现营收23.60亿元，同比+21.29%；归母净利润3.22亿元，同比+76.87%；扣非归母净利润3.15亿元，同比+87.97%。

业绩超预期 盈利能力同比显著增长。1）收入端：2024Q4营收6.72亿元，同比+9.78%，环比+21.67%。公司营收实现大幅快速增长，主要得益于差速器快速上量；2）利润端：2024Q4归母净利润0.78亿元，同比+142.77%，环比-3.52%，扣非归母净利润0.83亿元，同比+123.28%，环比+7.89%。2024Q4毛利率达16.61%，同比+0.81pct，环比-1.02pct。公司全面布局汽车传动系统和航空航天零部件，差速器等核心业务快速放量，盈利能力稳步提升。3）费用端：2024Q4销售/管理/研发/财务费用率分别为-0.70%/8.49%/5.65%/2.79%，同比分别-0.73/+3.23/+0.75/-0.94pct，环比分别-1.69/+3.58/-0.72/-1.06pct，费用端整体维持稳定，管理费用增加系新增未投入使用的厂房的折旧摊销计入管理费用、以及发放奖金增加所致。差速器快速放量 航空零部件业务持续发力。1）差速器业务。2024年，差速器实现营收4.70亿元，同比+72.80%；毛利率达9.03%，同比+11.68pct。公司计划2025年建成500万套差速器产能，2030年建成1000万套差速器产能。公司与比亚迪、麦格纳、吉利、舍弗勒、博格华纳、汇川等客户在新能源汽车用差速器产品方面开展多项合作，基本实现了对新能源汽车主机厂的全覆盖；2）航空零部件业务。2024年，公司航空零部件业务实现营收2.83亿元，同比+27.71%；毛利率达47.91%，同比+0.78pct。公司凭借航空领域的丰富经验，深受顾客认可，连续多年获得客户优秀供应商荣誉；未来随着更多C919民用航空订单的落地，航空零部件业务规模有望持续扩大。

加速布局机器人减速器 重点打造成长第二曲线。2024年9月，公司与重庆市璧山区人民政府签约，共同打造机器人产业生态圈。一期投资总额10亿元，旨在建设新能源汽车行星减速机构零件、高精密工业行星减速机等产线，布局机器人用高精密减速机及关节驱动总成等相关领域。公司正在进行减速器的产线建设，已与多个客户展开技术交流和项目合作，并在政府支持下将机器人用高精密减速机纳入长远发展规划。

投资建议：

公司是同步器龙头企业，拥有完善的差速器产品矩阵；当前差速器业务正快速放量；公司加速布局机器人减速机和关节总成业务，打造增长第二曲线。预计公司2025-2027年收入为30.15/35.99/41.31亿元，归母净利润为4.32/5.42/6.96亿元，对应EPS为0.67/0.85/1.09元，对应2025年3月21日17.67元/股的收盘价，PE分别为26/21/16倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

汽车销量不及预期；原材料价格上涨；产能释放不及预期等。

▍新大陆（000997.SZ）事件点评：拥抱AI赋能商户，有望受益金融支持消费政策

事件：国家金融监督管理总局近日下发《关于发展消费金融助力提振消费的通知》，包括增加消费金融供给、优化消费金融管理、开展个人消费贷款纾困、加强消费金融风险管理、优化消费金融环境、形成政策合力、强化组织实施等七个方面、20条内容。

新大陆深耕金融科技多年，服务海量消费场景。公司金融科技业务专注为小微企业主、连锁商业经营商户及个人消费者提供全面的金融解决方案，其中优连贷产品，重点针对小微企业，聚集餐饮、零售、娱乐、潮玩、宠物等行业丰富产品矩阵与风控体系。目前该业务已经实现在8个城市试点推广，贷款规模呈稳步增长态势。截止2024年6月末，公司金融资产管理余额为26.31亿元，上半年实现营业收入2.57亿元。

服务庞大的消费场景商户，提供Saas服务提升黏性。作为支付行业的龙头公司，新大陆除基本的收单服务外，还通过提供Saas产品，服务体系内小微商户。截至2024H1，公司为超过320万活跃商户提供各类经营服务与金融科技服务，半年度单商户ARUP值达到167元。依托“星驿付”与“慧徕店”的双品牌战略，公司持续打造数字支付、数字营销、数字场景SAAS、增值服务四位一体的数字商业产品线，持续提升高质量商户黏性。24H1实现经营类服务收入2.76亿元，同比增长55%。目前慧徕店开放平台已入驻SaaS软件商48家，覆盖12大行业46个细分场景，完成了超100家各地银行的合作政策接入。

全面拥抱AI，赋能生态潜力广阔。根据2月11日新大陆官方公众号消息，公司在2024年通过API的方式接入DeepSeek等国内顶级大模型，基于300万活跃商户的场景需求，将AI技术应用在商户运营、数据分析和风控管理等方面，提高风险合规治理以及商户的产品体验。作为头部支付公司，新大陆生态内蕴含海量优质商户，根据公司2024中报数据，新大陆拥有超过320万活跃商户，按照垂直行业划分52%属于零售类、19%属于餐娱类、11%属于居民与商务服务，公司已经通过Saas服务的方式触及商户，为AI赋能提供了优质的场景。

投资建议：

预计公司24-26年归母净利润分别为11.15、13.15、15.50亿元，当前市值对应24/25/26年的PE估值分别为25/21/18倍，考虑到支付行业供给格局持续改善，以及海外支付市场进一步扩大，公司主营业务有望充分受益。另外，公司全面拥抱AI，有望打造新增长曲线。维持“推荐”评级。

风险提示：

市场竞争加剧；监管风险；无法持续享受税收优惠；技术风险。

▍卓易信息（688258.SH）公司事件点评：合作“程序员大本营”，打造AI编程软件龙头

事件概述：根据公司官方公众号，卓易信息全资子公司深圳艾普阳与DCloud达成全面合作。战略合作拥有900万前端开发者的国内头部平台DCloud，打造中国“AI+IDE”编程基础软件龙头。DCloud是W3C成员及HTML5中国产业联盟发起单位，专注于提升中国的数字应用开发效率，其产品包括HBuilder、uni-app等，拥有超过900万的前端开发者用户群体，手机端引擎月活跃用户数超过10亿。DCloud的技术在行业中处于领先地位，已完成C轮融资，商业模式获得顶尖投资人的认可，各项业务数据及商业化高速增长。

艾普阳科技将面向DCloud平台用户推出支持DCloud软件生态的SnapDevelop工具产品。DCloud将通过其广泛的渠道：包括官方网站、开发者社区、系统消息等多元化方式，对SnapDevelop进行全方位的推广与宣传，助力其在开发者生态中的快速渗透和广泛应用。

对标海外，GitHub Copilot的ARR能够大幅度快速增长的核心原因之一是有GitHub进行资源等方面的赋能（截至2024 年 7 月Github Copilot 的ARR已经突破3亿美元，2023年约为1亿美元）。开发者在使用 Copilot 加速个人项目开发的同时，也为开源社区贡献更多高质量代码，形成良性循环，吸引更多开发者入驻 Github 并尝试使用 Copilot。

艾普阳科技全球化战略的重要里程碑，助推竞争力全面升级。SnapDevelop是艾普阳科技研发团队独立研发，打造具有自主知识产权的.NET云原生应用低代码开发工具，在去年6月底完成首个正式版本发布，凭借其“IDE + AI”双引擎特性及端到端软件开发支持能力，截至2025年3月已有稳定试用用户超5000人。同时，同时卓易信息基于艾普阳IDE技术，采用“AI + IDE”的创新方式研发EazyDevelop平台，旨在实现快速开发与快速落地，与 AI 大模型深度融合，为开发者提供更智能、高效的开发体验。

艾普阳构建了独立的销售网络及经销渠道，累计客户超3000家，包括财富500强企业（如埃克森美孚、AT&T、英国石油公司、雪佛龙、西门子等）、政府客户、独立软件开发商（ISV）和中小企业等。客户主要分布于北美、欧洲和亚洲，产品最终主要应用于金融、医疗、政府、软件等行业。

投资建议：

公司收购艾普阳切入IDE领域，“AI+IDE”打造AI编程时代基础软件龙头，此次与国内头部平台DCloud达成合作，有望进一步加速IDE产品推广进程，打开AI编程业务长期成长空间。预计2024-2026年归母净利润为0.32/0.75/1.02亿元，对应PE分别为162X、69X、51X，维持“推荐”评级。

风险提示：

新技术推进不及预期的风险；行业竞争加剧。

▍汇顶科技（603160.SH）2024年年报点评：新品规模商用，盈利能力大幅提升

事件：3月21日，汇顶科技发布2024年年报，公司2024年实现营收43.75亿元，YoY-0.8%；归母净利润6.04亿元，YoY+265.8%，扣非归母净利润5.58亿元，YoY+322.3%。24Q4实现营收11.52亿元，YoY-4.9%，QoQ+19.2%；归母净利润1.56亿元，YoY+2.0%，QoQ+18.9%。

终端需求回暖叠加降本控费，盈利能力大幅提升。

新品规模商用，拓客+下沉有望推动公司业绩持续增长。

投资建议：

我们看好公司新品量能逐渐释放，推动业绩进一步提升。我们预计公司25-27年实现营收53.96/62.89/69.90亿元，归母净利润8.45/9.87/11.15亿元，对应PE分别为42/36/32倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期，新品类拓展不及预期，上游原材料涨价。

▍法拉电子（600563.SH）2024年年报点评：24年收入端持续增长，盈利端受结构影响

事件：2025年3月21日，公司发布2024年年报。2024年公司实现收入47.72亿元，同比增长22.99%；实现归母净利润10.39亿元，同比增长1.48%；实现扣非归母净利润10.24亿元，同比增长2.49%。

单季度来看，24Q4公司实现收入13.33亿元，同比增长32.17%；实现归母净利润2.64亿元，同比下降14.56%，环比下降9.70%；实现扣非归母净利润2.72亿元，同比基本持平，环比下降6.55%。

24年盈利受结构影响有所下滑，费用管控良好盈利能力情况，24年公司毛利率和净利率分别为33.37%/21.84%，分别同比下降5.20pcts和4.65pcts，主要是收入占比结构影响。单24Q4实现毛利率31.47%，环比下降2.69pcts；净利率20.06%，环比下降2.07pcts。

费用情况，24年公司期间费用率7.87%，同比下降0.93pct，其中财务/管理/研发/销售费用率分别为-0.06%/3.30%/3.49%/1.13%，分别同比+0.13pct/-0.68pct/-0.15pct/+0.23pct。整体费用情况保持稳定。

25年战略目标2025年，公司将维持收入稳定增长，努力控制成本和各项费用。公司在继续巩固传统市场占有率的情况下，将进一步开拓全球新能源市场（新能源汽车、光伏、储能、风电）、轨道交通市场、智能电网市场：1、以市场为导向，以研发为抓手，保证新品推进的落地生根。2、进一步完善生产管理，推进精益生产。3、加快自动化水平提升，提高产品质量，降低生产成本。

投资建议

公司是薄膜电容细分赛道龙头，行业竞争地位稳固，看好行业洗牌后公司盈利能力回升。我们预计公司2025-2027年营收分别为60.38、75.69、93.70亿元，对应增速分别为26.5%、25.3%、23.8%；归母净利润分别为14.09、17.63、21.60亿元，对应增速分别为35.6%、25.1%、22.5%，以3月21日收盘价作为基准，对应2025-2027年PE为20x、16x、13x。维持“推荐”评级。

风险提示：

原材料价格波动风险；汇率变动风险。

▍火炬电子（603678.SH）2024年年报点评：员工持股计划明确增长预期；需求回暖业绩拐点将现

事件：3月21日，公司发布2024年年报，全年实现营收28.02亿元，YOY -20.0%；归母净利润1.95亿元，YOY -38.9%；扣非净利润1.69亿元，YOY -45.3%。业绩表现符合市场预期。受宏观经济、行业周期性波动等影响，公司所属电子元器件行业领域景气度较弱，业绩同比下滑。需求不足导致4Q24亏损；减值损失影响24年利润0.66亿。

被动元器件受需求影响业绩承压；主动元器件稳步增长。

期间费用率同比增加；员工持股计划明确25年增长目标。

投资建议：

公司围绕“元器件、新材料、国际贸易”三大战略板块布局，MLCC主业有望迎来恢复式增长，同时公司打造特种高性能新材料成为其第二增长曲线。我们预计，公司2025~2027年归母净利润分别是4.92亿元、6.18亿元、7.44亿元，当前股价对应2025~2027年PE分别是36x/28x/24x。我们考虑到公司MLCC的行业地位和新材料业务的成长性，维持“推荐”评级。

风险提示：

下游需求不及预期、产品价格波动、新产品研发不及预期等。

▍翰森制药（3692.HK）2024年度业绩点评：创新驱动增长，管线蓄势待发，BD持续发力

营收利润高速增长。2025年3月21日，翰森制药发布2024年年度业绩公告，2024年公司实现总收入122.61亿元，同比增长21.3%，实现归母净利润43.72亿元，同比增长33.4%。

创新驱动业绩增长成效显著。

2024年公司创新药与合作产品收入约94.77亿元，同比增长38.1%，占总收入比例进一步上升至77.3%。分领域来看，肿瘤领域营收81.22亿元，占比66.2%；抗感染领域营收14.64亿元，占比11.9%；中枢神经领域营收13.79亿元，占比11.3%；代谢及其它疾病营收12.96亿元，占比10.6%。截至2024年底，公司所有创新药已获批适应症均已进入国家医保目录，看好公司已上市创新药产品在未来持续稳健增长。

大力投入研发，管线蓄势待发。

2024年公司研发开支达到27.02亿元，同比增长28.8%，占总收入比例为22.0%。公司研发管线丰富，目前有40个候选药物的超过60项临床试验正在进行。2024年公司有3项重点创新药进入III期临床，包括HS-20093（B7-H3 ADC）治疗小细胞肺癌、HS-20094（GLP-1/GIP双靶点激动剂）治疗肥胖或超重、以及HS-10374（TYK2抑制剂）治疗银屑病。此外公司还有6款自研创新药和2款引进创新药首次进入到临床阶段，包括四代EGFR-TKI、口服GLP-1小分子、CDH6 ADC、CDH17 ADC等。建议关注公司研发管线进展，看好新产品及新适应获批为公司带来新的增长动力。

BD合作持续发力，口服GLP-1小分子授权默沙东。

公司在BD方面持续发力，2024年合作收入达到15.73亿元，其中包括公司2023年12月与GSK达成的HS-20093授权的1.85亿美金首付款。2024年12月公司的口服小分子GLP-1受体激动剂的全球独家权益授权默沙东，公司获得1.12亿美元首付款及最高19亿美元里程碑付款。此外，在产品引进方面，2024年3月公司与普米斯就EGFR/c-MET双抗ADC的全球权益再次达成合作，2024年4月从全新生物引进IL-23p19单抗的大中国区权益，2024年8月从麓鹏制药引进BTK非肿瘤适应症的大中华区权益。

投资建议：

公司创新驱动成效显著，2024年实现营收利润的高速增长，看好创新管线推进与BD持续发力进一步提供业绩增长动能。我们预计公司2025-2027年营收分别为139.74亿元、160.90亿元、188.28亿元，归母净利润分别为48.52亿元、56.27亿元、66.90亿元，对应PE分别为25倍、21倍、18倍，维持“推荐”评级。

风险提示：

市场竞争加剧风险，产品研发不及预期风险，审批要求变化风险，集采政策、医保政策、准入政策变化的风险，海外法律及监管风险。

▍金徽酒（603919.SH）2024年年报点评：区域扩张稳步推进，高档产品持续高增

事件：2025年3月21日，公司发布24年年报，公司24年实现营收30.21亿元，同增18.59%；实现归母净利润3.88亿元，同增18.03%；实现扣非归母净利润3.88亿元，同增18.29%；期末合同负债6.38亿元，同增10.98%。其中，24Q4实现营收6.93亿元，同增31.11%；实现归母净利润0.55亿元，同减2.05%；实现扣非归母净利润0.51亿元，同减5.83%。

产品结构显著优化升级，省内份额稳健提升。

全年费用稳健投入，Q4促销力度加大影响毛利率。

投资建议：

公司结构升级势能强劲，高档年份系列持续高增；同时夯实甘肃基地市场，环甘肃陕西、内蒙、宁夏、青海等省份稳步扩张。公司以自有资金回购股份用于实施员工持股计划或股权激励，24年度利润分红拟派发现金股利2.48亿元，分红比例达64%，分红回购增持并举，筑牢发展信心。25年公司计划实现营收32.80亿元、净利润4.08亿元，同比+8.56%、+5.11%。我们预计公司25-27年营收分别为32.94、36.14、39.95亿元，归母净利润分别为4.17、4.52、4.92亿元，当前股价对应P/E分别为23/21/20X，维持“推荐”评级。

风险提示：

甘肃竞争加剧；结构升级、省外扩张等不及预期；股权质押风险。

▍爱美客(300896.SZ)2024年年报点评：营收净利增长稳健，收购REGEN Biotech夯实竞争力

事件：爱美客发布2024年年度报告。2024年公司实现营收30.26亿元，同比+5.45%；归母净利润19.58亿元，同比+5.33%；扣非归母净利18.72亿元，同比+2.20%。营收净利增长稳健，毛利率微降。

爱美客：控股收购REGEN Biotech，通过技术升级和全球化布局重塑竞争力。多款管线有望陆续落地，期待中长期成长空间。

投资建议：

我们预计2025-2027年公司收入分别为33.9亿元、39.1亿元、47.8亿元，同比增速分别为12.0%/15.4%/22.1%，对应归母利润分别为22.0亿元、25.7亿元、31.7亿元，同比增速分别为12.3%/16.8%/23.4%，截至2025/03/21公司市值对应25-27年PE分别为26X/22X/18X，维持“推荐”评级。

风险提示：

管线获批进度不及预期、核心产品销售不及预期。

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