上美股份(2145.HK)：24年强劲增长 25年期待更多亮点

公司公告24 年报，营收67.93 亿元/yoy62.1%，净利8.03 亿元/yoy74%，为此前业绩预告上限（7.5-8.1）。主品牌韩束拓展男士精华/闪充棒/彩妆等新品类，有望带来25 年增长新动力；Newpage 有望维持快增势头。我们看好25 年韩束品牌在抖音渠道拓品类、在天猫等渠道依托X 肽系列放量，敏感肌护肤品牌安敏优/高端抗衰品牌TAZU/化妆师彩妆品牌NAN beauty 等亦孕育发展机会。维持买入评级。

韩束拓展男士精华/闪充棒/彩妆等新品类；Newpage 强劲增长24 年韩束品牌营收55.91 亿元/yoy90.9%，营收占比82.3%；品牌推出韩束男士精华，韩束“闪充棒”，及新品类韩束彩妆系列，覆盖更广阔的消费者群体，有望带来25 年增长新动力。Newpage 营收3.74 亿元/yoy146%，已布局护肤/洗沐/清洁三大方向，我们预计25 年有望维持快增势头。一叶子营收2.29 亿元/yoy-35.7%，仍处调整阶段。红色小象营收3.76 亿元/yoy0.1%，增长企稳。更多新品牌有望孕育新机遇：敏感肌护肤品牌安敏优/高端抗衰品牌TAZU/母婴护理品牌面包超人/洗护品牌极方；公司与化妆师春楠共同设立的彩妆品牌NAN beauty 亦即将亮相。

抖音为主的线上自营渠道增长迅速

24 年线上自营营收53.12 亿元/yoy82.6%，主因韩束品牌势能强、线上自营能力提升。线上零售商营收5.40 亿元/yoy48%，主受京东/天猫超市等带动。

线上分销商营收2.98 亿元/yoy-4.8%，主因线上销售策略调整。线下零售商营收3.29 亿元/yoy-15.2%，线下分销营收2.50 亿元/yoy63.9%，主因公司加强与线下分销商合作以拓展线下市场。

毛利率优化，销售费用率明显提升

24 年毛利率75.2%/yoy3.1pct，主要因韩束品牌规模效应继续释放带来毛利率优化；销售费用率58.1%/yoy4.6pct，主因加大品牌曝光度及渠道建设投入。

研发费用率3%/yoy0.4pct，环六肽等自主研发原料有望奠定公司增长根基。

盈利预测与估值

维持25-26 年归母净利预测9.71/11.74 亿元，引入27 年预测为归母净利13.96 亿元，对应EPS2.44/2.95/3.51 元。可比公司Wind 一致盈利预测25年PE 28 倍，鉴于短期韩束抖音渠道经营策略有调整，公司多渠道/多品类仍需持续跟踪验证，给予公司25 年21 倍 PE，目标价HKD55.10 元（前值54.51 元，基于25 年21 倍PE，1 港币=0.93 人民币）。

风险提示：销售费用率提升、市场竞争加剧、新品销售不及预期。