信达晨会（2025/03/21）汽车：上汽集团公司首次覆盖报告 | 轻工：重视以旧换新催化下的经营复苏

（来源：信达证券研究）

【汽车】上汽集团(600104)公司首次覆盖报告：国企改革促发展，智选合作启新章（邓健全&赵悦媛）

【新消费】轻工行业点评报告；重视以旧换新催化下的经营复苏（姜文镪）

【新消费】思摩尔国际(6969.HK)公司点评报告：前期投入终见成效，HNB发展可期（姜文镪）

【医药】药师帮(9885.HK)公司点评报告：24年战略性扭亏为盈，“快周转+强现金流+高分红”（唐爱金）

【商社】孩子王(301078)公司点评报告：与字节、涂鸦智能合作落地，AI布局持续加码（宿一赫）

央行：2024年末金融业机构总资产495.59万亿元 同比增长7.5%

据央行网站消息，初步统计，2024年末，我国金融业机构总资产为495.59万亿元，同比增长7.5%，其中，银行业机构总资产为444.57万亿元，同比增长6.5%；证券业机构总资产为15.11万亿元，同比增长9.1%；保险业机构总资产为35.91万亿元，同比增长19.9%。

央行召开2025年国库工作会议

3月18日，中国人民银行召开2025年国库工作会议。会议要求，2025年中国人民银行国库条线要锚定建设现代国库体系的目标，通过抓党建带业务、抓重点带全局、抓改革促发展、抓当下促长远，奋力开创国库高质量发展新局面。坚持党建引领，推动党建与业务深度融合。坚持科技赋能，在保障现有业务系统运行安全的同时，加快推进国家金库工程建设。坚持经理国库体制，继续深化法治国库建设，不断完善国库法规制度体系。坚持为民初心，持续增强国库服务能力，为社会公众提供更为方便快捷、更加优质高效的国库服务。

住建部发声：坚决稳住楼市

中共住房和城乡建设部党组召开理论学习中心组学习（扩大）会议。会议要求，要坚决稳住楼市，持续巩固“四个取消、四个降低、两个增加”房地产政策“组合拳”效果，继续打好“保交房”攻坚战，加力实施城中村和危旧房改造、推进收购存量商品房、加快构建房地产发展新模式，从供需两端持续发力，推动房地产市场止跌回稳。

国家数据局：今年拟制修订41项数据领域国家标准

3月20日，国家数据局消息，我国今年拟制修订41项数据领域国家标准，涵盖高质量数据集、数据基础设施建设、城市全域数字化转型等领域，关系到人工智能、数据流通利用、智慧城市等产业行业的发展。

商务部：数码产品购新补贴申请人数近4220万 带动销售669.5亿元

根据商务部全国家电以旧换新及手机等数码产品购新补贴资格校验系统数据平台监测，截至3月18日，已有4219.3万名消费者申请了5225.1万件手机等数码产品购新补贴，完成购买2254.6万件，销售669.5亿元。下一步，商务部将会同有关部门持续做好手机等补贴政策组织实施，指导地方进一步加强政策宣传解读，优化补贴流程，提升消费体验，加强补贴资金风险防范。

商务部：今年将着力研究在教育、文化等领域扩大开放试点

3月20日，商务部新闻发言人何咏前在例行新闻发布会上表示，今年在稳外资工作方面，除了落实好《2025年稳外资行动方案》，还将进一步扩大开放领域。何咏前表示，今年商务部将继续推动相关领域试点项目加快落地，稳妥有序扩大试点范围，同时，着力研究在教育、文化等领域扩大开放试点。

自然资源部：推动建立矿业权市场化交易长效机制

为着力破除矿产资源领域地方保护和市场分割行为，推进建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国矿业权市场，自然资源部近日从三方面推动建立矿业权市场化交易长效机制：一是规范矿业权出让条件设置、二是严格矿业权出让权限管理、三是加强矿业权出让交易监测。

上海：通过两个500亿基金 更大力度支持实体经济发展

上海市投促办（上海市经济信息化委）主任张英在3月20日召开的新闻发布会上表示，2025上海全球投资促进大会暨“投资上海”活动周将于3月25日正式开幕。张英表示，本届大会将集成发布一批重点成果、重大项目。上海产业转型升级二期基金、国资并购基金矩阵将启动，通过两个500亿基金，更大力度支持实体经济发展。

河南出台公共数据开发利用政策

河南省政府办公厅印发《河南省公共数据资源授权运营实施办法（试行）》。《实施办法》准确把握了“党管数据”的鲜明政治属性，建立了统一、规范、有序的公共数据资源授权运营体系，明确了主管机构、实施机构、一级开发主体、二级开发主体等各参与方的责任、义务和边界，标志着河南省公共数据资源开发利用正在稳步迈入规范化、市场化发展的新阶段。

珠海：支持机器人关键技术攻关 给予最高3000万元资助

珠海市工业和信息化局制定《珠海市推动人工智能与机器人产业高质量发展若干措施（征求意见稿）》。其中提出，支持机器人关键技术攻关。面向机器人运动控制算法、灵巧手、高精度传感器、柔性关节、球形电机等领域组织开展技术攻关，组织开展“揭榜挂帅”任务，按不超过项目设备和软件投入的50%，给予最高3000万元的资助。

汽车：邓健全

汽车：赵悦媛

联席首席分析师

S1500525030001

上汽集团(600104)公司首次覆盖报告：国企改革促发展，智选合作启新章

以整车业务为核心，铸就燃油时代龙头车企。上汽前身可追溯1955年成立的上海内燃机配件制造公司，2011年集团实现整体上市。发展初期上汽集团先后与德国大众、美国通用成立合资公司，合资品牌为上汽期初发展起到了巨大贡献；21世纪以来，上汽确立了建设自主品牌的“四条道路”，全面打响自主开发、技术创新的关键战役，先后推出了荣威、宝骏、智己等自主品牌。2022年上汽集团销售整车530.3万辆，连续十七年保持国内第一，并率先成为中国首个新能源汽车、海外市场“双百万辆企业”。目前，上汽集团的业务主要涵盖整车、零部件、移动出行和服务、金融、国际经营、创新科技等领域，形成了以整车业务为龙头，六大板块紧密协同、相互赋能、融合发展的业务格局。

新能源自主品牌强势崛起，合资板块经营承压。近年来中国汽车市场正处于智能电动化转型浪潮之中，呈现出新能源渗透率突破临界点、智能化竞争加剧、全球化布局加速等多种趋势，一方面市场规模不断增长，新能源自主品牌市场份额不断扩大，中国汽车工业进入高质量发展新阶段，另一方面合资品牌、央国企车企因为电动化转型偏慢、市场竞争激烈等因素，市占率不断下滑，2024年主流合资品牌累计零售销量629.9万辆，同比减少15.7%，同时市场占有率从2019年51.4%下降至2024年27.5%。上汽集团合资板块亦出现明显下滑，上汽大众、上汽通用销量、产能利用率、归母净利润等指标均达到历年低值，同时上汽自主板块受到上汽通用五菱销量影响，2024年销量也出现同比下滑。

从涓流到浩瀚，上汽集团转型再出发。1）政策支持，核心管理层注入新动能。上汽集团转型发展获得国资委、上海市政府高度重视与支持，同时2024年下半年公司完成从集团到主要子公司、合联营公司管理层更换，为公司未来发展注入新的管理动能；2）合资板块转型发展，拥抱智能化、本土化发展。为了谋求新时代背景下合资车企发展最优解，上汽大众、通用正积极推动自身智能化、本地化发展；与此同时，凭借自身强大的智能电动化领域的技术储备，上汽集团也积极反向赋能合资品牌，领衔中国市场的合资品牌走向合资2.0时代；3）品牌整合、技术底座升级、智驾能力提升全系统推进。握指成拳，推进荣威、飞凡品牌整合，推进“大乘用车板块”组建，加速推进集团品牌、渠道整合；升级“七大技术底座”，全面赋能上汽旗下各自主品牌全新车型；智驾方面，发布“一段式端到端直觉式智驾大模型”，智己汽车已经成为行业内首个同时具备L2、L3、L4级智能驾驶量产能力的品牌；4）众擎易举，携手华为开启合作新篇章。2025年2月，上汽集团与华为在上海签署深度合作协议，共同打造“尚界”品牌，一方面“七大技术底座”为整车制造提供底层支持，另一方面华为智驾“类人决策”提供科技支撑，双方团队深度融合、携手共进，合作或将达到“1+1>2”的协同效果。

盈利预测与投资评级：我们预计2024-2026年公司的营收分别为6549.5、6831.1、7202.6亿元，归母净利润分别为16.1、113.4、135.7亿元，对应PE分别为112.2、15.9、13.3倍。考虑到公司积极进行电动智能化转型、计提减值轻装上阵、加强对外合作等多重因素，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险因素：汽车销量不及预期，新能源转型不及预期，对外合作不及预期，海外出口受政策影响风险。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

轻工行业点评报告；重视以旧换新催化下的经营复苏

关注以旧换新政策催化。横向比较顺周期行业，以旧换新政策催化板块复苏相对明确，我们认为或成为本轮市场流动性溢出核心受益板块。此外，我们预计25年家装和两轮车补贴的总金额有望实现较大提升。

家居：以旧换新政策持续加码。政策跟踪来看，目前全国各省份积极出台相关家居补贴政策，对比2025与2024政策力度，广州、深圳、上海、海南、湖北、重庆、江苏政策力度加大（补贴比例或补贴金额上限）。此外，部分省份或开放地方补全国，龙头品牌有望持续受益。

家居：1-2月订单表现稳健，315终端显著回暖。我们预计软体1-2月零售订单持平或略增；定制1-2月工厂接单持平或个位数下降、前端稳步改善。315作为全年核心活动，24年基数略高，目前跟踪来看，我们预计各家企业315期间经营趋势向好（预计欧派销售相较过去2年改善、志邦终端销售正增长、金牌终端销售双位数增长、顾家&喜临门销售表现较好）。跨过315、后续家居业绩持续低基数，有望迎来实质性的订单增长。

两轮车：“以旧换新”&“新国标”，供需合力。全国各省以旧换新基本全面铺开，25年国补力度较24年有所加大，宣传力度、流程效率等堵点基本打通；24年以旧换新超过138万辆，带动新车销售约40亿元，实际发放补贴资金约6亿多元，我们预计25年补贴金额有望进一步提高；25年1至2月交售旧车、换购新车各101.9万辆，带动新车销售26.6亿元。分地区来看，浙江、江苏、湖北、安徽等地区活动力度明显加大，单车补贴金额可达1000元左右；北方市场也在政策落地后进行更加积极的宣传推进。新国标下产品要求提升，有望加速中小厂家出清。

两轮车：预计Q1有望取得靓丽增长。我们预计1-2月雅迪、爱玛、九号等头部品牌销量均呈现较快增长；小牛、新日、绿源等品牌销量增速稍弱但也有望稳健增长。3月正式进入国补完整月份、但基数提高，我们预计销量增长势头或有所放缓、但依然延续靓丽增长。我们预计1季度雅迪、九号、爱玛均有望实现靓丽销售表现。结构方面，主流换购市场中，高品质产品需求在增长；价格角度，大部分消费者愿意适当增加预算、购买性能更好的产品；中低端市场比例有所缩减。展望全年，我们预计龙头企业全年经营业绩表现值得期待。

投资观点：家居经营稳健修复，估值弹性较大；两轮车业绩弹性较大，业绩稳健修复。建议关注1）家居板块：顾家家居、喜临门、慕思股份、敏华控股、好太太、瑞尔特等更新需求占比较高，欧派家居、索菲亚等以旧换新执行层面领先，志邦家居、金牌家居等成长周期向上，曲美家居海外国内共振改善；2）两轮车板块：关注综合竞争力领先、市场份额有望持续提升的雅迪控股、爱玛科技，科技引领的九号公司。

风险因素：政策落地效果不及预期，消费疲软，行业竞争加剧。

新消费：姜文镪

首席分析师

S1500524120004

思摩尔国际(6969.HK)公司点评报告：前期投入终见成效，HNB发展可期

事件：公司发布2024年报，全年实现收入117.99亿元（同比+5.6%），期内溢利13.03亿元（同比-20.8%），全面收益总额为14.17亿元（同比-9.6%）；单Q4实现收入34.75亿元（同比+8.8%），全面收益总额为3.62亿元（同比-2.6%）。收入端稳健增长主要系换弹修复以及APV增长势能强劲，利润承压主要系短期内费用投入提升。

自主品牌延续稳健增长，内销美容逐步贡献增量。2024全年APV实现收入24.75亿元（同比+34.0%），其中欧洲/美国同比分别+37.2%/+14.0%；H2基数抬升，APV实现收入13.59亿元（同比+13.4%），其中欧洲/美国同比分别+11.6%/+9.3%。此外，H2雾化美容品牌岚至上线，通过直播带货&布局线下门店等方式迅速搭建品牌形象，销售额已在头部平台名列前茅，累计贡献收入2700万元。

海外换弹修复，一次性表现平稳。2024全年代工业务实现收入92.24亿元（同比-0.3%），单H2收入为54.02亿元（同比+10.7%），分地区来看：

美国：全年代工实现收入39.88亿元（同比-2.4%），单H2收入为21.30亿元（同比+5.2%）。4月起FDA便与司法部、海关开启联合执法、加速打击非法产品，同时首次通过薄荷醇产品（公司代工）PMTA，我们预计换弹产品全年呈现逐季改善趋势（Q2环比+6.1%、同比+6.5%，H2同比增幅扩大）；特殊用途雾化产品由于仍在产品&组织架构调整期，全年同比下滑。展望未来，公司在合规市场地位稳固，已助力战略客户提交多款带年龄认证技术的口味型电子烟，伴随FDA执法常态化，换弹有望延续修复趋势。

欧洲及其他：全年代工实现收入50.97亿元（同比+0.3%），单H2收入为31.21亿元（同比+14.4%）；其中一次性全年收入为30.50亿元（同比-9.5%），单H2收入为18.33亿元（同比-2.0%）。欧洲对一次性监管逐步加强，多国陆续出台一次性禁令，我们预计H2一次性表现平稳主要系下游集中采购（25年初禁令逐步落地）；Q2公司换弹同比+22.5%，伴随行业结构变化以及公司加速推新抢占份额，我们预计H2增幅显著扩张。展望未来，我们预计25年公司一次性受制于行业监管或将大比例下滑，换弹有望同步弥补缺口。

HNB实现突破性进展，未来发展可期。24年公司HNB产品成功上市，新品在材料选择和加热元件设计方面均大胆创新，且产品配备智能传感器以及微处理器，获得客户及终端消费者正面反馈。战略层面，公司已明确HNB为第二业务增长曲线，25年将是关键落地阶段，有望在全球多个市场逐步推出。此外，公司密切关注终端反馈，高效支持客户完成产品迭代，并持续投入研发、积极寻求与其他行业领先者合作，HNB有望25年起逐步为公司贡献业绩增量。

毛利率整体平稳，费用投入或渐达峰值。2024年毛利率为37.4%（同比-1.4pct），净利率为12.01%（同比-2.0pct），从费用表现来看，销售/管理/研发费用率分别为7.8%/7.8%/13.3%（同比+3.1/-0.02/+0.05pct）。销售费用提升主要系公司全球范围内加大自主品牌开拓，以及内销美容产品营销投入增加；研发费用率增长或已渐达峰值，我们预计未来有望趋于平稳。

盈利预测：我们预计2025-2027年归母净利润分别为15.5、24.2、30.8亿元，对应PE分别为49.4X、31.6X、24.9X。

风险提示：全球合规趋严，新型烟草渗透率提升不及预期、竞争加剧。

医药：唐爱金

首席分析师

S1500523080002

药师帮(9885.HK)公司点评报告：24年战略性扭亏为盈，“快周转+强现金流+高分红”

事件：公司发布2024年年度业绩公告，2024公司实现营业收入179.04亿元（yoy+5%），经调整净利润达1.57亿元（yoy+20%），归母净利润0.3亿元（实现扭亏为盈），经营活动现金净流入6.56亿元（yoy+45%）。同时，公司宣派每股人民币0.075元股息（分红比例约170%）。

点评：

自有品牌业务增长突出，月均活跃买家同增18%：①24年公司自营收入约达169.73亿元（yoy+5.8%，营收占比约95%）。公司自营业务可拆分为常规自营业务和厂牌首推业务，24年厂牌首推业务交易规模约11.57亿元（yoy+5.8%），假设不考虑交易规模和收入的口径差异，我们推算2024年常规自营业务交易规模增长约5.9%。在厂牌首推业务方面，公司已并入“一块医药”2024年12月的收入，按照“一块医药”的业绩承诺，2025年-2026年相应的收入增速均为20%。此外，厂牌首推业务中的自有品牌产品交易规模同比增长220%，占厂牌首推业务交易规模的比重达约44%。②2024年公司平台业务收入约达8.81亿元（yoy+0.9%，营收占比约5%）。平台业务主要系向上游卖家在平台销售金额中收取佣金，2024年公司平均佣金率约3.3%（2023年为3.2%）；同时公司以优惠券形式向下游买家提供补贴以维持平台活跃度等，2024年公司补贴率为0.6%（2023年为0.6%）。③在平台数据上看，截至2024年末平台累计注册买家数超82.7万家（其中药店49.1万家，基层医疗机构33万家），月均活跃买家43.3万家（yoy+18%），月均付费买家40.1万家（yoy+17%）。此外，月均付费买家数占月均活跃买家数的比达92.7%，且每个付费买家月均订单数约28.5单。

24年实现扭亏为盈，高现金周转+高分红：①24年公司实现扭亏为盈，且经调利润增长20%。24年公司实现扭亏为盈一方面系24年公司不存在优先股公允价值变动的影响（22年12月31日优先股的公允价值在按照公司上市时点的每股价值进行重新计算时，产生的一次性非现金调整所引起的公允价值变动，该影响影响了22年和23年的利润），另一方面系公司经营效率有所提升（诸如24年销售费用率下降0.01个百分点，管理费用率下降0.28个百分点），24年公司经调整净利润增长约20%。②24年现金循环周期约-32天（打破传统医药批发的垫资模式），且分红比例约170%。24年公司经营性现金净流入6.56亿元（yoy+45%），现金及现金等价物达33.75亿元（yoy+14%，占公司总资产52%）。同时，公司现金管理效能较高，24年公司现金循环周期约-32天，其中存货周转天数约33天，应收账款周转天数约1天，而应付账款周转天数约为66天。24年公司资产负债率为65%，主要是应付账款及票据等无息债务，公司25年短期借款仅0.21亿元。在高周转及强现金流的基础上，24年公司宣派每股人民币0.075元股息（分红比例约170%）。

盈利预测：我们预计公司2025-2027年营业收入分别约为208亿元、235亿元、265亿元，同比增速分别约为16%、13%、13%，实现归母净利润分别为1.29亿元、2.74亿元、4.41亿元，同比分别约增长330%、113%、61%，对应当前股价PE分别约为41倍、19倍、12倍。

风险因素：药店关店潮超预期，B2B市场竞争加剧，药品质量问题及合规问题，用户粘性降低导致用户流失，渗透率提升不及预期，厂牌首推业务增长不及预期。

商社：宿一赫

负责人

S1500524080004

孩子王(301078)公司点评报告：与字节、涂鸦智能合作落地，AI布局持续加码

事件：3月15日，孩子王全资子公司“智领未来”公布与火山引擎合作成立的BYKIDs伴身智能孵化器。3月19日，孩子王公告与涂鸦智能签订全面合作协议。

BYKIDs致力于为母婴童及新家庭提供一站式AI生活方式解决方案。BYKIDs由星纳赫资本10亿专项基金及头部股权基金共同投资，通过行业权威、心理生理健康专家、育儿顾问专业问答数据打造飞轮，聚合国民级IP，孵化对象包括智能硬件创业团队、电子消费品企业、IP持有者、玩具或泛母婴家居用品企业、智能体技术开发团队，孵化产品覆盖AI教育、AI玩具、AI家居、AI穿戴、AI机器人五大品类。

BYKIDs孵化器双方对生态伙伴提供全方位支持。火山引擎作为字节跳动旗下云和AI服务平台，提供豆包大模型等一站式技术服务及专业团队，为生态伙伴提供算力支持和云服务方案，打造创新智能体解决方案，并向其提供预集成的芯片等关键零部件。孩子王则对生态伙伴提供免收上架费、高比例分成方案、承诺采销数量、缩短账期等供应链支持；线下打造AI新零售渠道专区，每店每年1000场线下活动增强消费者体验；线上进行重点投流，并提供免费私域流量+私域AI营销+微信小店私域支持；通过“海淘”模式协助生态伙伴海外销售。

孩子王与涂鸦智能合作共建、优势互补、互利共赢。孩子王与涂鸦智能双方协议共建BYKIDs孵化器、共研智能体、共同打造AI伴身智能硬件产品矩阵并在孩子王渠道首发销售、实现门店和直播的AI化改造、共同发展海外市场等。涂鸦智能此前已与火山引擎达成全面合作，其作为AI软硬件结合产品开发的头部平台，有望推动公司在母婴童市场及AI+消费、AI+硬件赛道实现突破。

持续关注生育政策预期催化。25年两会，政府工作报告提到“育儿补贴+普惠托育+免费学前教育”组合拳。3月13日，呼和浩特发布育儿补贴，一孩/二孩/三孩分别补贴1万/5万/10万元；三孩及以上孩子可在全市自由选择学校。截止目前全国多个省市出台生育支持政策，覆盖经济补贴、假期延长、托育服务、住房支持等多领域。生育政策逐渐转向系统性支持，未来一系列支持生育措施有望加速落地，建议把握生育政策窗口投资机会。

盈利预测：孩子王作为母婴赛道龙头，坐拥千家门店&抖快渠道辐射大量客群，把持千万会员入口，场景与渠道价值突出；拥抱新质生产力，布局电商直播&AI科技，构建母婴生态圈，打造家庭生活服务商，建议重点关注。根据iFind一致预期，公司24~26年归母净利润分别为1.98/3.18/4.24亿元，25年3月19日收盘价对应PE分别为94/59/44倍。

风险因素：行业竞争加剧，AI建设不及预期，经营管理风险等。

证券研究报告名称：《上汽集团（600104.SH）：国企改革促发展，智选合作启新章》

对外发布时间：2025年3月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：邓健全 S1500525010002；赵悦媛 S1500525030001；丁泓婧 S1500524100004

证券研究报告名称：《行业点评：重视以旧换新催化下的经营复苏》

对外发布时间：2025年3月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004；骆峥 S1500525020001

证券研究报告名称：《思摩尔国际：前期投入终见成效，HNB发展可期》

对外发布时间：2025年3月19日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：姜文镪 S1500524120004

证券研究报告名称：《24年战略性扭亏为盈，“快周转+强现金流+高分红”》

对外发布时间：2025年3月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金 S1500523080002；章钟涛 S1500524030003

证券研究报告名称：《孩子王事件点评：与字节、涂鸦智能合作落地，AI布局持续加码》

对外发布时间：2025年3月20日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：宿一赫 S1500524080004