国海研究 | 配置盘负债成本如何影响债市/中国大陆补贴与关税急单推升台厂景气—晨听海之声0321

（来源：国海证券研究）

国海固收·靳毅团队 | 配置盘负债成本如何影响债市

国海固收·靳毅团队 | 机构行为每周跟踪

国海海外·陈梦竹团队 | 中国大陆补贴与关税急单推升台厂景气，存储涨势未歇——台股电子2025年2月报

国海海外消费·马川琪团队 | 思摩尔国际（06969）2024年报点评报告：雾化业务迎来改善转折点，看好HNB业务后续弹性

国海农业·程一胜团队 | 牧原股份（002714）2024年报点评报告：业绩高增，养殖成本持续优化

固收：配置盘负债成本如何影响债市

报告作者：靳毅/刘畅

报告发布日期：2025年3月20日

报告摘要：当前，主要配置盘的负债成本对其债券配置行为有什么影响？对银行而言，其负债成本率对债市收益率的影响减弱，可投债券规模以及资产端性价比是影响其配债的核心因素。对保险而言，配债节奏仍与新增负债成本有较强的相关性，当债券收益率较低时，买债积极性相对一般。

 而伴随着近期收益率的调整，10Y、30Y的性价比有所好转，配置盘银行（主要是农金社）、保险逐渐进场，由于其潜在配债需求不弱（可投债券规模不低），长端和超长端企稳的概率增加，投资者可关注逢高布局的机会。

 风险提示 相关结论主要基于过往数据计算所得，不能完全预测未来。报告采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差。需要警惕流动性的“退潮”。中国央行货币政策不及预期，金融监管超预期，利率波动风险，通胀超预期，信贷超预期，流动性波动超预期，汇率波动超预期，债券存在违约风险。

固收：机构行为每周跟踪

报告作者：靳毅/刘畅

报告发布日期：2025年3月20日

报告摘要：机构资金跟踪

本周（3月10日-3月14日）流动性略有收紧。R007收于1.83%，较上周增加2BP，DR007收于1.81%，较上周增加1BP。6个月国股转贴利率收于1.29%，较上周增加1BP。

久期方面，本周绩优利率债基金久期较上周减少0.31；“资产荒”指数有所下行；杠杆方面，全市场杠杆率较上周增加0.3个百分点，收于106.7%；理财市场方面，本周全市场产品破净率较上周有所上行，为3.9%。

 风险提示 需要警惕流动性的“退潮”；历史数据不能完全作为未来市场走势参考；模型测算可能存在误差；指数样本券调整可能会导致潜在的测算偏误；中国央行货币政策不及预期；金融监管超预期；利率波动风险；通胀超预期；信贷超预期；流动性波动超预期；汇率波动超预期；债券存在违约风险。

海外：中国大陆补贴与关税急单推升台厂景气，存储涨势未歇——台股电子2025年2月报

报告作者：陈梦竹/邱怡瑄

报告发布日期：2025年3月20日

投资要点：半导体：中国大陆国补叠加关税急单助力IC设计台厂营运，台积电2024Q4以67%市占率之姿稳居晶圆代工龙头 （1）IC设计：2025年2月，受益于中国大陆补贴政策以及关税急单效应，中国台湾IC设计公司整体表现淡季不淡。联发科2月收入462亿元新台币，月减9.7%，但年增20.0%。瑞昱2月收入113亿元新台币，月减4.6%，但年增44.7%，受益客户备货需求以及因应关税政策提前拉货，Q1营运表现亮眼。联咏2月收入93亿元新台币，月增9.3%，年增29.9%，反映消费电子在中国大陆业者提前拉货及补贴政策下，较过往淡季需求更为旺盛。（2）IC制造：关税不确定性影响下，2024Q4急单效应延续至2025Q1，叠加中国大陆以旧换新补贴政策刺激拉货，且台积电AI相关芯片需求持续畅旺，Q1全球晶圆代工淡季不淡，整体收入或仅小幅季减。台积电2月收入2,600亿元新台币，月减11.3%，但年增43.1%；联电2月收入182亿元新台币，月减8.1%，年增4.3%；力积电2月收入38亿元新台币，月增3.1%，年增5.6%。根据TrendForce的调查，2024Q4，台积电晶圆代工收入市占率进一步增至67.1%。（3）IC封测：日月光投控2025年2月收入450亿元新台币，月减9.1%，年增13.1%。

 PC/服务器：AI助力2月营收同比走强 服务器业务续强，台股代工厂2025年2月营收表现良好——鸿海2月营收5,514亿元新台币，月增2.4%，年增56.4%。广达2月营收1,506亿元新台币，月增5.6%，年增78.6%；2月出货笔电310万台，月增30万台，年增20万台。纬创2月营收1,027亿元新台币，月增13.1%，年增26.7%；2月出货笔电150万台，与上月持平，年增10万台。英业达2月营收517亿元新台币，月增12.7%，年增41.0%；2月出货笔电160万台，月增10万台，年增30万台。我们认为云服务商对AI关注度提升将持续带动服务器升级，AI服务器仍是上述公司2025年的增长来源，而AI PC仍处导入初期，发酵尚需时间。根据Digitimes调查，全球高阶AI服务器出货量预计将从2021年的6.1万台增至2024年的63.9万台，再成长至2025年的132.3万台。

 PCB：AI浪潮推升服务器PCB单机价值量 台股PCB制造公司2025年2月整体营收月减2.6%，年增27.1%。臻鼎2月营收为122亿元新台币，月减9.4%，但年增41.2%，创下历年同月新高。欣兴电子2月营收100亿元新台币，月增5.2%，年增20.6%。金像电2月营收39亿元新台币，月增8.2%，年增47.3%。AI服务器较传统服务器增量在于UBB、OAM等产品，带动服务器PCB单机价值量大幅提升。

 面板：大尺寸面板2025年需求或前高后低 台股面板公司2025年2月整体营收月增6.8%，年增27.9%。友达2月营收月增13.7％，年增24.1%。群创光电2月营收月减0.8％，年增33.4%。TrendForce指出，在关税和中国大陆以旧换新政策影响下，大尺寸面板2025年需求或前高后低。

 光学元件：玉晶光3月客户需求增加  大立光2025年2月营收为47亿元新台币，月减4.3%，年增39.7%。展望未来，大立光表示，Q1为传统淡季，预期3月动能与2月相当。受传统淡季及配合客户需求影响，玉晶光2月营收为14亿元新台币，月减31.8%，年增4.6%。玉晶光表示，3月客户需求有所增加，但最终实际营收仍取决于工厂实际的生产及出货情况。

 被动元件：库存水位趋于健康 台股被动元件公司2025年2月整体营收月减6.4%，年增23.2%。国巨2月营收98亿元新台币，月减4.8%，年增15.3%。国巨表示，客户库存已渐趋健康，对未来市况相对谨慎乐观。华新科2月营收月减4.1%，年增18.2%。

 存储：价格涨势未歇 台股存储供应链公司2025年2月营收基本呈现不同程度的同环比增长。群联电子2月收入月增25.3%，年减2.9%。随着NAND Flash原厂持续减产以调控市场价格，潘健成表示，近期已有部分原厂调升报价，应对通路需求的库存回补，并预期该趋势将持续。威刚2月营收月增18.8%，年增0.1%。威刚预估，受供需、关税及地缘政治影响，Q2存储价格有望上扬，但全年走势尚不明朗。南亚科2月营收月增5.1%，年减25.5%。华邦电2月营收月增4.7%，年增2.4%。根据TrendForce调查，SanDisk、美光、长江存储拟涨价，其他供应商亦可能在2025Q2效仿，价格可望延续至下半年；DRAM方面，DDR5获得AI需求的支撑，DRAM整体价格预计2025Q2将仅下降0%-5%，相较先前预估的季减3%-8%缓和。

 行业评级及投资策略 随着云服务商乃至更多政府部门和企业布局AI，AI硬件需求持续畅旺，我们维持海外行业“推荐”评级，建议关注AI硬件板块细分领域龙头公司，如英伟达、台积电等。

 风险提示 半导体产业复苏不及预期、AI硬件需求不及预期、以旧换新政策落地的不及预期、行业竞争加剧、贸易摩擦风险、美元新台币汇率波动风险、美国长臂管辖政策的超预期。

海外消费：思摩尔国际（06969）2024年报点评报告：雾化业务迎来改善转折点，看好HNB业务后续弹性

报告作者：马川琪/刘毅

报告发布日期：2025年3月20日

事件：思摩尔国际（06969.HK）于2025年3月17日公布2024全年财报。2024年公司总收入为118.0亿元，同比+5.3%，毛利率为37.4%，较去年-1.3pct，净利润为13.0亿元，同比-20.8%，净利率为11.0%，较去年-3.6pct，摊薄EPS为0.21元，同比-20.4%。公司宣派截至2024年12月31日末期股息每股普通股5港仙。

投资要点：自有品牌业务增速亮眼，美国监管力度加强有望使公司合规客户市场份额提升。2024年公司总营收为118.0亿元，同比+5.3%，从收入拆分来看，1）公司自有品牌业务收入达24.8亿元，同比+34.0%，其中欧洲及其他国家和地区（电子雾化产品）收入达20.2亿元，同比+37.2%，美国（电子雾化产品）收入4.2亿元，同比+14.0%，中国内地（雾化美容产品）0.27亿元，欧美自有品牌收入增速较为亮眼，主因公司继续产品系列化战略，精简SKU的同时系列化产品，同时成功加强了产品在欧美用户中的认知度；2）面向企业客户业务收入为93.2亿元，同比-0.3%，其中欧洲及其他国家和地区（电子雾化产品、加热不燃烧、技术服务）收入51.0亿元，同比+0.3%，主因一次性产品的监管力度加强影响了部分客户的一次性订单，美国（电子雾化产品、特殊用途雾化产品组件、技术服务）收入39.9亿元，同比-2.4%，我们认为随着美国对不合规产品的执法力度加强，公司客户的合规产品有望获得更大的市场份额，中国（电子雾化产品、技术服务）收入2.4亿元，同比+25.1%。

维持高研发占比，自有品牌及雾化医美营销投入使销售费用大幅提升。2024年公司毛利率为37.4%，较去年-1.3pct。从费用端来看，公司全年研发费用为15.7亿元，同比+6.0%，研发费用率为13.3%，去年为13.2%，其中电子尼古丁传输系统研发为10.3亿元，同比+0.1%，特殊用途雾化产品及解决方案研发为1.5亿元，同比-15.1%，雾化医疗及雾化美容产品研发为3.9亿元，同比+41.3%，研发费用主要增长来自于雾化医疗与加热不燃烧产品领域。分销及销售费用为9.2亿元，同比+74.7%，销售费用率为7.8%，去年为4.7%，主因公司加大自有品牌业务在全球的营销投入以及中国内地市场雾化美容产品的营销投入增加。行政开支为9.1亿元，同比+5.4%，行政费用率基本同去年持平。2024年公司净利润为13.0亿元，同比-20.8%，净利率为11.0%，较去年-3.6pct。

 盈利预测和投资评级：思摩尔国际作为全球领先的雾化科技解决方案提供商，保持较高的研发投入，不断扩充雾化应用领域，预计2025-2027年营业收入分别为131/153/175亿元，同比增速分别为+11%/+16%/+15%；预计2025-2027年归母净利润16/22/26亿元，同比增速分别为+25%/+32%/+23%，截至2025年3月19日收盘价为13.30港元，对应PE为47/36/29X，维持“买入”评级。

 风险提示：行业政策监管超预期风险；竞争对手推出突破性技术风险；相关产品授权未通过风险；汇率波动风险；原材料的价格波动风险；产品替代风险；新业务发展不及预期风险。

农业：神农集团(605296)公司报告：轻舟浅澜敛锷待发，财裕降本开拓养殖新章

报告作者：程一胜/王思言

报告发布日期：2025年3月20日

事件：2025年3月19日，牧原股份发布2024年年报：2024年，公司实现营收1379.47亿元，同比+24.43%，实现归母净利润178.81亿元，同比扭亏为盈。

投资要点：主业稳健发展，盈利显著提升。2024年，公司实现营收1379.47亿元，同比+24.43%，实现归母净利润178.81亿元，同比扭亏为盈。从主营业务看，公司销售生猪7160.2万头，其中商品猪6547.7万头（包括向全资子公司牧原肉食及其子公司合计销售1256.5万头），仔猪565.9万头，种猪46.5万头；2024年公司屠宰生猪1252.44万头，销售鲜、冻品等猪肉产品141.59万吨。截至2024年末，公司已有养殖产能约8100万头/年；共投产10家屠宰厂，投产屠宰产能2900万头/年，所有屠宰生猪均来源于公司自有养殖场。

 养殖业务成本持续优化。生猪养殖方面，生产指标持续优化，2024年11月份，公司11月的PSY在29以上，全程成活率接近86%，肥猪日增重在800g左右，育肥料肉比在2.8左右。在成本方面，2024年底公司生猪养殖完全成本已降至13元/kg左右，全年生猪养殖完全成本约14元/kg左右。

 高分红凸显投资价值。公司发布2024年年报分红预案，向全体股东每10股派发现金红利5.72元（含税），分红总额30.83亿元（含税）。2024年全年（前三季度利润分配方案+年报利润分配预案）公司预计分红75.88亿元。

 盈利预测和投资评级 公司2024年业绩表现亮眼，我们预计2025-2027年公司营业收入为1295.99/1330.11/1588.48亿元，归母净利润为166.12/163.55/276.46亿元，对应PE分别13/13/8倍，公司作为行业龙头企业，我们看好公司后续成本管控和长期发展，维持“买入”评级。

 风险提示 饲料原料价格波动风险；生猪养殖中的疫病及价格波动风险；猪价上涨不及预期的风险；消费复苏不及预期的风险；养殖疾病的风险；公司业绩不及预期的风险；产能扩充不及预期的风险等。