中烟香港(6055.HK)首次覆盖报告：盈利能力持续提升 内生与外延协同并进

事件：公司发布24 年报，24 年实现收入130.74 亿港元，同比增长10.46%，实现归母净利润8.54 亿港元，同比增长42.58%，实现EPS1.23 港元。

烟叶类产品进口业务收入受供给端影响，毛利表现较好：24 年公司烟叶类产品进口业务收入82.54 亿港元，同比增长2.2%，进口数量11.20 万吨，同比减少4.5%，主要受到极端天气导致的产量波动影响，未来公司将加强对原烟市场的参与度，完善优质烟叶原料保障体系，实现毛利8.26 亿港元，同比增长12.7%，表现较好，主要由于巴西烟叶类产品占比提升。

烟叶类产品出口业务积极拓展渠道，优化定价机制：24 年公司烟叶类产品出口业务收入20.62 亿港元，同比增长24.8%，出口数量8.35 万吨，同比增长18.4%，实现毛利0.84 亿港元，同比增长85.8%，主要由于公司面对国际市场对烟叶的需求增长，积极组织适销货源，拓展非独家经营区域业务，同时持续优化定价机制，使得盈利水平有明显提升。

卷烟出口业务提升自营业务占比，开拓有税市场业务：24 年公司卷烟出口业务收入15.74 亿港元，同比增长30.2%，出口数量33.40 亿支，同比增长19.1%，实现毛利2.77 亿港元，同比增长69.1%，主要由于积极拓宽经营区域，拓展有税业务，同时持续优化业务结构和产品组合，扩大自营业务规模，推动毛利实现大幅增长。

新型烟草聚焦重点品牌和市场，巴西业务增强原料调配能力：24 年公司新型烟草制品出口业务收入1.35 亿港元，同比增长4.0%，聚焦重点品牌培育发展，重点市场、重点客户订单增加，巴西CBT 向中国以外地区出口收入10.50亿港元，同比增长37.0%，主要由于成品片烟占比提升以及烟叶单价提升，销量同比减少2.4%至3.16 万吨，未来公司将积极扩大原烟收购区域和规模。

盈利预测与评级：我们预计公司25-26 年净利润分别9.65、11.24 亿港元，同比增速13%、16%，3 月20 日收盘价对应25-26 年PE 为17.70、15.20倍，参考可比公司，给予公司25 年20~21 倍PE 估值，对应合理价值区间28.00~29.40 港元（25.76~27.05 元，按1 港元=0.92 元折算），给予“优于大市”评级。

风险提示：原材料成本大幅波动，下游需求不振。