Carronade Capital向坎迪控股董事会发出信函

Cannae Holdings，Inc.内华达州拉斯维加斯乡村中心圈1701邮编：89134收信人：董事会

尊敬的各位董事会成员：

由Carronade Capital Management，LP管理的实体(及其附属公司，“Carronade Capital”或“We”或“Us”或“Our”)实益拥有约290万股Cannae Holdings，Inc.(“Cannae”或“Company”或“You”或“Your”)普通股，使我们成为您的五大投资者之一。我们相信，Cannae的总股东回报(“TSR”)和公司治理可以得到有意义的改善，管理层和董事会(“董事会”)的控制下都存在为所有股东释放实质性价值的重大机会。我们向您和更广泛的市场重申这些先前传达的观点，以确保整个董事会了解我们迄今的讨论，并强调这一潜在的价值创造机会，希望就最佳前进道路达成共识。

我们今天的信概述了为什么我们认为Cannae的现状是站不住脚的，以及为什么需要进行重大改革，以制止持续表现不佳和令人震惊的治理做法，以造福所有利益相关者。我们认为，有许多方法可以推动价值创造，进而提高股东回报，包括通过降低成本和调整激励机制、改善资本配置、释放投资组合部分的价值，以及通过由真正独立的董事重组董事会来建立公司治理和问责。如果Cannae采取果断行动，妥善实施这些可实现的步骤，并重建投资者信心，我们相信，由于年底启动的活动，股权可能使股价上涨至少50%。

现状难以为继

在我们看来，基于Cannae的长期相对TSR表现不佳、对内在价值的持续折价、股东对公司战略的失望以及我们认为显著阻碍了公司创造股东价值的治理缺陷的模式，迫切需要改变战略和治理。现任董事之间高度的相互关联性和Cannae的分类董事会结构，以及其他治理方面的担忧，导致领先的代理咨询公司一再提出反对投票的建议，这突显了我们的担忧。我们对董事会本周早些时候采取的令人震惊的行动感到进一步震惊，当时我们正在积极进行和解谈判，如果董事未能获得股东的连任，则加快对他们的股权归属，并要求以显著高于市价的价格回购首席执行官兼董事长比尔·福利一半的股份。如果他援引辞职的权利，因为一位董事是在没有得到他同意的情况下当选的，那么这笔钱是在他已经丰厚的薪酬方案之外的。董事会认为这些行动符合他们的受托责任，并符合股东的最佳利益，这表明完全缺乏独立性和放弃他们的责任。我们认为，这种根深蒂固的技术和不公平牟利的攻击性组合超出了我们的能力范围，并明确表明，董事会必须立即做出改变。

管理层的既定战略包括“改善我们投资组合公司的业绩和估值，主要对将增长资产净值的私人公司进行新的投资，并将资本返还给股东。”1简单地说，管理层的计划并不奏效。Canae拥有一系列有价值的资产，但由于市场对整体战略的担忧，以及管理层和股东之间的利益错位，回购迄今未能弥补折扣。股东们一直担心，他们不希望Cannae出售公开发行的股票，在不披露信息的情况下投资于小型私人头寸--我们认为，这样的行动只会加剧当前的问题和Cannae持续的价值折扣。尽管过去有过几次成功的投资，但目前的私人投资组合始终是按成本计价的，其余的公开股票投资已经摧毁了大约9亿美元的价值。2我们迄今收集的市场反馈表明，许多股东几乎一致认为，许多股东更喜欢他们的资本回报，而不是管理层宣称的出售公共头寸以更多投资于私人股本的目标。

此外，投资之间缺乏战略凝聚力，以及投资组合公司披露的有限，拖累了投资者的信心。目前还没有明确的投资理由让股东团结起来，因为我们一直听到戛纳被简单地描述为比尔·福利的联合投资工具。此外，我们认为，私人投资在没有资产负债表信息的情况下持续按成本计价，以及缺乏第三方估值，或缺乏足够的信息以供投资者确定业绩，是导致资产净值折价幅度较大的重要因素。正如一位分析师在公司2024年第三季度财报电话会议上询问的那样：

由于市场上的这些看法，Cannae的交易价格比其披露的代理同行和封闭式基金同行的资产净值折让要大得多。在2019年Dun&BradStreet首次公开募股(IPO)和2020年至2023年Dayforce的抛售之后，折扣持续扩大，这意味着市场对现任领导层执行可行的未来价值创造战略的能力缺乏信心。在过去三年中，Cannae股权的交易价格较其每股资产净值平均折让-40%，这使其跻身资产超过5亿美元的美国投资公司的倒数十分之一。3 Cannae约90%的市值由公共持有的债务净额覆盖，市场对剩余近9亿美元私人资产净值的估值为85%。一家管理良好、资产基础雄厚的公司不应以如此大的折扣价交易。我们认为，这种错位指向资本配置、战略规划和治理监督方面的失败。

股东用脚投票，最客观的迹象表明，需要进行根本性改革的最客观迹象是，与同行相比，TSR的长期表现相对较差。即使从绝对的角度来看，尽管Cannae是历史上最强劲的牛市之一，但自Cannae成为一家独立的上市公司以来，Cannae的股东们的总回报率为负。尽管该公司的投资组合中的价值显而易见，但Cannae的股票表现远远逊于大多数相关的基准。4市场告诉Cannae，“现状是不可接受的。”

需要立即进行重大变革

正如之前与福利先生和卡斯韦尔先生讨论的那样，我们相信，戛纳可以在短期内通过果断行动解决这些问题。我们认为，Cannae必须毫不拖延地采取以下举措：

我们在提名时的意图是，并将继续以建设性的方式与董事会接触，以期为所有利益攸关方的利益达成协商一致的解决办法。然而，现任董事会似乎没有认识到局势的紧迫性。因此，我们准备采取一切必要步骤，确保股东有机会投票选举他们认为具备推动价值创造和确保董事会问责所需的技能和经验的董事。

管理层缺乏有意义地参与的意愿

我们已寻求与管理层和董事会接触数月，以传达我们对公司战略和治理的看法，目的是缩小资产净值折扣并改善相对股价表现。正如我们于2024年12月19日致董事会的最初私人函件中所述，尽管提名截止日期为2024年12月27日，比预期的股东周年大会日期提前了近六个月，但我们仍按公司章程的要求提交了提名通知。我们这样做是为了维护我们作为股东在年会上选举董事的权利，但也希望这将成为进一步积极讨论的起点。不幸的是，我们现在认为，我们建设性参与的真诚努力没有得到真诚的、有意义的回报。

虽然公司确认已收到我们12月份的信函和提名通知，但我们过了30多天才收到任何进一步的通信。鉴于公司的严重治理缺陷和长期表现不佳，我们已主动提出与相关董事会成员面对面会面，但Cannae尚未允许我们与任何非管理董事交谈。或许其结果是，董事会未能领会市场对迫切、有意义的治理改革的呼声。然后在2025年3月17日，我们通过一家8-K公司震惊地了解到，董事会显然是为了巩固和丰富领导层，决定以牺牲股东的利益为代价，进一步补偿自己和福利先生。我们认为，这一冒犯性行为损害了股东权利和董事会的受托责任，并进一步剥夺了公司真正所有者的权利。这也向我们表明，尽管我们作出了不懈和真诚的努力，但Cannae并没有进行真诚的对话，这使得有必要发布这封信，以期与整个董事会达成目标，并就本公司的最佳前进道路建立市场共识。

Carronade提名了四名高素质的董事候选人

董事会在其对股东的受托责任中的基本作用是在提供对管理层和公司战略的监督方面充当倡导者。股东理应得到一个积极主动、透明并完全致力于推动长期价值的董事会。从他们的背景来看，我们相信我们的候选人将带来所需的专业知识、独立性和责任感，以纠正Cannae长期表现不佳的局面，并支持其战略转型。

结论

我们仍然致力于Cannae的投资者，因为我们相信，通过实施可实现的行动来释放价值、勾勒出清晰的公司战略、建立治理和恢复投资者信心，将带来创造价值的重大机会。我们重申，我们要求与董事会(包括非管理董事)面谈，更详细地讨论这些提议，并探索符合所有股东最佳利益的共识解决方案。如果没有制定有意义的改革，我们准备向股东提出我们的理由，以便他们有机会投票选举他们认为最能优先考虑自己利益并确保董事会问责的董事。

真诚地，

Dan Gropper管理合伙人

安迪·泰勒合伙人兼研究主管