【国金电新 周观点】强现实+强预期共驱海风景气上行与估值重塑，电车新车周期持续强势

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本周重要事件

新能源：

光伏产业链涨价持续，210R电池片表现突出；《政府工作报告》新增“推动深海科技发展”；浙江省发改委召开全省省管海域海上风电调度例会；横店东磁Q4业绩大超预期；海螺、南玻两座光伏玻璃新窑炉点火；福斯特下修转债转股价至15元；中润光能拟赴港IPO。

电网：

国家电网发布6个批次联采招标项目；甘肃-浙江特高压直流甘肃段开工；国网表示加快推进库布齐—上海特高压直流工程；国家电网与甘肃省委省政府举行会谈。

新能源车&锂电：

理想汽车发布24Q4及24年全年财报；零跑汽车发布24Q4及24年全年财报；零跑B10正式开启预售；小鹏G6/G9正式上市；富临精工再获宁德时代入股。

氢能与燃料电池：

氢能全产业链环节入选能源局2025年能源行业标准立项重点方向；北京大兴将构建京津冀氢车货运示范廊道；四川再提大力推广氢燃料载重货车、物流和公交车辆；阳光/三一/中车预中标中煤36套电解槽。

核心周观点

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AIDC

3月18日英伟达将召开面向开发者的2025全球人工智能大会（GTC 2025），有望推出Blackwell Ultra芯片（GB300）以及配套平台的部分产品。近期台达官网更新了即将在GTC大会上发布的新一代800V HVDC Power Shelf电源产品，该产品输出功率为72kW，集成了两块36kW的PSU，输出电压高达800V,转换效率可达98%，可满足下一代AIDC的需求。此外麦格米特也公布其800V side-car电源解决方案，即AC/DC电源与服务器分离的设计方案，将供电模块独立部署在机架外部。预计英伟达下一代GPU功率将继续提升，拉动全球电源需求，同时高压方案进一步提高电源技术门槛、并有望提升电源单位价值量，建议关注国内有HVDC技术储备的电力电子企业：盛弘股份、禾望电气、麦格米特、科华数据、中恒电气（维权）。

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光伏&储能

电池片环节持续兑现主产业链最强盈利修复弹性，横店东磁Q4业绩超预期，“非东南亚四国”产能超额盈利能力开始展现；海螺、南玻新窑炉点火，难挡玻璃库存下行趋势及涨价动力，中期供给弹性仍有限；继续重点推荐：电池片、玻璃，重视区位优势产能的盈利超预期潜力。

一、电池片连续四周上涨后，头部企业部分规格产品或已率先扭亏，横店东磁Q4业绩超预期充分展现“非四国”产能超额盈利能力，继续重点推荐电池片环节及钧达股份。

根据本周三Infolink最新价格显示，电池片、组件价格上涨，其中N型电池片全系涨价，210R周环比上涨0.02元/W至0.32元/W，本周是210R电池片价格连续第四周出现上涨，且涨幅持续扩大。

一方面，210R是分布式项目组件主要使用的电池片尺寸，430节点涉及分布式结束全额上网时代，531节点涉及光伏发电进入市场化竞争，考虑到分布式项目建设节奏快，抢装行为更加积极；另一方面，此前各企业由于2024年底210R电池片价格持续下跌而调减产出比例，导致抢装初期210R存在阶段性供应紧张，供需两端力量共同推涨210R电池片价格，近一个月时间涨幅达到14%。

根据我们测算，当前产业链价格水平下，基于头部企业电池片非硅成本不到0.14元/W的假设，210R电池片总成本约0.27元/W（不含税），截至本周210R电池片价格已经修复至头部企业盈亏平衡附近、并且抢装势头下涨价持续性明确、头部企业有望率先实现时点盈利。正如我们一直强调的，随着2025年电池环节供需关系逐步改善，头部企业电池效率、成本与其他企业拉开差距，头部高效TOPCon电池片盈利大概率将修复至2-3分/W甚至更高的水平。

此外，本周横店东磁发布2024年报，其中Q4单季实现9亿净利润，接近前三季度累计净利润9.26亿的水平，大超市场预期。我们预计，公司Q4业绩强势超预期，或很大程度上源于公司位于印尼的电池片产能放量出货美国市场所实现的超额利润贡献。我们在此前发布的美国光储市场专题深度报告及钧达股份公司深度报告中，基于详细的供需关系分析，明确判断：部分具备免税/低税率输美能力的电池片产能将凭借极强的稀缺性以及综合成本优势，在2025年呈现显著的超额盈利能力。横店东磁的年报或是这一判断在上市公司财报中首次得到验证。

重申重点推荐【钧达股份】，公司作为TOPCon电池龙头，是目前板块内仅有的专业化电池片龙头标的，随着2025年电池片环节盈利修复，以及公司低税率成本的输美产能——阿曼5GW电池基地投产，有望率先展现出较高的盈利弹性。同时建议关注：同样具备优势区位在建、拟建产能的【阿特斯、晶澳科技】。

二、投资建议：当前光储板块仍是业绩、情绪、关注度的三重底部，重申年度策略提出的“玻璃、电池片、新技术、大储”四大核心推荐方向，短期重点关注有望受组件排产拉升驱动而实现盈利改善弹性最显著的：玻璃、电池片、胶膜环节。

我们此前反复强调，低库存+严控产+终端需求复苏，将驱动春节后产业链量价修复，甚至因触发需求端“买涨不买跌”情绪而形成阶段性正循环，并建议大家在情绪低位布局。近期分布式及新能源入市政策节点的设置则一步放大了这种效果，产业链表现出的量价右侧强度超预期。

然而在近期产业链强势量价表现的衬托下，板块股价仍不温不火，我们认为主要还是市场观点认为近期的行业量价景气修复主要是由抢装需求驱动，担心抢装节点过后需求呈现“断崖式”下跌，并将行业景气度再次拖入谷底，甚至产业界目前也确实普遍反馈对下半年需求“看不清”。我们近期基于历史数据复盘与逻辑分析，从组件需求释放的平滑性、国内外出货的可调性、潜在需求端政策托举手段等角度，提出对下半年及全年需求不应过分悲观的判断，相信时间能够逐步验证。

在几乎全行业亏损的背景下，光伏产业链（尤其是玻璃、电池片等供需偏紧、格局良好、年内供给恢复弹性弱的环节）将具备较强的涨价及盈利修复动力及持续性。重申推荐，首选α突出的光伏玻璃：信义光能、福莱特玻璃、福莱特 等，电池片：钧达股份、爱旭股份，胶膜：福斯特 等，其次是新技术（非银金属化）及主链龙头。

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风电

完整版2025年《政府工作报告》新增“推动深海科技发展”，深远海风电有望成为“十五五”周期发展重要方向；浙江省发改委召开全省省管海域海上风电调度例会，提出“确保完成全面开竣工的目标任务”，“全力以赴推进海上风电发展”；我们认为国内海风产业链有望迎来新一轮估值重塑，重点推荐海缆、塔架环节。

新华社播发完整版2025年版《政府工作报告》，相较上周播发的摘登版本，完整版中新增“推动商业航天、低空经济、深海科技等新兴产业安全健康发展”；其中深海科技为近年来政府工作报告首次提出，结合去年年底发布的《自然资源部关于进一步加强海上风电项目用海管理的通知》落实海风单30政策，深远海风电有望成为“十五五”周期发展重要方向。

浙江省发展改革委（省能源局）会同相关省级部门组织召开全省省管海域海上风电调度例会，会议提出“确保完成全面开竣工的目标任务”，“全力以赴推进海上风电发展”。从《浙江省扩大有效投资“千项万亿”工程2025年实施计划第一批重大项目》看，2025年预计推进海风项目共计数量9个，总规模约4.1GW。

此外，本周同样也有较多海风项目取得良好进展：1）辽宁华电丹东东港一期1GW海风项目发布风机招标公告；2）福建华润漳州诏安A-3区350MW海风项目前期技术咨询招标；3）大连市花园口II海上风电项目海上升压站建造工程中标结果公示；4）中广核阳江帆石二海上风电场EPC总承包项目中标结果公示。

年初以来，国内海风项目推进持续加速，从项目进展来看，江苏、广东遗留项目基本都进入正式推进状态，而从去年年底启动的福建、辽宁、江苏新一轮竞配项目也已陆续进入前期准备工作阶段，海风产业链基本面持续改善。政府工作报告首提发展海上风电、深海科技，“十五五”周期海风有望成为重点发展方向，海风标的有望迎来新一轮估值重塑，重点推荐受益于海风需求回暖，深远海趋势下抗通缩属性较强的海缆、塔架环节。

2025年海陆高增趋势明确 ，国内海外需求共振，我们重点推荐三条更具盈利弹性的主线：

1）受益于“两海”需求高景气、海外订单外溢，盈利有望向上的海缆、单桩环节，重点推荐：东方电缆、海力风电，建议关注：中天科技、大金重工、泰胜风能；

2）受益于国内价格企稳回升、海外收入结构提升驱动盈利趋势性改善的整机环节，重点推荐：运达股份、金风科技、明阳智能，建议关注：三一重能；

3）受益于大兆瓦风机占比加速提升，短期供给格局良好具备提价基础的大型化铸锻件、叶片环节，重点推荐：金雷股份、日月股份；建议关注：中材科技 等。

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电网

国网发布1批配网物资联采示范项目和5批协议库存联采项目，涉及10kV电力电缆、低压电力电缆、10kV及以下电缆附件、绝缘导线、融合环网箱、融合柱断、变压器台成套7种物资，3月30日开标。本次配网招标是配网最重要事件，通过联采替代省网自主招标模式有望规范配网招标、提升供应商集中度，利好产品&研发领先的头部企业。

近期，国家电网发布6个批次联采招标项目，包括1批配网物资联采示范项目和5批协议库存联采项目，3月30日开标。区域联采招标项目涉及7种物资：10kV电力电缆（7省份，273个标包）、低压电力电缆（6省份、187个标包）、10kV及以下电缆附件（4省份，35个标包）、绝缘导线（5省份，137个标包）、融合环网箱（2省份，15个标包，数量1323套）、融合柱断（3省份，8个标包，数量3964套）、变压器台成套（5省份，127个标包，数量20334套）。

国网通过联采模式替代省网自主招标模式进一步凸显当前新型电力系统建设背景下顶层对于配网智能化改造升级的重视，联采模式优势在于：①通过整合各省公司的采购需求，避免各省重复招标流程，集约化降本增效；②将企业不良行为处理结果等全国性数据全面应用于评标，强化质量管控，提高供应商准入门槛；③区域轮换机制（年度/批次轮换实施单位）促使企业无法依赖单一省份关系。我们认为，配网联采示范项目可行性得到验证后未来有望向其他品类进一步推广，规范配网招标、提升供应商集中度，利好产品&研发领先的头部企业。

25年我们持续推荐电力设备板块三条具有结构性机会的投资主线：

1）电力设备出海——①逻辑：我国电力设备（智能电表、变压器、组合电器等）出口景气度上行趋势明显，海外供需错配严重，部分电气设备处于大规模替换阶段，前期积极出海的龙头有望迎来一轮估值重塑。②后续催化：海外重点地区电网投资规划和落地方案、海关总署出口数据超预期、个股海外订单/出货/业绩超预期。③看好在海外市场产能、渠道布局领先，具备客户基础、竞争优势的电力设备出口龙头企业，建议关注：思源电气、三星医疗、金盘科技、海兴电力、华明装备、神马电力、伊戈尔、明阳电气。

2）特高压线路&主网——①逻辑：新型电力系统建设大背景下，风光大基地的外送需求强烈，国网最为紧迫的第一要事是完成远距离新能源消纳，因此特高压为后续电网很长一段时间投资的主要方向，2025年预计开工4条特高压直流线路，“十五五”期间有望保持高投资强度。②催化：新增披露线路、柔直渗透率提升、项目招标金额/个股中标份额超预期、个股业绩超预期或兑现节奏提前；③25年重点把握特高压核准开工加速打破“弱现实”（或进而带来的批次招标增长）与企业业绩兑现的共振点、重点企业网内横向品类扩张&纵向更高电压等级突破进展。建议关注：思源电气、平高电气、长高电新、中国西电、许继电气、国电南瑞、国网信通、大连电瓷、四方股份。

3）配用电环节——①逻辑：出台《配网高质量发展指导意见》、《增量配电业务配电区域划分实施办法》，顶层对于配网建设的重视程度超过往年。用电环节，考虑到配件、通信模块、A级单相电表仍有较大招标或存量替换空间、新标准施行等因素持续催化，2025年电表单价存在修复空间，电表新一轮替换高峰有可能延续至2026年及以后。②催化：顶层政策出台、网省招标超预期、个股中标突破/份额提升。③市场对配网（尤其设备端）投资力度加大的感知将逐渐强烈，头部企业业绩逐步兑现将验证此点，建议关注：三星医疗、东方电子、许继电气、威胜信息、平高电气、海兴电力。

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新能源车&整车

零跑、理想财报发布，整体符合预期；零跑B10、小鹏改款G6/G9新车上市，订单表现均超预期，静待智驾奇点到来。

一、汽车周销量：3月1周乘用车销售36.1万辆电车20.1万辆，电车渗透率55.7%持续走高

数据简况：本周市场需求维持强势，同比增速仍在两位数区间；其中新能源渗透率突破55%，总量&电车数据走强印证了我们对市场景气度维持旺盛的看法。

核心亮点：1）本周小鹏为新势力头名；2）特斯拉Model Y交付量拉升，在国内尚未出现和欧美一样的销量滑坡，整体情况仍稳定；3）问界目前在改款换代和M8的双重影响下仍承压；

1、市场总量：本周国产乘用车总销量36.1万辆，较去年同期+17.2%，较上周-11.8%，较上月同期+46.1%；25年累计373.7万辆，同比+1.1%；累计增速正式转正。

2、电车：本周国产新能源乘用车销量20.1万辆，较去年同期+35.4%，较上周-7.4%，较上月同期+93.3%，电车渗透率55.7%。25年全年电车累计167万辆，渗透率44.7%。

3、本周油车销量16万辆，同比+0.4%，环比-16.7%，较上月+11.9%。

2、乘联会口径：1）乘用车：3月1-9日，乘用车市场零售36.4万辆，同/环比+14%/+52%，25年累计零售353.9万辆，同比+2%。全国乘用车批售40.3万辆，同/环比+26%/+34%，累计批售426.8万辆，同比+14%。

2）新能源：3月1-9日，新能源市场零售20.4万辆，同/环比+44%/+116%，25年累计零售163万辆，同比+36%；新能源批售21.4万辆，同/环比+53%/+112%，累计批售193.3万辆，同比+49%。

二、零跑汽车24Q4及24年业绩点评：整体符合预期，新车周期引领公司25年再向上

3月10日晚，零跑汽车发布24Q4及24年全年业绩：

1、营收：Q4零跑交付汽车120863辆，同/环比+147.9%/+40.3%，Q4营收134.55亿元，同/环比+144.6%/+36.5%。我们计算Q4单车ASP 11.13万元，同/环比+12.5%/-2.7%。24年零跑总销量29.4万辆，同比+103.8%，营收321.6亿元，同比+92%，单车ASP 10.95万元，同比-13.2%。

2、费用：Q4研发/销售/管理费用分别为9.0/3.7/6.9亿元，研发/管理/销售费用率分别为6.7%/2.7%/5.1%，环比-1.2/-0.7/-0.5pct。

3、利润：Q4毛利率13.3%，同/环比+6.6/+5.2pct；归母净利0.8亿元，首次实现盈利；我们计算Q4单车盈利0.07万元。24年全年公司毛利率8.4%，同比+7.9pct；归母净利-28.2亿元，单车亏损0.96万元。

点评：

1、业绩整体符合预期。受：1）Q4公司销量大幅提振月均破4万，LEAP 3.0加持下平台化率提升到88%，规模效应、尤其是自研零部件规模效应大幅提升；2）带动公司降本持续，Q4单车成本下降至9.65万元，自研&采购零部件成本均下降；3）公司车型结构优化，c系列占比持续提升，24年全年达到76.6%，其中新增高毛利的C16，拉动利润持续改善。因而公司本季度毛利率大幅提升，净利润转正，整体与公司此前的预告相符合，符合我们的预期。

2、持续看好公司成长性、盈利性。市场此前主要担忧公司国内盈利能力和智驾水平，并以此将公司定义为一家出海导向的公司，我们认为公司成长性、盈利性无忧，核心在于：1）新车上：25年公司将推出B10/B01/B05三款新车，定价有望再超预期，其中B10/B01均具备破万能力，将进一步提升规模效应和平台复用率，我们预计至25Q3公司销量、毛利率有望超过24Q4，故纵使公司H1受车型换代影响盈利承压，25年国内盈利仍坚定看好，存在超指引可能；2）出海：公司25年尚处开展期，预计26年为公司贡献显著盈利，目前看，国内板块便已足够公司实现盈亏平衡；3）智驾：公司所处价格带为主流消费市场，目前仅丰田开通了城市NOA，后续也仅有小鹏在年中加入。目前公司已经开通高速NOA，水平与比亚迪等相当，并将在25年年底开通舱驾一体的城市NOA方案，整体并不落后，甚至是领先比亚迪、吉利等主流竞争对手的。事实上公司出海、智驾仍在稳步推进，在新车周期加持下25-26年业绩存在超预期可能。

投资建议：零跑长期坚持自研自供战略，成本优势持续释放，产品颇具竞争力，25年业绩存在超预期可能，持续推荐。

三、理想汽车24Q4及24年全年业绩点评：业绩符合预期，关注纯电新车周期

事件：3月14日，理想汽车发布24Q4及24年全年财报：

1、营收：Q4公司交付15.9万台，同/环比+20.4%/+3.8%。其中L6/7/8/9/M销量分别为7.8/3.6/2.1/2.0/0.3万辆，L6占比49%，环比基本持平。Q4营收442.7亿元，同/环比+6.1%/+3.3%；其中汽车业务营收426.4亿元，同/环比+5.6%/+3.2%；我们计算Q4单车ASP 26.9万元，同/环比-12.3%/-3.8%。24年全年，公司累计销售50万辆，同比+33.6%，营收1444.6亿元，同比+16.6%，单车ASP 27.7万元，同比-13.8%。

2、费用：Q4研发&SGA费用分别为24.1/30.8亿元，研发&SGA费用率5.4%/4.9%，环比-0.6pct/-1.9pct，环比连续下滑。

3、利润：1） Q3毛利率20.3%，同/环比-3.2pct/-1.3pct；其中汽车业务毛利率19.7%，同/环比-3.1pct/+1.3pct；24年全年，公司毛利率/汽车业务毛利率分别为20.5%/19.8%，同比-1.7pct/-1.6pct。2）non-GAAP口径净利40.4亿元，同/环比-12%/+4.9%，non-GAAP口径单车净利2.5万元，同/环比-5.6%/+1.4%；净利率9.1%，同/环比-1.9pct/+0.1pct。24年全年non-GAAP口径净利106.7亿元，同比-12.5%；净利率7.4%，同比-2.5pct；单车净利2.1万元，同比-34.5%。

点评：

1、整体符合预期。1）营收&单车ASP：Q4销量进入稳态，车型结构相对Q3变化不大，asp维持稳定，符合我们的预期。2）毛利率：小幅下滑系正常现象。公司Q3收到CATL等合作伙伴返利，且Q4存在供应商一次性结算，因而实际上Q4毛利率是环比提升的，符合公司此前的指引。3）费用&净利润：受24年纯电新车延期&Q2管理优化等影响，公司费用持续降低，带动净利润复苏。

2、25年短期承压，观望新车周期：1）公司指引：Q1指引交付8.8-9.3万辆，同比+9.5%～15.7%；营收234-247亿元，同比-8.7%～-3.5%，我们计算单车ASP 26.6万元、3月预计交付3.2-3.7万辆。销量及ASP指引整体和现在的销量状态基本吻合。2）观望销量动态：25年增程竞品变多，但对理想可形成实质性影响的主要为问界M8，我们预计公司增程或短期承压；公司25年及日后新增长点在纯电，纯电新车i8将于7月底上市；后续有望正式上市纯电新车i6，该车确定性更高，建议持续关注。

投资建议：理想的核心优势是出色的产品打造能力、优秀的战略布局和精细化的管理能力。公司虽然短期基本面承压，但智驾+AI+机器人布局深入，智能化行业领先，其出色的产品打造能力也将对公司长期的成长性提供保障，且25-26年正处高压纯电新车周期，建议持续关注。

四、零跑B10开启预售：中高配定价超预期新爆款确定，重视城市NOA下沉趋势

事件：3月10日晚，零跑汽车召开B10预售发布会，新车车身尺寸4515/1885/1655mm，轴距2735mm，目前仅有纯电一种动力形式，整体定位家用紧凑型SUV，主要对手为吉利银河E5，比亚迪元PLUS。新车预售价10.98-13.98万元，4月正式上市。

其中智驾能力上，B10全系标配L2，12.98/13.98万元两款配备一颗激光雷达+高通8650智驾芯片，定价超预期，预计年底OTA城市NOA能力（目前仅支持高速NOA）。

点评：

1、新车成爆款核心在于智驾。从性价比角度看，B10事实上并不突出。B10尺寸比元PLUS略大，但是相对深蓝S05，吉利银河E5均较小，同时1298版相对银河E5在舒适性配置上不充足，如副驾座椅通风/HUD/座椅按摩等。B10的核心卖点就是12万级别可以购买到激光雷达，行业内唯一，因此属于舒适性配置一般，但是智能化配置较高的产品（但是他到年底才能开通城区NOA现在并不能用）。相对比亚迪，零跑目前的方案上限明显更高（可实现城区NOA，比亚迪最大能实现城区记忆）。若正式上市价格再次下探，则我们预计B10最终月销有望超过C11，拉动零跑月销再次提升。

2、重视激光雷达和城市NOA快速下沉趋势。此前广丰bz3x激光雷达版13.98万元起并配备MTM的城市NOA方案，本次零跑跟进后，伴随着订单大爆，更加印证低端市场年轻群体对城市NOA仍有迫切需求。我们此前曾强调，智能驾驶作为整车配置的一部分，目前市场消费者对其有明显的偏好性，因而智驾板块配置是车企内卷的重点（同时牺牲掉如三电、底盘、安全冗余等消费者感知不明显的配置）。

目前智驾的核心问题便是消费者认知和价格歧视，但伴随着激光雷达的成本下降到千元区间，价格歧视有望被消除，我们预计15万以上会在1-2年内逐步普及城市NOA，15万以下城市NOA渗透率有望快速提升，刺激智驾奇点加速到来。

五、小鹏改款G6/G9正式上市：定价符合预期，产品颇具竞争力大定超预期，新车周期持续推荐

事件：3月13日，小鹏正式发布改款G6/G9：1）G6：相对老款修改外观前脸&内饰；去除激光雷达、三元锂版本和四驱版本以降低成本；在充电速度、座舱芯片上则进行了升级（充电速度提升至5C快充，以前为3C，座舱芯片从8155升级到8295P）；定价17.68-19.88万，相对老款促销后的价格基本保持不变，符合我们的预期。2）G9：升级点和G6保持一致，额外标配空气悬挂（老款G9是选装）；定价24.88-27.88万元，相对老款价格下降1.5万元，亦符合我们的预期。

点评：

1、两辆新车均颇具竞争力，带动大定超预期。公司官方宣布，G6正式上市后7分钟大定便突破5000辆。小鹏本轮改款属于官降增配，因而：1）G6相对其主流竞争对手如LS6/乐道L60、G9相对于竞争对手如智界R7等，价差进一步拉开，同时配置更高，如G9标配空悬显著优于同级。2）配置角度看，小鹏在纯视觉方案下可以做到抹除智驾的价格歧视，进一步发挥其智驾优势，其低配版性价比相对竞品明显更高。

我们重申，公司经过管理改革后：1）目前降本增效改善明显，带来的天然的成本优势，因而可以提出更有竞争力的定价；2）产品定义改善明显，不再是对特斯拉的简单模仿，更多给予用户的需求转向家用。公司目前明显已经走在正确的道路上，其后续产品爆款、盈利兑现均有较强保障。

2、关注公司新车周期及估值重塑机会。后续看，公司短期内仍有新车催化，核心催化是新车G7，预计4月上海车展正式上市，占据原G6的价格带；年内增程车有望逐渐上车，如增程G9/X9以及全尺寸新车等，增程上车将使其销量大幅提升。目前，在公司基本面短期无忧的情形下，以AI、智驾的概念将引领整车估值出现像科技股加速转型。小鹏汽车在目前的新势力车企中布局最激进、智能化水平领先、基本面持续向上，综合资质最佳，持续体检。

投资建议：小鹏汽车作为国内智驾头部车企，基本面改善明显，前沿技术布局最为领先；在港股市场情绪乐观的前提下，建议持续关注其科技股估值重塑机会，持续推荐！

六、持续看好25年车市需求，看好整车车企销量及业绩兑现，关注AI+机器人+智能化下整车车企边际估值重塑机会。

1、持续看好25年市场需求：政策已出台，新车周期到来，看好25年市场销量维持强势。1）需求端：1月8日国家发改委已下发25年以旧换新政策，政策刺激下25年需求无忧，考虑以旧换新政策对电车将有一定倾斜，预计全年需求、尤其是全年电车需求将维持强势，电车渗透率有望破新高；2）供给端：24年受市场价格战影响，车企新车有后延现象，25年电车市场将迎新一轮新车潮，比亚迪、吉利汽车、小鹏汽车、理想汽车等主流车企均将进入新车周期，新车供给提升将刺激电车需求持续释放。

2、看好乘用车板块。25年的市场是竞争更加激烈的市场，25年的整车市场是竞争加剧的市场，我们从基本面、信息面、情绪面三个维度，综合考量乘用车整车板块的投资策略，其中：

1）从基本面兑现角度：推荐强爆款打造能力+强新车周期的比亚迪、小鹏汽车和零跑汽车，关注吉利汽车，在“以旧换新”政策加持下，以上公司25年具备业绩超预期之可能；

2）从信息面角度：边际关注华为系新车周期动态，长期建议关注具备稀缺性、唯一性的江淮汽车，25年边际关注赛力斯（问界M8，爆款确定性最强）、北汽蓝谷（享界S9增程+后续SUV）、上汽集团（新品牌尚界新车年底上市）；

3）从情绪面角度：关注智驾浪潮下港股汽车股向科技股估值切换机会，其中的软件壁垒将使得市场竞争出现明显的滚雪球效应，先发优势强者胜；若市场乐观情绪维持，则建议关注软件打造能力强、当前软硬件布局积极的新势力车企，优选小鹏汽车+理想汽车+小米集团。

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锂电

富临精工重获宁德时代入股，长安汽车预计25年底实现全固态电池样车首发。

一、保时捷收购圆柱锂电池业务。

3月11日电，保时捷宣布，正式收购德国瓦尔塔股份公司集团旗下V4Drive股份有限公司，V4Drive品牌同步更名为V4Smart，保时捷将成为新公司的大股东。根据计划，保时捷和瓦尔塔将整合各自在开发和生产高性能圆柱形电池方面的专业技术，目前保时捷已启动V4Smart品牌电池的量产，位于诺德林根的新工厂将从4月起开始生产圆柱形电池，将用于新款911 GTS车型。

二、宁德时代以4亿元重新入股富临精工，合作领域包括智能机器人。

2025年3月10日晚间，富临精工发布公告，公司及控股子公司江西升华与宁德时代签署《战略合作协议》，富临精工子公司江西升华同时拟以增资扩股的方式引入战略投资者宁德时代，宁德时代拟以人民币40000万元认购江西升华新增注册资本33898万元，并取得江西升华18.74%的股权。

富临精工及子公司江西升华与宁德时代在锂电材料业务已建立长期良好的合作关系。江西升华是国内磷酸铁锂正极材料草酸亚铁技术路线的开创者，具备独特的技术工艺路线以及行业领先的技术性能指标，目前也是高压实磷酸铁锂产业领军企业。战略合作协议约定，在锂电材料之外，富临精工与宁德时代将进一步拓展在汽车及智能机器人等创新领域增量零部件及关节的合作机会。公告称，此次与宁德时代签订战略合作协议，旨在进一步发挥各方在产业领域的专业与资源优势，实现在新能源产业链上下游的合作，提升可持续发展和创新能力，共同推动构筑良性互动、绿色发展的新格局。有利于进一步深化公司与国际头部企业在产业上下游方面建立长期、稳定、紧密的全面战略合作伙伴关系，增强公司核心竞争能力和可持续发展能力。

三、长安汽车预计2025年底实现全固态电池功能样车首发。

日前，长安汽车在新一期投资者关系活动记录表中提到，长安金钟罩全固态电池预计将在2025年年底前实现功能样车首发，2026年完成固态电池装车验证，2027年逐步量产固态电池。据了解，金钟罩电池是长安汽车在2023年广州国际车展上推出的自研电池品牌。其电池产品的创新性之一在于采用了一种新型隔热材料，隔热性能较行业平均水平提升30%，使用温度可提升至比常规材料高200℃以上。这一技术革新将有效提升电池的安全性，降低起火甚至爆炸的风险。同时，长安汽车还借助云端大数据的实时计算能力，进一步强化了电池的安全性能。根据长安金钟罩电池的产品规划，其所研发的全固态电池能量密度可达400Wh/kg，满电状态下续航里程将超过1500公里。

四、25年，我们看好锂电周期触底反转，龙头公司和技术变革是主基调。

（1）周期：电池投资时钟转动到产能利用率触底提升，细分赛道龙头公司和部分产能紧缺赛道全面行情启动。电池作为周期成长赛道，需求增速、产能和库存周期是产业链基本面的核心影响因素。25年是需求增速和产能增速基本匹配，龙头公司结构性行情将持续。部分环节如高压实铁锂、六氟磷酸锂等需求增速高于供给增速，25年5月开始，随着行业产能利用率边际上行，高压实等供需平衡表大幅改善的赛道或出现量价弹性。

（2）格局：细分赛道龙头仍是最佳配置策略。从成本和产品差异度看，电芯、结构件、负极、铁锂、三元前驱体、隔膜等赛道，龙头公司产品和成本竞争优势明显，行业将维持龙头公司作为行业最优质产能的产能利用率率先打满的态势，业绩兑现度最确定、弹性也最强。

（3）成长：①25年复合集流体等将打响电池材料技术迭代第一枪。我们认为，复合铜箔25年将迎来0-1大规模应用在即。复合铝箔（MA）24年已在3C数码、车端实现实现小批量出货，复合铜箔（MC）23年行业解决了pp膜的掉粉、方阻等产品质量问题，24年围绕磁控溅射和水镀设备效率和降本问题进行了快速迭代，目前行业正在解决复合集流体电芯生产线的良率和成本问题，有望逐步达到批量应用条件。长期看，复合集流体是电池材料技术大迭代周期的起点。产业链按照投资弹性依次为制造、设备和基膜；②固态等产业化加速。随着产业研发投入力度大幅加强，固态电池产业化将加速。从技术迭代roadmap角度看，负极将是率先开启技术革新：复合集流体+硅碳，随后是壳体、电解质等。固态电池的产业化前景是确定的，但迭代到固态的技术路线是渐进式的，材料的技术革新行情将会按照技术和产业逻辑依次展开。

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氢能与燃料电池

全球氢能市场整合加速，产业链一体化合作势在必行。氢能市场面临“小而散”痛点，具备工程总包能力/能源资源的央企或加速合作/并购技术厂商，复制旭阳集团-亿华通以及三星-Nel模式；中小厂商未来或重点聚焦核心部件和技术以及绑定场景方（如化工园区），以求破局。

旭阳集团将控股亿华通，开启氢能全产业链整合。旭阳集团拟以旗下旭阳氢能100%股权并配套不超过5.5亿元现金的增资总额，认购亿华通A股股权。交易完成后，旭阳集团将成为亿华通的控股股东。此次“传统能源龙头+燃料电池技术企业”的深度整合，双方将形成“制-储-运-加-用”全链条覆盖，加速商业化闭环构建。验证“氢源-应用”区域协同模式，并解决行业制、用端场景的分离问题，为全国氢能网络建设提供范本。同时，也契合国家氢能“以应用带产业”导向，后续跨区域合作案例或频现。

旭阳集团：京津冀第一大高纯氢供应商（产能34吨/天，24年销量2010万方，同比+116%），可依托亿华通的燃料电池技术与终端场景入口，打通焦化副产氢至重卡、化工应用的变现路径，推动传统焦化业务绿色转型。

亿华通：并购补齐上游氢源短板，副产氢将降低氢车用氢成本，可依托旭阳的氢源网络（覆盖定州、邢台、唐山等，5.5吨/天的运氢能力）与加氢站布局（4座加氢站+5吨/天加氢能力），快速响应京津冀示范城市群政策，加速带动燃料电池放量。

三星入股Nel，全球电解槽市场加速洗牌，产业链整合成趋势。2024年3月12日，韩国三星E&A宣布以3310万美元收购挪威电解槽龙头Nel 9.1%股权，成为其第一大股东，双方同步签署EPC合作协议，将联合开发碱性/PEM电解槽制氢工厂解决方案，并合作研发更大规模碱性电解系统。此次交易标志着全球氢能产业从“技术单点突破”转向“资本+场景+工程”的全链条资源整合。

资源整合加速技术迭代：三星凭借EPC工程能力与供应链资源，可快速放大Nel的电解槽技术优势（碱性/PEM双路线），破解其订单暴跌与产能闲置问题；而Nel剥离重资产（已出售加氢站业务）聚焦核心堆栈技术，形成“研发-授权-服务”轻资产模式，或引领欧美电解槽企业转型。

重点看好绿氢一体化项目方向，把握制氢设备和绿色运营商机遇：

（1）行业拿订单并在项目现场实地验证是现阶段的重点，制氢设备的渠道优势和一体化优势是关键，首选能源央国企下属或合作公司，建议关注：华电科工、华光环能、昇辉科技；

（2）绿醇绿氨的崛起为绿氢和电解槽带来更多的发展机会，布局高价值量及关键核心装备：风电和光伏产业链、绿氢合成氨/醇技术与设备、生物质处理的企业将率先受益：吉电股份、中国天楹、森松国际。

（3）燃料电池方向：示范、补贴、降本三重因素将推动燃料电池汽车放量落地，对应带动系统、电堆、储氢瓶等价值量高的燃料电池零部件率先受益，建议关注燃料电池系统头部企业：亿华通、国鸿氢能；储、运氢瓶头部企业：中集安瑞科、国富氢能；检测设备头部企业：科威尔。

风险提示：

政策调整、执行效果低于预期：虽然风光发电已逐步实现平价上网，能源转型及双碳目标任务仍然高度依赖政策指引，若相关政策的出台、执行效果低于预期，可能会影响相关产业链的发展。

产业链价格竞争激烈程度超预期：在明确的双碳目标背景下，新能源行业的产能扩张明显加速，并出现跨界资本大量进入的迹象，可能导致部分环节因产能过剩程度超预期而出现阶段性竞争格局和盈利能力恶化的风险。

分析师：

姚遥（执业S1130512080001）yaoy＠gjzq.com.cn

张嘉文（执业S1130523090006）zhangjiawen＠gjzq.com.cn

本周主要报告