一周重点研报回顾（0308-0314）

（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【金工&电子】基金深度报告：中国的AI，世界的未来——华宝上证科创板人工智能ETF（于明明&莫文宇）

【固收】债券专题报告：债市的调整空间还有多大？（李一爽）

【固收】债券专题报告：低超储与低融出的状态如何改变？——2025年3月流动性展望（李一爽）

【固收】信用债专题报告：中长久期信用债补跌，5Y期利差大幅走扩（李一爽）

【固收】城投债专题报告：经济大省城投债净融资改善，提前兑付规模大幅下滑（李一爽）

【金工】基金专题报告：华安事件驱动量化策略——多策略驱动下的偏股混基指数增强（于明明）

行业重点报告

【银行】行业月报：2月末理财产品新发数量增速提升——银行理财月度跟踪（2025.02）（张晓辉）

【化工】轮胎行业专题报告：赛轮和小米合作开发SU7 Ultra赛道高性能轮胎，USTMA预计2025年美国轮胎出货量微增（张燕生）

个股重点报告

【能源】瀚蓝环境(600323)公司首次覆盖报告：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远（左前明&李春驰）

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总量重点报告

金工：于明明

电子：莫文宇

基金深度报告：中国的AI，世界的未来——华宝上证科创板人工智能ETF

DeepSeek树立里程碑，人工智能长坡厚雪。人工智能的产业化迅速，硬件端摩尔定律和软件端优化共振，推理模型迅速迭代，在性能迅速提升的同时成本大幅下降。北美的创新引领了AI浪潮，而Deepseek的发布意味着国产AI领域也展现出较为广阔的前景。

DeepSeek具备里程碑意义，算法创新引领大模型性价比。DeepSeek-V3的训练仅使用了278.8万H800 GPU小时，以每小时2美元的租赁价格测算，则DeepSeek-V3的训练仅使用了557.6万美金。DeepSeek-V3能够实现如此明显的性价比，原因在于算法层面的多重创新，包括MultiHead Latend Attention（MLA）、DeepSeek MoE、MTP（Multi-Token Prediction）、FP8训练等等。DeepSeek-R1在DeepSeek-V3的基础上开发，其中DeepSeekR1-Zero展示了自我验证、反射和生成长CoT等功能，标志着研究界的一个重要里程碑，这是第一项验证LLMs推理能力可以纯粹通过RL激励的开放研究。

DeepSeek加速国产大模型发展，应用端用户接入量大幅提升。从性能方面看，DeepSeek系列模型已经有与海外优质闭源模型相媲美的能力。DeepSeek的开源减少了国内与北美的际差，国产应用迎来发展机遇。目前国内多家公司和企业相继宣布接入DeepSeek，腾讯元宝接入后下载量飙升，截至2025年3月11日，已上升至苹果AppStore中国区免费榜的第三名。从大模型端看，一方面，由于DeepSeek的创新具备里程碑意义，且其开源有望明显加速国内大模型的迭代速度，基础模型和各类垂类模型智能水平或迅速提升。另一方面，用户端的大量涌入，算力紧缺或更加明显。由于英伟达GPU较为稀缺，国产算力供应链可能深度受益。

AI开始理解物理世界，端侧创新有望迅速落地。英伟达作为全球AI的领导者之一，也推出AI相关的软件平台和产品，包括Omniverse、Cosmos等功能强大的工具集合。无论是世界模型Cosmos，还是O3-mini都可以看到大模型在理解物理的能力方面成长十分迅速。o3-mini甚至能生成四维空间内小球的弹射程序，展现出很高的应用潜力，人形机器人、自动驾驶等赛道有望深度受益。其中，根据FIGURE的展望，未来人形机器人的机遇主要体现在三个方面，第一是体力劳动，目前全球GDP的50%占比为人力。第二是消费类家用，目前大约7亿老龄化人口需要家庭护理。第三是外太空探索。总体而言，市场空间较大，AI的迅速发展，有望推动相关产品落地。

通用大模型发展迅速，垂类大模型或同步受益。垂直领域大模型是指以通用大模型作为base model，再灌输特定领域或行业的领域知识，经过训练和优化的大语言模型。由于各个领域具有自身的特定需求，垂类大模型的发展也一直引人关注，目前许多领域都已有相关的垂类模型。我们认为，DeepSeek加速了国内通用大模型的发展，将使得垂类大模型直接受益。展望2025年，各行业的垂类大模型有望进一步迭代，并能在某些具体工作上达到与人类相当的水平。

AI Agent星辰大海，大模型发展有望推动其迅速落地。AI智能体是一种能够感知环境、进行思考和推理、做出决策并执行相应行动的人工智能系统。由于AI智能体的工作需要依靠大模型去完成，因此大模型的智能水平直接决定了AI智能体的能力边界。回顾ChatGPT的发展历程，算力资源的大举投入为AI大模型的前进提供了强大的引擎，而DeepSeek的相关工作让业界对算法创新的认知水平进一步提高。中国创业公司Monica发布Manus，这是全球首款真正意义上的AIAgent。Manus表明目前AI Agent已具备一定的智能水准，并且可以处理较为复杂的工作。展望未来，算力投入+算法创新共振，AI智能体也有望逐步走入寻常百姓家，相关赛道潜力巨大。

上证科创板人工智能指数（指数代码：950180.CSI，以下简称“科创人工智能指数”）从科创板市场中选取30只市值较大且业务涉及为人工智能提供基础资源、技术以及应用支持的上市公司证券作为指数样本，反映科创板市场代表性人工智能产业上市公司证券的整体表现。指数交投活跃，呈现高盈利特征，风险收益表现优异。

长期收益优于沪深300等宽基以及同类主题指数，近期业绩表现亮眼：截至2025年2月21日，科创人工智能指数自基日以来年化收益率35.29%，夏普比率0.85，整体优于沪深300、中证500、科创50等宽基以及科创芯片、CS人工智等同类指数。指数近6月收益率为102.02%。

指数交投较为活跃：自发布以来，指数成交量、成交额大幅提升，目前处于指数发布以来较高位置。截至2025年2月21日，2025年初以来指数日均成交额为261亿元，日均成交量为4亿股。

指数呈现高盈利特征。2024Q3，科创人工智能指数在ROA等盈利指标上，流动比率等流动性指标上，以及资产负债率等指标上，均优于同期中证500、科创50、科创芯片指数。2024Q3，科创人工智能指数的ROA为2.63%，销售净利率为7.96%，资产负债率为25.78%，流动比率为3.35，速动比率为2.81。

指数估值水平相对较高：指数PE处于在近五年以来的88.65%分位，PB处于在近五年以来的72.33%分位。

华宝上证科创板人工智能交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：589520，以下简称“科创人工智能ETF华宝”）上市日期为2025年3月13日，基金管理人为华宝基金管理有限公司。

基金经理：丰晨成：投资经理年限9.29年，在任管理基金数6只，在管基金总规模313.19亿元。

基金管理人：2013年以来，华宝基金公司非货币产品规模呈长期上涨趋势，截至2024年12月31日，其非货币产品规模约为1505亿元。

风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。该基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。

债券专题报告：债市的调整空间还有多大？

上周债券市场再度出现调整，这一方面是由于央行在周四的记者会上传递了偏鹰信号，使得市场对于短期资金转松的预期修正，另一方面也是由于A股走强提振了市场偏好，市场甚至出现了对于“东升西落”的讨论，这对债券市场的信心带来一定的冲击。

事实上，3月初资金一度转松，但从银行净融出先上后下来看，这可能更多受到了2月末财政与央行政策工具投放的影响，尚不能以此推断央行态度改变。《政府工作报告》中货币政策基调并无明显变化，但央行在周四的记者会上进行了更多阐释，强调当前的政策状态已是支持性的，强调结构性货币政策工具利率有下行空间，坚决防范汇率超调风险，也重提此前对债市风险的提示，一定程度上释放了偏鹰信号，尤其是对于结构性政策工具的强调，似乎也从侧面反映央行对于总量工具的慎重，但我们认为，央行的表态是对1月以来政策状态的总结，并无太多增量信息，尽管这似乎反映了短期资金仍难明显转松，但相较于1-2月可能也不会更加极端，后续央行仍可能根据基本面的状态择机调整政策基调。

而两会上公布的各项经济发展目标均与此前预期差别不大，尽管《政府工作报告》提到将通胀目标下修至2%的目的在于推动改善供求关系,使价格总水平处在合理区间，但近期货币政策维持相对偏鹰立场，财政赤字规模隐含的GDP平减指数目标同样在0%左右，显示目标的调整更多还是为了提振市场信心，并非硬性约束，这反而使社融与M2的增速目标降至7%附近，这可能也是流动性趋紧的重要原因。尽管报告提到后续出台政策能早则早，但这显然未体现在当前的货币政策上，前两月新增专项债发行也并未显著提速。从各项财政目标来看，财政支出强度明显扩大，但与此前市场预期也大致相当。

值得关注的是在财政预算草案中，由于债务规模的扩张，2025年财政支出增速目标抬升，广义财政支出目标增速达到了9.3%，为近3年来的最高值，但仍低于2019-2020以及2022年。而2024年一般公共预算收入增速大幅低于预算目标，使得当年地方政府性基金已大量弥补当年缺口，2025年可调入资金规模下降，但在本年度一般公共预算的调入规模目标反而进一步抬升，这意味着2025年的政府性基金预算至少要有1.24万亿调入一般公共预算之中，政府性基金支出增速可能继续大幅低于目标。考虑这一因素后，2025年广义财政支出的增速可能低于6.1%。如果假设土地出让收入的降幅与2024年大致相当，则广义财政支出增速可能降至4.1%。因此，我们预计2025年广义财政支出增速大概率在5%附近，相较于2024年的2.7%有所提升，但仍然明显低于2020年之前的水平。单纯以这样的财政扩张幅度，驱动经济增速大幅改善的概率相对较低。

随着近期国内AI相关股票受美股回落的影响减弱，且欧元区的财政扩张推动美元指数下行，关于“东升西落”的讨论增多。从历史上看，国内债券市场与美元指数似乎确实呈现出了一定的负相关关系，几次大级别的熊市均发生在美元指数走弱的环境下。在这几轮调整中，国内地产市场都相对景气，出口也相对强势。出口强势往往在全球经济复苏而非美国一枝独秀的状态，这可能也是美元走弱的重要原因。而如果有外需支撑，国内政策也更有底气为抑制地产市场过热而采取偏紧政策，这可能触发债券转熊。当前海外美国经济边际走弱，欧元区财政扩张，美国在过去两年在全球经济中一枝独秀的状态可能面临挑战，这与以往美元走弱的周期存在相似性。但现阶段，国内地产市场还远未到央行可以紧缩政策防止其过热的阶段，全球贸易摩擦的升级也给后续的外需带来了不确定性。

1-2月出口同比从24年12月的10.7%降至2.3%，市场对于外需走弱的担忧升温，但我们认为这更多受到了春节因素影响，如果假定3月出口与历史的季节性规律大致相当，3月出口增速有望达到15.8%，Q1出口增速有望达到6.9%，甚至高于2024全年的增速，显示1-2月的数据受抢出口提振并不弱，现阶段外需的状态仍然存在较大的不确定性，但后续贸易摩擦的升温仍然带来了潜在的风险。而在2023年7月，美元指数一度跌破100，但当时在外需偏弱的状态下，国内出口仍维持弱势，债券市场整体仍在偏强状态。因此如果没有外需推动下的基本面改善，美元指数与国内债市的关系也并不稳定，因此在美元指数跌破100前，我们仍不会将这些宏观逻辑视为债市的核心矛盾。

近期的高频数据整体仍然相对温和，上周新房与二手房销售反而出现了边际回落，基本面尚未呈现出较强的回升动力。而2月CPI与PPI双双不及预期，显示内需仍然相对疲弱，尽管通胀可能尚不是国内政策硬性约束，但在此状态下政策也难有持续收紧的空间。考虑上周的调整已在一定程度上定价了后续资金面的潜在风险，即便本周资金确实收紧，银行负债压力尚未缓解可能使存单与信用债存在上行可能，但考虑基本面仍未有明显改善，长端利率调整的空间已经相对有限，其高点可能不会明显高于1.8%，但短期可能还会经历一段震荡磨顶的阶段，右侧信号可能还需等待，后续观察配置需求能否在交易盘继续卖出的状态下，抑制利率的上行幅度；或者随着基本面压力的显现使资金突然转松。现阶段，我们仍建议维持中性久期，采取哑铃型策略，等待右侧信号出现。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

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债券专题报告：低超储与低融出的状态如何改变？——2025年3月流动性展望

1月超储率环比下降0.1pct至1.0%，低于我们此前的预期，降至历史同期偏低水平。尽管1月货币发行上升1.47万亿，略低于我们的预期，但以支付机构备付金为主的非金融机构存款在1月大幅上升0.68万亿，这可能反映了另一种维度的现金漏出，也是拖累1月超储率走低的主要因素。1月央行对其他存款性公司债权上升超2.8万亿，与央行的高频操作大致匹配，2024年6月以来这一科目异常增加的现象消除。此外，1月政府存款上升2740亿元，略低于预期，但信贷高增及非银存款大幅下降推升缴准基数，使缴准规模高于我们的预期，外汇占款则与预期差别不大。

历史上春节假期后现金会大量回流银行体系，考虑春节的季节性影响，我们预计2月货币发行和非金融机构存款或减少约1.5万亿，成为流动性的主要补充因素；2月国债和地方债净融资规模均明显高于往年同期，政府债净缴款规模达到1.52万亿，今年春节靠前可能导致2月财政赤字规模偏低，尽管特殊再融资债支出能带来部分额外漏出，但我们预计2月政府存款或环比上升约8200亿元，对流动性的拖累较往年同期明显增加；尽管2月新增信贷或较去年同期回落，但非银存款可能反季节性下降，叠加银行债券投资等因素影响，缴准基数预计仍将明显增加，我们预计2月缴准或净回笼资金约1900亿元，处于往年同期偏高水平；外汇占款或环比小幅下降约300亿元，对流动性影响有限。2月央行质押式逆回购净回笼9673亿元，买断式逆回购净投放6000亿元，同时MLF缩量续作2000亿元，PSL净归还1000亿元，我们预计2月央行对其他存款性公司债权或环比下降约6700亿元。综合来看，我们预计2月超储率环比继续下降0.1pct至0.9%。

2月超储率仅小幅下滑，但银行净融出在月中波动加大，一度创下了2021年1月以来的新低，这可能也与月中超储的波动有关，尤其是2月第三周政府债缴款以及税期叠加造成了当周超储的下滑，但月末随着财政以及政策工具投放，超储率回升之下银行净融出也有所恢复。

我们认为，前期同业存款纳入自律机制的约束使银行负债压力加大，并非是造成银行融出下降与资金收紧的主要原因。逻辑上看，即便同业存款降息后非银的存放意愿下降，但其转而配置参与债券二级交易也不会使存款消失，一级存单投标可从其他渠道补充银行负债，而降杠杆降低同业存款的同时也会使银行节约融出带来的资金运用，因此这一因素可能不会对银行体系的负债能力带来系统性冲击，更多还是会使部分银行负债受到摩擦。

如果与2024年4月禁止手工补息后银行的存款状态进行比较，可以发现当前大行各项存款反而相对平稳。而当时虽然大行融出大幅下降，但股份行与城商行维持高位，而非银机构融出增加融入减少使得DR007保持平衡，此后大行存单供给上升，但提价幅度也相对有限。但当前股份行和城商行融出也大幅下降，显示银行体系均存在压力，而非银机构去杠杆的同时资金价格仍然明显走高。因此，我们认为当前资金紧张与银行负债压力的主要驱动因素还是央行态度的变化。央行维持偏低超储降低市场整体水位，同时可能退出了对部分大行的隐性支持，使资金利率中枢抬升，继而迫使非银去杠杆，叠加1月末票据冲量以及2月政府债净融资增加，就使得银行负债压力增大。

随着前期隐性支持的退出，银行净融出已在2月降至低位，此后其变动可能更加反映了超储变化。在低超储下，2月DR007中枢相较1月进一步走高，可能显示央行维持资金面紧平衡的态度未变。但由于非银杠杆率已大幅回落，融出水平偏高，资金波动与分层的情况仍然得到了明显缓解，R007中枢反而较1月明显走低。由于资金面不确定性仍高，2月临近月末主要机构跨月进度普遍提速，处于过去5年同期的偏高水平，叠加月末超储得到补充，跨月当日资金面明显转松。

展望3月，我们预计节后复工延续有望带动货币发行和非金融机构存款继续回流约4000亿元；3月为传统财政支出大月，并且前2月政府债净融资高位或带动财政支出靠前发力，但考虑3月政府债净融资规模可能仍将明显高于往年同期，我们预计政府存款或环比下降约6200亿元，对超储的补充与往年同期相差不大；3月缴准规模可能季节性增加，或将回笼资金约3500亿元；外汇占款或继续小幅回笼资金约300亿元。公开市场方面，考虑到3月政府债供给压力仍然偏高，我们预计3月末质押式逆回购余额可能上升至约1.8万亿，对应净投放逆回购约1400亿，假设MLF延续小幅缩量续作，净回笼约1870亿元，此外央行买断式逆回购可能继续净投放约0.6万亿，则3月央行对其他存款性公司债权环比或上升约5500亿元。Q4货币政策执行报告对存款准备金工具进行了讨论，从补充信贷扩张消耗超储的角度上看，3月降准的可能性不能排除，但我们认为降准也要基于货币政策整体的调控需要，考虑1-2月央行展现出了维持资金面紧平衡的态度，我们还没有把3月降准作为基准预期，但即便降准落地，其对于资金面的影响可能也要取决于央行整体的政策取向。综合来看，我们预计3月超储率约1.3%，较2月上行0.5pct，但仍然处于季末月的偏低水平，也低于20-24年同期。

1-2月资金面的状态与中央经济工作会议的表述存在较大差异，因此市场对于3月尤其是两会后资金转松存在一定的预期，但这需要央行逆转当前低超储与低银行融出的状态。尽管3月初资金价格有所走低，银行刚性净融出也有所抬升，但DR007仍明显高于政策利率，银行融出的上升也主要发生在3月首个交易日，这可能受到了2月末财政及货币政策工具投放影响，但尚无法以此推断央行态度转松。历史上3月全月资金价格中枢相对1-2月通常无明显变化，且临近季末资金波动与分层还会有所放大。

此前资金在重要会议后转松的案例发生在2023年12月中央经济工作会议后，社融与M2目标调整可能是央行防空转压力减弱的重要原因。因此，两会后能否持续转松可能还要观察会议是否存在政策基调的调整。而两会对于货币政策基调的表述未有新增信息。考虑央行仍有对长端利率的约束目标，如果基本面下行压力可控，可能需要财政等其他政策落地提振宏观预期才会驱动流动性转松。尽管从今年的政府工作报告来看，财政支出的强度明显增加，但这基本都在市场预期之内，基于财政扩张的预期驱动宏观感受改善的概率不高。在此背景下，两会后资金面改善的幅度可能也相对有限，资金压力明显缓解可能需要基本面下行压力的进一步确认。

2024年以来，资金面也是每个季度都会出现一次大的特征变化，这背后可能也是央行按季度重新审视政策基调。考虑央行1-2月的调控目标也大体相当，如果央行坚持按季度调整政策框架，投资者也需要做好4月资金压力可能才显著缓解的准备。基准预期下，我们预计3月DR007中枢将仍在1.9%附近，但由于非银杠杆较低，资金分层可能仍然相对缓和。

风险因素：财政投放力度不及预期、货币政策不及预期。

固收：李一爽

首席分析师

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债券专题报告：中长久期信用债补跌，5Y期利差大幅走扩

中长久期信用债补跌，5Y期利差大幅走扩。3月初资金面有所转松，但央行行长潘功胜在人大新闻发布会上再度提示债市风险，市场宽松预期转弱，中长端利率有所抬升，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y期国债收益率分别上行0BP、3BP、2BP、6BP和6BP。信用债跟随利率调整，中长期信用债出现补跌。1Y期各等级信用债收益率上行0-1BP；3Y期AA+级及以上信用债收益率上行3BP，AA级上行4BP，AA-级上行6BP；5Y期各等级上行7-10BP；7Y期AA+及以上信用债收益率上行7BP，AA级上行9BP；10Y期各等级收益率上行6-7BP。从信用利差看，5Y期品种利差大幅走高，其余期限利差相对平稳。1年期各等级利差上行0-1BP；3年期AA+级及以上品种利差下行1BP，AA与AA-级上行1-2BP；5年期各等级利差上行58BP；7年期各等级利差上行1-2BP；10Y期各等级利差上行0-1BP。5Y期品种评级利差波动较大，1Y期各品种评级利差下行0-1BP；3Y期各品种上行0-2BP；5Y期AAA/AA+级利差上行3BP，AA+/AA级上行1BP，AA/AA级利差下行3BP；7Y期各品种评级利差上行0-1BP；10Y期下行0-2BP。期限利差窄幅波动，各等级3Y/1Y期限利差上行3-4BP，5Y/3Y期限利差上行4-6BP，7Y/5Y期限利差下行0-2BP，10Y/7Y期限利差下行0-3BP。

城投债利差小幅上行。本周城投债利差继续小幅上行，外部主体评级AAA、AA+以及AA平台信用利差均上行1BP。各省AAA级平台利差多数上行0-3BP，云南、天津分别下行7BP、2BP；AA+级平台利差多数上行02BP，云南下行3BP；AA级平台利差多数上行0-3BP，甘肃、贵州和天津分别上行20BP、9BP和3BP。分行政级别来看，省级、地市级和区县级平台信用利差上行0-1BP。各省级平台利差多数上行0-2BP，山西上行5BP；多数区域地市级平台利差上行0-2BP，甘肃、贵州分别下行20BP和5BP；多数区域区县级平台利差上行0-2BP，贵州下行8BP。

产业债利差多数小幅上行。央企和地方国企地产债利差上行0-1BP，混合所有制地产债利差上行6BP，民企地产债利差下行5BP。龙湖利差下行26BP；万科利差上行26BP；华发股份利差基本持平。AAA、AA+和AA级煤炭债利差上行0-1BP；各等级钢铁债利差上行1BP；化工债利差基本持平。陕煤利差上行2BP；晋控煤业利差上行1BP；河钢利差上行1BP。

二永债收益率跟随利率走高，3-5Y期品种利差大幅抬升。1Y期各等级商业银行二永债收益率上行2-4BP，利差升幅大致相当；3Y期各等级二永债收益率上行8-11BP，3Y期AAA级二永债利差上行4-5BP，AA+及AA级利差上行6-7BP，5Y期各等级二永债收益率上行10-11BP，5Y期二级资本债收益率上行9BP，永续债利差上行7-8BP。

产业永续超额利差持平，3Y期城投利差走高，5Y期回落。产业AAA3Y永续债超额利差持平于10.20BP，处于2015年以来的10.42%分位数；产业AAA5Y永续债超额利差下行0.01BP至10.15BP，处于2015年以来的7.85%分位数；城投AAA3Y永续债超额利差上行1.52BP至10.21BP，处于12.11%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行2.69BP至11.13BP，处于9.10%分位数。

风险因素：样本选择偏差和数据统计失误，城投和地产政策超预期。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

城投债专题报告：经济大省城投债净融资改善，提前兑付规模大幅下滑

2月城投债转为净融资1040亿元，环比1月大幅提升，交易所城投债净融资规模回正，协会城投债净融资规模有所提升。2月山东、浙江和四川等18省市城投债净融资为正，湖南、重庆和天津等5个省市城投债净偿还。近一年来多数省份城投债净融资明显回落，降幅较大的主要是江苏、浙江等城投债存量较高以及天津等获得较多特殊再融资债的区域，但广东、山东、福建等经济相对发达的区域以及部分重点区域城投债净融资有所回升。2月城投债实际提前偿还规模较1月环比大幅下降80亿至18亿元，公告提前偿付规模环比也同步下降。2月交易所终止审批规模环比有所减少，交易所城投债审批通过规模大幅下降，而协会略有回升，交易所平均审批通过天数持平于约57天，协会平均审批时间降低至约32天。

2月首次发债平台主体共9家，相较1月减少12家，首发债主体发债募集资金用途多数用于偿还有息债务，类型上以PPN和私募债居多。其中能够新增融资的平台有2家，包括克拉玛依市独山子区天鼎投资集团有限责任公司和合肥市瑶海区国有资本运营控股集团有限公司。

2月城投发债用途为借新还旧的比重抬升3.81pct至75.9%，补流和项目建设的比重回落。分区域来看，2月天津、贵州借新还旧占比依然维持100%，云南、四川和福建等省市城投发债借新还旧的占比有所下降，而山西、上海和新疆等省市借新还旧占比有所抬升。2月新增融资主体中，协会产品发行58只，发行规模555亿元，其中偿还有息债务47只，补流8只，项目建设3只，发行规模分别为457亿元、83亿元和15亿元。偿还有息债务主体中，国资运营主体2只，交通基建主体20只，公用事业主体3只，园区运营主体7只，基础建设主体15只。补流和项目建设主体中，国资运营主体2只，交通基建主体7只，基础建设主体2只。在2月协会新增融资主体中，仍有9家主体尚在Wind城投名单上，其中4家为交通基建主体，园区运营主体1只，公用事业主体1只，基础建设主体3只。

此外，交易所新增发行26只，发行规模226亿元，其中偿还有息债务18只，项目建设4只，补流4只，发行规模分别为173亿元、37亿元和16亿元。其中偿还有息债务主体中，国资运营主体3只，基础建设主体9只，公用事业1只，园区运营主体1只，交通基建主体4只。项目建设和补流主体中，国资运营主体2只，交通基建主体2只，基础建设主体3只，园区运营主体1只。其中，5家基建类主体在Wind城投名单内，包括北京未来科学城发展集团有限公司、惠州市城市建设投资集团有限公司、青田县国有资产控股集团有限公司、瑞金市国控建设投资有限公司和盐城市城市资产投资集团有限公司。在1月交易所新增融资主体中，仍有6只债券发行人尚在Wind城投名单上，除上述5家基建类主体外，还有园区运营主体1家，为上海国际汽车城(集团)有限公司。

2月城投发债借新还旧覆盖利息的规模环比下降28.9亿至195.9亿元，且相关债项绝大多数为协会产品，占全部借新还旧用途发债的比重上升0.7个百分点至8.0%，除了部分产业属性相对较强的主体外，多数为市场化声明的平台。河南、福建等6个省市覆盖利息的规模占比增加。

截至2月末，累计有306家城投主体在债券发行时声明自身为“市场化经营主体”，基础建设、园区运营、国资运营、交通基建和公用事业五类分别有135家、77家、66家、20家和8家。2月新增6家城投主体在债券募集说明书中披露其为市场化经营主体，发债规模合计23.19亿元，其中有3家主体能够覆盖利息支出。除此之外，2月另有27只此前声明市场化经营主体的债券能够包含利息，上述30只市场化经营主体债券借新还旧能够覆盖利息的规模合计168.84亿元，占市场化声明主体借新还旧发行规模的比重为48.31%，占比较1月有所下滑。有3家新增声明市场化经营的主体在过去一年发行协会公募债产品时并未有相关表述，其可能已经实现了退名单，但仍被认定为城建类主体，在协会发债的用途或仍仅能借新还旧。

2月隐含评级AA级市场化经营主体信用利差64.93BP，较1月小幅走阔0.13BP，未声明市场化经营主体信用利差68.87BP，较1月收窄1.36BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离为3.93BP，较1月收窄1.49BP。AA（2）级主体市场化经营主体信用利差87.51BP，较1月收窄2.05BP，未声明市场化经营主体信用利差88.63BP，较1月收窄3.48BP，市场化经营主体与未声明主体信用利差偏离在1.12BP，较1月收窄1.44BP。从分区域数据来看，2月AA和AA（2）等级信用利差绝大多数窄幅波动，AA级城投债中，河北、上海等地市场化经营主体利差走阔幅度相对明显，湖北、江苏等地利差有所收窄；AA（2）级城投债中，广东、安徽和辽宁等地市场化经营主体利差走阔相对明显，山西、河南等地有所收窄。整体来看，市场化经营主体和未声明市场化经营主体利差仍未分化。

风险因素：监管政策调整超预期，数据提取和处理存在误差。

金工：于明明

首席分析师

S1500521070001

基金专题报告：华安事件驱动量化策略——多策略驱动下的偏股混基指数增强

华安事件驱动量化策略（A：002179；C：016491）在行业轮动策略和基本面选股策略的指导下，以偏股混合型基金指数为基准，在不同统计区间内均展现出了明显的业绩优势：

任职以来收益92.95%，超额80.23%：现任基金经理张序任职以来累计收益率92.95%，较偏股混基金指数超额收益80.23%，任职年化收益率14.86%，在同类基金中位居前2.55%分位，表现突出。

近1年收益47.23%，超额27.47%：基金在各年度内保持了稳健的超额收益和良好的风险控制能力，任职以来每年均跑赢偏股混基金指数和中证800指数，并在公募量化基金和主动股基中位居前列。

胜率占优，策略稳定性得到验证：基金相对偏股混基指数的季度正超额胜率为66.67%，滚动60日收益胜率优于偏股混基金指数和中证800指数，进一步验证了其长期稳定的投资能力。

基金采用“行业轮动+精选个股”的量化策略，并结合基本面分析进行优化，同时在实盘中不断迭代策略，以实现收益与风险的更好平衡：

三维一体的行业轮动框架：结合微观、中观、宏观三个维度，以微观多因子框架为核心，结合中观维度的基本面量化以及宏观维度的事件驱动量化，基于公募偏股混基金的行业结构进行偏离调整。同时，通过赛道中性和估值中性的风控约束，有效降低组合波动。

多策略选股框架：综合运用中证800多因子模型、单行业选股模型和事件选股模型，并结合基本面分析对持仓进行二次筛选，以全面提升组合的超额潜力。

基金经理张序，近9年基金从业经验，近5年公募产品管理经历，在管公募基金4只、专户产品2只。截至2024年末在管公募总规模15.26亿元。

组合情况：截至2024年末，基金规模2.1亿元，股票仓位90.81%，重仓股占比27%，权重行业包括电子、计算机、食品饮料等。

行业配置：组合持仓覆盖的中信一级行业数量通常在10-15个之间，持仓行业相对集中。轮动特征显著，行业集中度存在一定波动。基金经理通过加入偏左侧的拥挤度因子，主动规避市场拥挤度过高的行业。

持股风格：组合成长属性相对较强，在市值和价值维度并未展现出稳定的持股风格偏好，存在较为明显的风格轮动特征。

风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。该基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。

行业重点报告

银行：张晓辉

分析师

S1500523080008

银行行业月报：2月末理财产品新发数量增速提升——银行理财月度跟踪（2025.02）

破净及达基率情况：

1）破净率近期波动平缓：截至2月底，全市场理财产品破净率为4.16%，环比上升0.68个百分点；2）理财产品达基率均有所下降：截至2月末，封闭式产品达基率为85.21%，开放式产品达基率为46.54%。

净值型产品存续情况及净值变动：

1）净值型产品数量下降：截至2月底，存续的净值型理财产品共计1.93万只，较上月环比下降1.00%；2）净值波动压力增加：2月净值相对前期下跌的产品13478只，占33.61%；2月28日净值相对前期下跌的产品数量为1252只，占比13.90%。

发行市场情况：2月最后一周（2.24-2.28）产品发行总数4575款：

1）收益类型：发行理财产品4575款，非保本型产品4575款，市场占比100%；2）期限类型：1-3个月期限产品发行量占比下降。

到期市场情况：2月最后一周（2.24-2.28）理财产品到期892款：

1）收益类型：非保本型到期产品较前一周占比持平；2）期限类型：3-6个月期限到期产品较前一周占比上升；3）基础资产：与前一周相比，股票类、债券类、票据类、汇率类和其他类到期产品占比上升。

理财收益情况：

截至2025年3月2日，全市场3个月、6个月、1年期理财产品收益率波动下降。全市场各期限理财产品预期年化收益率分别为：3个月2.25%、6个月2.43%、1年3.05%，较一周前分别-4BP、-13BP、-12BP。

理财公司产品：

1）发行节奏边际减缓：2025年2月，共31家理财公司新发行了理财产品合计2909只，较上月减少74只。其中，渝农商理财较上月增加61只，中银理财新发产品数量较上月增加47只。2）兴银理财存续产品数量领先：截至2025年2月末，31家理财公司存续产品共71382只，其中，兴银理财最多，占比9.52%。

“固收+”及FOF型理财产品动态：

1）“固收+”基金收益率逐步修复：2019年末至2025年2月末，偏债混合型基金、混合债券型一级、二级基金累计收益率分别为12.05%、12.08%、11.84%。2月“固收+”产品超5.25万款，理财公司“固收+”占比79.13%。根据普益标准，2月全市场“固收＋”理财产品共计52592款，其中，多种资产类别最多，为40150款，占比76.34%，此外，非标、基金、衍生金融工具占比分别为8.35%、6.50%、4.81%。从机构角度来看，2月理财公司发行“固收+”产品最多，占比79.13%。此外，城商行和农商行最多，分别占比13.57%和7.16%。2）工银理财、农银理财FOF产品数量领先：2025年2月28日，理财子公司存续的FOF型产品共有165只；工银理财、农银理财FOF型产品数目最多，分别为38只和26只。

投资建议：

我们认为，1）可以重点关注国企改革背景下，基本功扎实+低估值，且理财业务具备规模效应的全国性银行：邮储银行、农业银行、中信银行。2）长期高业绩景气/区域新亮点/小微复苏优质区域行，理财业务持续发力，齐鲁银行，宁波银行等。3）风险缓释有望带来估值修复、活跃资本市场下具备财富管理优势的招商银行等。

风险因素：宏观经济增速下行；政策落地不及预期；部分银行理财业务调整等。

化工：张燕生

轮胎行业专题报告：赛轮和小米合作开发SU7 Ultra赛道高性能轮胎，USTMA预计2025年美国轮胎出货量微增

美国市场：汽车零部件及轮胎店销售额依然处于历史同期较高水平，汽柴油消费量、汽车销量相对稳定，总体来看轮胎下游需求比较稳定。2025年1月，美国汽车零部件及轮胎店零售额为108.21亿美元，环比下降0.80%，同比上涨2.27%。2025年2月，美国汽油消费量为853.65万桶/天，环比上涨2.79%，同比上涨1.50%；柴油消费量为403.43万桶/天，环比下降0.29%，同比上涨8.98%；美国汽车销量为122.19万辆，环比上涨9.83%，同比下降3.01%。

美国进口市场：2025年1月，美国进口半钢胎数量为1704.99万条，环比下降1.97%，同比下降0.79%；美国进口全钢胎数量171.89万条，环比上涨6.69%，同比下降3.57%。其中，美国从泰国进口半钢胎数量为478.15万条，环比上涨3.16%，同比上涨12.98%；美国从泰国进口全钢胎数量为52.77万条，环比上涨2.55%，同比下降36.79%；美国从越南进口半钢胎数量为161.28万条，环比下降7.81%，同比下降15.66%；美国从越南进口全钢胎数量为30.25万条，环比上涨12.64%，同比上涨13.56%；美国从柬埔寨进口半钢胎数量为121.26万条，环比下降0.23%，同比上涨47.20%；美国从柬埔寨进口全钢胎数量为18.88万条，环比上涨12.36%，同比上涨329.75%。我们认为，2025年1月美国半钢胎、全钢胎进口量处于历史同期较高水平，总体需求依然稳健。

USTMA：2025年美国轮胎出货量预计微增0.9%。美国轮胎制造商协会（USTMA）最新预测显示，2025年美国轮胎出货总量预计将达到3.404亿条，相比之下，2024年为3.373亿条，2019年为3.327亿条。这一数字超过了2024年创下的3.373亿条的纪录。（来自中国橡胶杂志微信公众号）

赛轮轮胎与小米合作开发SU7 Ultra赛道高性能轮胎。2025年2月27日，小米公司召开了小米SU7 Ultra的新品发布会，同时，赛轮轮胎与小米汽车合作开发的赛道高性能轮胎“Podium Track PT01”在米家商城正式上线，合作开发指根据车型技术参数进行轮胎设计优化以适配Xiaomi SU7 Ultra。（来自小米公司微信公众号、赛轮集团微信公众号）

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；原材料成本上涨或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险；国际贸易摩擦加剧的风险

重点标的：赛轮轮胎

个股重点报告

能源：左前明

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

瀚蓝环境(600323)公司首次覆盖报告：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远

瀚蓝环境背靠佛山市南海区国资委，是垃圾焚烧行业盈利稳定、产业链完备的优质龙头公司。公司以供水业务起家，上市20余年来不断通过并购扩张等方式拓展业务版图，形成以垃圾焚烧业务为主体，能源、水务业务为辅的“一体两翼”格局。2024Q3公司归母净利润13.85亿元，同比增长18.82%。

23年自由现金流转正，24年每股分红同比提高66.7%，彰显回报股东信心。公司承诺2024-2026年每股分红同比增长不低于10%。2025年2月，公司发布公告拟派发现金红利0.8元/股（含税），同比提高66.7%，大幅超过分红承诺。以此测算2024年静态股息率为3.4%，按分红承诺假设未来两年分红，25-26年公司股息率均有望超过4%。

垃圾焚烧主业稳健运营，水务及能源业务贡献稳定现金流。截止2024Q3，公司垃圾焚烧发电在手项目规模3.58万吨/日，在运规模约3.1万吨/日。主要增长来自（1）降本增效，厂用电率下降及供热量提升保障盈利；（2）国内及海外项目投产短中期产能增加；（3）电费确认预计为24年增厚收入1.54亿元，以后每年增收3700万元。水务及能源业务现金流回款佳，或将受益于公用事业市场化改革推进。佛山市供水价格9年未调，存在上浮空间；燃气业务用户主要为工商业用户，调价相对顺畅，板块盈利已逐步趋稳。

拟收购粤丰环保，瀚蓝环境有望实现“量质双升”。瀚蓝环境拟不超过113亿港元私有化粤丰环保，交易完成后，瀚蓝环境拟持有粤丰环保股权52.45%。对瀚蓝的影响（1）垃圾处理规模跃升A股上市公司首位。收购完成后，瀚蓝环境在运规模由约3.1万吨/日提升至7.43万吨/日，在手项目规模超9万吨/日；（2）25-26年有望分别为瀚蓝增厚利润4.18亿元、4.33亿元；（3）业务&管理协同效应增强。降低粤丰环保财务成本，乐观情况下一年有望节省利息2.21亿港元。

2021年以来公司涨业绩杀估值，估值修复与盈利增厚可期。20212024年公司归母净利润涨幅43.7%，而估值从15x左右下降至10x左右。截止2025年3月11日，瀚蓝环境PE-TTM为10.49x，处在历史13.7%分位数。当前公司估值低于行业平均水平，考虑到公司运营稳健且分红能力持续增强，中性预期下，我们参考行业可比公司，给予公司12x估值，对应2026年公司目标市值为218亿元，对应当前还有市场空间25.7%，若成功收购粤丰环保对应目标市值为267亿元，市场空间54.3%。

盈利预测及投资评级：公司为全国性综合环境运营商，主业盈利稳健，自由现金流回正。我们预测公司2024-2026年营业收入分别为132.77/134.19/139.71亿元，归母净利润17.08/17.24/18.13亿元，按3月11日收盘价计算，对应PE为10.13x/10.04x/9.54x，低于行业平均12x左右估值。首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：收购粤丰环保进度不及预期、应收账款回收风险、公用事业价格市场化改革进度缓慢、产能推进不及预期。

证券研究报告名称：《中国的AI，世界的未来——华宝上证科创板人工智能ETF》

对外发布时间：2025年3月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001；莫文宇 S1500522090001；孙石S1500523080010

证券研究报告名称：《债市的调整空间还有多大？》

对外发布时间：2025年3月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称:《低超储与低融出的状态如何改变?——2025年3月流动性展望》

对外发布时间：2025年3月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称:《中长久期信用债补跌，5Y期利差大幅走扩——信用利差周度跟踪》

对外发布时间：2025年3月9日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽S1500520050002

证券研究报告名称：《经济大省城投债净融资改善 提前兑付规模大幅下滑——2025年2月城投债发行审批月度跟踪》

对外发布时间：2025年3月11日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称：《华安事件驱动量化策略——多策略驱动下的偏股混基指数增强》

对外发布时间：2025年3月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001

证券研究报告名称：《2月末理财产品新发数量增速提升——银行理财月度跟踪(2025.02)》

对外发布时间：2025年3月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张晓辉S1500523080008

证券研究报告名称：《轮胎行业专题报告（2025年2月）：赛轮和小米合作开发SU7 Ultra赛道高性能轮胎，USTMA预计2025年美国轮胎出货量微增》

对外发布时间：2025年3月10日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

证券研究报告名称：《瀚蓝环境：收购粤丰持续推进，垃圾焚烧龙头行稳致远》

对外发布时间：2025年3月12日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；李春驰 S1500522070001