【中国银河宏观】金融数据的噪音 ——2025年2月金融数据解读

（来源：中国银河宏观）

2025年3月14日，央行发布2025年2月金融数据，2月M1（新口径）同比0.1%（前值0.4%），M2同比7.0%（前值7.0%）。新增社融2.23万亿元，同比多增7374亿元，社融增速8.2%（前值8.0%）。金融机构新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元，贷款增速7.3%（前值7.5%）。2月M1的下行和信贷的走弱，不能直译为数据偏弱，需要剔除的噪音包括：春节错位的季节性扰动、1月开门红效应、化债的影响等。1-2月金融机构累计新增人民币贷款呈现同比少增，但如果剔除非银贷款的影响，对实体部门人民币信贷则同比小幅多增。

货币供应量数据：M1增速下行、M2增速持平。

M1增速下行可能主要受到M0增速快速下行、居民活期存款增速下行的拖累。本月M0增速为9.7%（前值17.2%），快速回落。M0增速的快速下行可能由于春节错位带来的持币需求扰动。居民活期存款的增速4.4%（前值9.5%）。本月制造业PMI重回扩张区间，BCI企业销售、利润、招工前瞻指数均出现上行，显示企业预期继续回暖。同时，企业活期存款增速降幅收窄，其资金活化程度可能并没有下降。

M2增速持平，在贷款增速下行的背景下，财政支出可能加快。2月金融机构新增存款3.26万亿元，同比多增2.3万亿元。其中居民存款同比多增4000亿元，企业存款同比少减7500亿元，非银存款同比多增100亿元。2月与化债相关的地方政府特殊再融资债券的发行约7823亿元，环比1月提速。

社融数据：社融增速8.2%，增速上行。

社融支撑主要来自政府债券融资。2月新增社融同比多增7374亿元，支撑项来自政府债券融资，同比多增1.1万亿元。拖累项则来自对实体部门人民币贷款，同比少增3267亿元。政府债券融资增速快速上行，去除政府融资的社融增速则继续下行，环比下行0.14pct。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）下行。

本月新增贷款低于过去三年同期历史均值，居民信贷好于去年，企业信贷弱于去年，可能存在票据冲量现象。2月金融机构新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元。居民短贷呈现同比少减，中长贷与去年基本持平。企业信贷则表现偏弱，其中企业短贷、中长贷分别同比少增2000亿元和7500亿元，票据融资同比多增4460亿元。本月企业信贷表现偏弱可能受到两个因素的干扰：1、1月份银行冲刺开门红，企业信贷需求被前置；2、与化债相关的地方政府特殊再融资债券的发行规模较大，企业收到资金用于偿还部分借款。本月票据融资同比明显少减，2月末票据利率快速下行，可能存在冲量现象。

从1-2月累计数看，在直接融资表现偏强的同时，对实体新增信贷略高于去年同期，但票据冲量更为明显。由于春节的季节性扰动和需求可能被前置的影响，我们认为从1-2月累计数来观测信贷可以排除噪音，更有参考意义。1-2月企业直接融资（股票+债券）与去年基本持平。1-2月金融机构累计新增人民币贷款6.14万亿元，同比少增2300亿元。同比少增主要受到非银贷款的拖累，同比少增3458亿元。对实体部门贷款则实现同比多增500亿元。其中，居民表现弱于去年，同比少增3347亿元，居民短贷和中长贷均弱于去年同期；企业虽然呈现同比多增，但是主要靠票据融资拉动，中长期贷款表现偏弱，同比少增6000亿元。政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能弱于去年同期。

货币政策展望：适度宽松取向不改，但降息节奏可能发生改变，再次降息需要等待。降息窗口可能会在二季度美联储降息预期重燃之后逐渐打开。在全面降息之前，可能会进行结构性降息，调降结构性货币政策工具资金利率。降准和买断式逆回购都会是释放中长期流动性的重要工具，同时降准可以节约银行成本，支持信用扩张，1季度落地的概率仍然较大。2025年货币政策取向转向适度宽松仍是基本叙事，全年降息降准的空间仍在，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）30-40BP，引导5年期LPR下行40-60BP。全年可能累计降准100-150BP。央行公开市场国债全年累计净买入可能在2万亿元之上。 

风险提示：政策理解不到位的风险；央行货币政策超预期的风险；政府债券发行不及预期的风险；美联储货币政策超预期的风险

2025年3月14日，央行发布2025年2月金融数据，2月M1（新口径）同比0.1%（前值0.4%），M2同比7.0%（前值7.0%）。新增社融2.23万亿元，同比多增7374亿元，社融增速8.2%（前值8.0%）。金融机构新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元，贷款增速7.3%（前值7.5%）。2月M1的下行和信贷的走弱，不能直译为数据偏弱，需要剔除的噪音包括：春节错位的季节性扰动、1月开门红效应、化债的影响等。1-2月金融机构累计新增人民币贷款呈现同比少增，但如果剔除非银贷款的影响，对实体部门人民币信贷则同比小幅多增。

一、   M1增速下行、M2增速持平

M1增速下行可能主要受到M0增速快速下行、居民活期存款增速下行的拖累。本月M0增速为9.7%（前值17.2%），快速回落。M0增速的快速下行可能由于春节错位带来的持币需求扰动。居民活期存款的增速4.4%（前值9.5%）。本月制造业PMI重回扩张区间，BCI企业销售、利润、招工前瞻指数均出现上行，显示企业预期继续回暖。同时，企业活期存款增速降幅收窄，其资金活化程度可能并没有下降。

M2增速持平，在贷款增速下行的背景下，财政支出可能加快。2月金融机构新增存款3.26万亿元，同比多增2.3万亿元。其中居民存款同比多增4000亿元，企业存款同比少减7500亿元，非银存款同比多增100亿元。2月与化债相关的地方政府特殊再融资债券的发行约7823亿元，环比1月提速。

二、社融增速上行  

社融支撑主要来自政府债券融资。2月新增社融同比多增7374亿元，支撑项来自政府债券融资，同比多增1.1万亿元。拖累项则来自对实体部门人民币贷款，同比少增3267亿元。政府债券融资增速快速上行，去除政府融资的社融增速则继续下行，环比下行0.14pct。有效社融增速（中长期贷款+委托+信托+直接融资）下行。

（二）本月新增贷款低于过去三年同期历史均值

本月新增贷款低于过去三年同期历史均值，居民信贷好于去年，企业信贷弱于去年，可能存在票据冲量现象。2月金融机构新增人民币贷款1.01万亿元，同比少增4400亿元。居民短贷呈现同比少减，中长贷与去年基本持平。企业信贷则表现偏弱，其中企业短贷、中长贷分别同比少增2000亿元和7500亿元，票据融资同比多增4460亿元。本月企业信贷表现偏弱可能受到两个因素的干扰：1、1月份银行冲刺开门红，企业信贷需求被前置；2、与化债相关的地方政府特殊再融资债券的发行规模较大，企业收到资金用于偿还部分借款。本月票据融资同比明显少减，2月末票据利率快速下行，可能存在冲量现象。

从1-2月累计数看，在直接融资表现偏强的同时，对实体新增信贷略高于去年同期，但票据冲量更为明显。由于春节的季节性扰动和需求可能被前置的影响，我们认为从1-2月累计数来观测信贷可以排除噪音，更有参考意义。1-2月企业直接融资（股票+债券）与去年基本持平。1-2月金融机构累计新增人民币贷款6.14万亿元，同比少增2300亿元。同比少增主要受到非银贷款的拖累，同比少增3458亿元。对实体部门贷款则实现同比多增500亿元。其中，居民表现弱于去年，同比少增3347亿元，居民短贷和中长贷均弱于去年同期；企业虽然呈现同比多增，但是主要靠票据融资拉动，中长期贷款表现偏弱，同比少增6000亿元。政府项目投资对企业中长期贷款的拉动作用可能弱于去年同期。

（二）企业直接融资同比小幅多增

2月企业债券融资净新增1702亿元，同比多增279亿元，城投债净融资转为正增长。股票融资新增76亿元，同比少增38亿元。未来公司信用类债券和金融债券发行仍然可能提速。央行的股票回购增持再贷款工具的落地有可能持续推动股票融资的增长。2月wind口径的城投债净融资额约550亿元，转为正增长。2月wind口径的产业债净融资额1976亿元，环比1月减速。

（三）政府融资同比多增，化债相关的地方政府特殊再融资债券发行提速

 2月政府债券净融资为1.7万亿元，融资同比多增1.1万亿元，是本月社融的重要支撑之一。

根据Wind统计的政府债券发行数据，2月政府债券发行量约2.28万亿元，其中，国债发行量约9775.6亿元，环比1月小幅下降；地方政府债发行量约1.3万亿元，环比明显提速。其中和化债相关的地方政府特殊再融资债券的发行约7823亿元，环比1月明显提速。

（四）表外融资同比少增

2月表外融资-3544亿元，同比多减257亿元。同比少增（或多减）主要来自于信托贷款和委托贷款，分别同比少增901亿元和同比多减57亿元。未贴现银行承兑汇票则同比多增701亿元。

三、   货币政策展望

适度宽松取向不改，但降息节奏可能发生改变，再次降息需要等待。

降息窗口可能会在二季度美联储降息预期重燃之后逐渐打开。在全面降息之前，可能会进行结构性降息，调降结构性货币政策工具资金利率。降准和买断式逆回购都会是释放中长期流动性的重要工具，同时降准可以节约银行成本，支持信用扩张，1季度落地的概率仍然较大。2025年货币政策取向转向适度宽松仍是基本叙事，全年降息降准的空间仍在，全年可能累计调降政策利率（7天逆回购利率）30-40BP，引导5年期LPR下行40-60BP。全年可能累计降准100-150BP。央行公开市场国债全年累计净买入可能在2万亿元之上。

本文摘自：中国银河证券2025年3月15日发布的研究报告《金融数据的噪音 ——2025年2月金融数据解读》

分析师：张迪 S0130524060001；詹璐 S0130522110001

评级标准：

推荐：相对基准指数涨幅10%以上。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～10%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

推荐：相对基准指数涨幅20%以上。

谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%～20%之间。

中性：相对基准指数涨幅在-5%～5%之间。

回避：相对基准指数跌幅5%以上。

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