【山西证券】研究早观点

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（来源：山西证券研究所）

今日要点

●【行业评论】电子：山西证券电子行业周跟踪-Manus推出全球首款通用型AI Agent，博通一季度业绩超预期

●【山证纺服】裕元集团2024年报点评

●【公司评论】圣兆药物(832586.NQ)：新三板公司研究-圣兆药物-利培酮微球首仿获批，多款高端制剂持续推进

●指数择时及行业配置-短期择时及月度行业配置策略跟踪

●【山证纺服】361度2024年报点评-2024全年派息率提升至45%，加快开设361度超品门店

【行业评论】电子：山西证券电子行业周跟踪-Manus推出全球首款通用型AI Agent，博通一季度业绩超预期

高宇洋  gaoyuyang@sxzq.com

【投资要点】

市场整体：本周（2025.3.3-2025.3.7）市场大盘普遍上涨，上证指数涨1.56%，深圳成指涨2.19%，创业板指涨1.61%，科创50涨2.67%，申万电子指数涨2.74%，Wind半导体指数涨2.48%。外围市场，费城半导体指数跌2.88%，台湾半导体指数跌3.29%。细分板块中，周涨跌幅前三为半导体设备（+4.53%）、模拟芯片设计（+3.65%）、分立器件（+3.52%）。从个股看，涨幅前五为珠城科技（+41.38%）、三德科技（+36.67%）、视声智能（+36.28%）、利尔达（+33.70%）和鑫汇科（+31.27%）；跌幅前五为凯旺科技（-11.55%）、至纯科技（-10.45%）、翱翔科技-U（-9.42%）、安克创新（-9.28%）、和科森科技（-8.98%）。

行业新闻：中国将出台政策推广RISC-V芯片应用。援引知情人士报道，中国即将出台政策推广RISC-V开源芯片，标志着中国国内半导体产业向摆脱西方技术依赖迈出关键一步。RISC-V是开源处理器架构，灵活性高，成本优势明显。可开发适用于智慧手机、AI和超算等多元场景的定制化硬件解决方案。消息人士透露，网信办、工信部等八部委正在联合制定相关指导意见。文件有望本月出台，但最终发布时间可能会有调整。中国团队发布Manus震撼世界：人类休息时自主完成所有任务。3月6日，来自中国的AI创业公司Monica发布了全球第一款通用AI 代理——Manus，源自拉丁语中的“手”。据官方介绍，Manus可以连接思想和行动：它不仅会思考，还会提供结果。Manus擅长工作和生活中的各种任务，在用户休息时完成所有事情。换而言之，这是一款真正能帮你干活的AI，直接提供成品。博通第一财季营收创历史新高，AI芯片营收同比暴涨77%。博通公布2025财年第一财季的业绩，不仅营收创下历史新高，整体业绩与第二财季的业绩指引均超出分析师预期。博通第一财季营收同比增长25%，高于分析师预期的146亿美元；Non-GAAP的净利润为78.23亿美元，同比增长48.9%。

重要公告：【拓荆科技】拟向激励对象授予不超过126.79万股限制性股票，约占本激励计划草案公告时公司股本总额 27,972.91万股的0.45%。本次授予为一次性授予，无预留权益。【协创数据】根据经营发展需要，拟向多家供应商采购服务器，并签署相关采购合同，采购合同总金额预计不超过人民币30亿元。【聚飞光电】发布2024年业绩快报，2024年公司实现营业总收入30.53亿元，比上年同期增长21.54%，归属于上市公司股东的净利润为3.39亿元，比上年同期增长47.26%。

投资建议

Manus作为全球首款通用型AI Agent，能解决各类复杂多变的任务，它不仅能提供建议和答案，还能直接交付完整的任务成果，是真正自主的AI Agent。Manus的突破将加速推动AI应用落地，并带来AI算力更高的需求。长期建议关注设备、材料、零部件的国产替代，AI技术驱动的高性能芯片和先进封装需求，及AI端侧应用带来的换机潮和硬件升级机会。

风险提示：

下游需求回暖不及预期，技术突破不及预期，产能瓶颈，外部制裁升级行业动态。

【山证纺服】裕元集团2024年报点评

王冯  wangfeng@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

3月11日，公司披露2024年年报，2024年，公司实现收入81.82亿美元，同比增长3.7%，实现归母净利润3.92亿美元，同比增长42.8%。公司董事会建议派发末期股息每股0.9港元，结合中期股息每股0.4港元，全年派息率69%。

事件点评

2024年制造业务订单增长强劲，产能利用率恢复及生产效率提升带动业绩大幅增长。制造业务方面，2024年，制造业务实现收入56.21亿美元，同比增长11.1%。伴随2023年库存去化周期结束，2024年全球运动鞋履订单显著复苏，量价拆分看，2024年，公司成品鞋履出货量为2.55亿双，同比增长16.9%，由于高基数原因及产品组合变化，销售均价同比下降5.1%至20.25美元/双。2024年，制造业务产能利用率为93%，同比提升14pct，带动制造业务毛利率同比提升0.7pct至19.9%。公司致力推行组织重整及降本增效计划，强化数位化智能制造管理，提升制造业务盈利能力，2024年，制造业务经营利润率为7.8%，同比提升2.0pct，实现归母净利润3.50亿美元，同比增长51.1%，归母净利润率6.3%，同比提升1.6pct。

2024年零售业务收入承压、盈利能力小幅改善，全渠道业务表现靓丽。零售业务方面，2024年，零售业务实现收入184.54亿元，同比下降8.0%，收入下降一方面由于实体店铺客流下滑导致同店销售下降16.4%，另一方面由于公司继续精简店铺，截至2024年末，中国大陆直营门店为3448家，较上年同期净减少75家；全渠道表现稳健，整体增长16%，其中抖音直播销售取得翻倍增长。受益于零售折扣改善低单位数，2024年，零售业务毛利率为34.2%，同比提升0.5pct；零售业务经营利润率为3.8%，同比提升0.1pct。2024年，零售业务实现归母净利润4.92亿元，同比增长0.2%，归母净利润率2.7%，同比提升0.3pct。

投资建议

2024年，受益于全球运动鞋履订单需求复苏及生产效率提升，公司制造业务订单及盈利强劲复苏，零售业务受到国内消费环境影响，收入规模有所下滑。展望2025年，根据公司披露的月度收益公告，2025年1-2月，制造业务营收同比增长7.3%，零售业务营收同比下降4.3%，我们预计2025年上半年公司制造业务恢复常态增长，零售业务或继续有所承压，全年维度来看，预计制造业务稳健增长，零售业务有望实现正增长。预计公司2025-2027年营业收入分别为84.93/90.03/94.56亿美元，同比增长3.8%/6.0%/5.0%；归母净利润为4.65/5.02/5.32亿美元，同比增长18.5%/8.0%/6.1%，3月12日收盘价对应公司2025-2027年PE分别为6.1、5.6、5.3倍，维持“买入-A”评级。

风险提示

制造业务订单不及预期；国内消费恢复不及预期；汇率大幅波动；关税风险。

【公司评论】圣兆药物(832586.NQ)：新三板公司研究-圣兆药物-利培酮微球首仿获批，多款高端制剂持续推进

盖斌赫  gaibinhe@sxzq.com

【投资要点】

利培酮微球首仿获批，高端制剂再获突破。2025年2月26日，公司发布公告《关于公司注射用利培酮微球取得药品注册证书的公告》，公司收到国家药监局核准签发的关于注射用利培酮微球的《药品注册证书》，产品规格为25mg和37.5mg两种。利培酮微球是公司获批的第二只高端复杂制剂，是获批的第一只微球产品，也是国内首个获批的注射用利培酮微球仿制药。

紫杉醇（白蛋白）、亮丙瑞林微球获进展。公司2025年3月10日公告注射用紫杉醇(白蛋白结合型)申请上市许可并获受理；2025年3月11日，注射用醋酸亮丙瑞林微球(一月制剂)临床BE试验生物等效。其中2023年中国注射用醋酸亮丙瑞林微球市场规模为人民币 51 亿元；注射用紫杉醇（白蛋白结合型）2023 年中国三大终端六大市场销售规模近 30 亿元。

公司的多柔比星脂质体以第二顺位纳入第十批集采。公司的多柔比星脂质体2023年9月15日获批上市，2024年下半年开始产生收入，2024年12月以第二顺位纳入第十批集采。公司的产线具备大批次量生产优势从而使公司具备显著的成本优势，进入集采有利于公司迅速提高公司多柔比星脂质体的销量和市场占有率，为公司后续产品的产业化打下基础。

多产品条线进入后续阶段，产业化在即。截止2025年3月12日，公司除了已经获批的多柔比星脂质体、利培酮微球外，其他产品也在快速推进。其中盐酸伊立替康脂质体注射液、棕榈酸帕利哌酮长效注射液、布比卡因脂质体注射用混悬液、注射用紫杉醇（白蛋结合型）上市申请已获受理，待审批上市；美洛昔康纳米晶混悬型注射液、注射用亮丙瑞林微球已通过BE实验；阿立哌唑长效注射剂已进入BE阶段。

投资建议：公司深耕高端制剂10余年，产品不断获批，多条线进入收获期，高端制剂研发平台定位逐步凸显；同时公司在多产品的进度方面处于行业前列，并且公司产品多为大批次量设计规模效应明显，相较同类公司具备一定的优势。随着公司产品的陆续上市，公司有望实现盈利。

风险提示：研发风险、核心技术人员流失的风险、核心技术泄密的风险、产业政策变化的风险、短期内不能实现盈利的风险。

指数择时及行业配置-短期择时及月度行业配置策略跟踪

黎鹏  lipeng@sxzq.com

【投资要点】

指数择时及行业配置。

1）从动量择时效果看，各个指数呈现出超额动量特征，如果回归2021年以前的择时模式，将表现为权重板块带领指数上涨；

2）汽车,电子,国防军工等行业动量较强；

3）基于拐点的行业配置策略3月推荐行业组合为：汽车,电子,国防军工,非银行金融,家电,机械,商贸零售,通信,计算机,银行。

风险提示：报告内容根据公开数据整理得出，结论基于历史价格信息和统计规律，但二级市场受各种即时性政策以及宏观经济影响易出现统计规律之外的走势，所以相关结论无法代表市场未来走势; 模型存在失效风险，由于模型构建、参数估计、假设条件等方面存在的不确定性或错误，可能导致模型预测结果与实际情况产生显著偏离;报告阅读者需审慎参考报告结论。

【山证纺服】361度2024年报点评-2024全年派息率提升至45%，加快开设361度超品门店

王冯  wangfeng@sxzq.com

【投资要点】

事件描述

3月12日，公司公布2024年业绩。2024年，公司实现营收100.7亿元，同比增长19.6%，实现归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%。公司拟派发末期股息10.0港仙/股，全年派息率为45%。

事件点评

2024年公司业绩符合预期，下半年业绩增长提速。营收端，2024年，公司实现营收100.7亿元，同比增长19.6%；2024H2，公司实现营收49.33亿元，同比增长20.0%。业绩端，2024年，公司实现归母净利润11.5亿元，同比增长19.5%，业绩增速与营收增速匹配。2024H2，公司实现归母净利润3.59亿元，同比增长39.7%。

线下渠道门店面积持续增加，电商渠道收入稳健增长。分渠道看，我们将公司业务拆分为三部分，分别为电商渠道、国内线下门店、海外市场。1）电商渠道，2024年，实现营收26.09亿元，同比增长12.2%，占公司收入比重25.9%。线上专供品占比达83.6%，与线下门店产品形成有效区隔。2）国内线下门店，2024年，实现营收72.79亿元，同比增长23.1%，截至2024年末，361度主品牌国内门店净开16家至5750家，平均单店面积同比提升11平米至149平米，2024年，公司推进361度超品门店落地，品牌形象强势渗透，预计2025年超品门店加快开设；361度童装品牌门店净开3家至2548家，平均单店面积同比提升9平米至112平米，2024年上半年公司推出童装最新五代形象门店，截至2024年末，五代形象门店数量为82家。3）海外市场，2024年，实现营收1.85亿元，同比持平，占公司收入比重1.8%，截至2024年末，公司在海外市场拥有1365个销售网点，较年初净增加105个。2025年1月，于马来西亚吉隆坡开设海外首家直营门店。

2024年销售毛利率小幅提升，费用持续强化管控。盈利能力方面，2024年，公司毛利率同比提升0.4pct至41.5%，费用率方面，2024年，公司销售费用率同比下滑0.2pct至22.0%，其中广告及宣传费用率同比提升0.1pct至12.8%。管理费用率（含研发）同比下滑0.5pct至6.9%，其中研发费用率同比下滑0.3pct至3.4%。叠加应收账款损失计提增加、其它收益下降，2024年，公司经营利润率同比下滑0.8pct至15.6%，归母净利润率为11.4%，同比持平。营运管理方面，2024年公司存货周转天数为107天，较2023年增长14天，应收账款周转天数149天，同比持平，应付账款周转天数88天，较2023年减少22天。经营活动现金流方面，2024年，公司经营活动现金净流入0.70亿元，2023年同期为4.08亿元，经营活动现金流净额下降主要由于公司对2025年农历春节提前备货。

投资建议

2024年，受益于大众运动品牌定位及高性价比产品，公司终端销售表现领先行业，盈利能力稳中有升。2025年，预计公司将重点推进“361度超品”门店开设，以高性价比产品为基本盘，持续提升消费体验。我们预计公司2025-2027年营业收入为113.67、127.14、141.10亿元，同比增长12.8%、11.9%、11.0%；归母净利润为13.06、14.48、16.14亿元，同比增长13.7%、10.9%、11.4%，3月12日收盘价对应公司2025-2027年PE约6.7、6.0、5.4倍，维持“买入-B”评级。

风险提示

大众运动市场竞争加剧；电商渠道增速不及预期；原材料价格剧烈波动。

分析师：李召麒

执业登记编码：S0760521050001

报告发布日期：2025年3月14日

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