民生研究｜晨听民声 2025.3.13

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（来源：民生证券研究院）

宏观｜“美国不是例外”系列报告：二季度美国的流动性挑战

固收｜地方债专题：地方债“发飞”，怎么看？

金属｜钴行业动态报告：刚果金暂停出口，钴价上行

电子｜露笑科技（002617.SZ）公司动态报告：跨界布局高成长的铜连接赛道，搭上AI发展快车

电子｜电子行业事件点评：台达展示超容方案，超容龙头核心受益

教育｜中国金茂（0817.HK）2024年正面盈利预告点评：利润扭亏大幅转正，管理层换届剑指经营优化

▍“美国不是例外”系列报告：二季度美国的流动性挑战

后疫情时代全球资产配置的一条主线是“美国例外论”。而“美国例外论”基本面上的突出特征就是，这轮加息没有出现明显的金融条件收紧，进而导致企业经营困难、经济出现衰退迹象。而近期“美国例外论”开始松动（详见报告20250311《美股在跌什么》）。不由让市场反思加息带来的金融条件收紧究竟是“杞人忧天”还是“时候未到”？

这轮紧缩周期，美国各个部门的流动性环境都较为宽松。

背后的主要原因是，宽松周期内的信用债还未开始大量到期。

2季度将面临缩表后相对脆弱的流动性环境遇上偿债高峰。

债务上限和缩表太迟结束，有可能“火上浇油”。

总言之，二季度美国流动性环境转紧的风险恐难忽视，美股可能还有一轮的调整。

风险提示：

美国经济基本面恶化超预期，美国“债务上限”谈判进程超预期，特朗普政策超预期。

▍地方债专题：地方债“发飞”，怎么看？

2025年以来，各地发行地方债约1.86万亿元，其中专项债规模约1.6万亿元，再融资专项债1.0万亿元，新增专项债5968亿元。截至2025年2月28日，置换隐债专项债当前发行进度较去年已达54%。

2月地方债平均发行利差明显上行，这与微观上不少地方债“发飞”形成印证。

货币宽松预期修正、资金面波动、经济修复斜率以及股债“跷跷板”效应或加大债市波动与调整风险，不排除后续地方债继续有“发飞”的可能，可以在债市震荡格局下需寻找结构性机会。

风险提示：

政策不确定性，基本面变化超预期，政府债供给超预期。

▍钴行业动态报告：刚果金暂停出口，钴价上行

刚果金暂停钴原料出口，挺价态度坚决。

2025年2月22日，刚果金战略矿物市场监管和控制管理局（ARECOMS）发布公告称暂停刚果金任何形式的钴原料出口四个月，以应对全球钴市场供应过剩的局面；从刚果金政府的诉求看，钴价持续下跌影响了钴矿对国家税收等经济贡献，计划通过限制原料供应掌握定价权，政府挺价态度强烈，我们预计未来刚果金的政策大概率演绎成配额制，钴价中枢有望大幅上移。

刚果金钴矿产量全球占比76%，暂停出口矿端将面临紧缺。

全球钴矿供应高度集中，根据USGS数据，2024年全球钴矿产量29.0万吨，同比增加21.8%，其中刚果（金）产量22.0万吨，同比增长25.7%，全球占比76%，同时印尼由于湿法镍项目逐步投产，钴原料供应快速增长，2024年产量2.8万吨，同比增加47.4%，全球占比约10%。刚果（金）暂停钴原料出口四个月，全球将减少约7.3万吨钴矿供应，钴行业将面临原料紧缺。

钴需求主要分布在新能源车和消费电子领域。

钴主要应用于新能源车中的三元电池和消费电子领域，同时在超级合金、催化剂、陶瓷等传统领域广泛应用。根据国际钴协会数据，2023年新能源车行业占全球钴需求比例为45%，消费电子领域占比26%。从未来增量看，消费电子行业在补贴政策刺激下有望继续恢复，三元电池装机份额下跌空间有限，同时在低空经济、机器人、固态电池中应用前景可观，三大行业有望贡献稳定钴需求。

刚果金限制出口将导致供需格局逆转，钴价有望大幅上涨。

在不考虑刚果金暂停钴出口及未来可能的配额制政策下，根据我们对项目的梳理，预计2024-2026年全球钴供给27.7/29.3/30.8万吨，过剩量分别为3.2/4.1/3.1万吨。2024年刚果金钴供应全球占比76%，暂停出口四个月将减少供给约7.3万吨，行业供需将由目前的过剩格局逆转为紧缺，看好钴价向上弹性。

国内库存偏低+行业惜售，国内钴原料紧缺局势难阻。

根据我们对国内钴原料供给和钴原料消耗的测算，2024年国内月均钴原料供给1.8万吨，截至2024年底国内钴原料库存约5.3万吨，库存约3个月。钴价从2022年开始处于下行通道，钴产品生产商以及贸易商等产业环节均保持低库存策略，刚果金暂停钴出口政策落地后，产业链普遍保持惜售态度，进一步压缩钴原料供应，国内钴原料紧缺局势难阻，将进一步刺激钴价上涨。

投资建议：

刚果金暂停钴出口将导致行业供需格局逆转，国内钴原料库存偏低叠加上下游普遍惜售，钴价有望大涨。印尼湿法镍项目会伴生钴，产销不受刚果金出口禁令影响，完全受益于钴价上涨，推荐华友钴业，建议关注力勤资源。对于分布在刚果金的产能，我们认为此轮钴价上涨将大幅提升钴价中枢，资源价值依然被低估，推荐洛阳钼业、腾远钴业，谨慎推荐寒锐钴业。

风险提示：

刚果金暂停出口政策执行不及预期，项目进度不及预期。

▍露笑科技（002617.SZ）公司动态报告：跨界布局高成长的铜连接赛道，搭上AI发展快车

漆包线业务起家，上市以来积极推进外延并购拓展业务版图，资本运作能力突出：

公司成立于1989年，深耕漆包线领域多年，2011年在深交所上市。上市以后，在立足漆包线业务的同时，积极尝试外延拓展新能源汽车零部件、光伏发电、碳化硅衬底等高成长的前沿新兴领域，资本运作能力突出。经过持续整合优化，当前重点聚焦四大领域：1）漆包线业务：传统主业，近年来积极推进产品结构调整，打造漆包线精品；2）光伏发电业务：2019年通过重大资产重组收购顺宇洁能，聚焦光伏电站的投资、建设及运营，主要客户为国家电网；3）碳化硅业务：聚焦碳化硅衬底生产，募投项目建成后将形成年产24万片6英寸导电型碳化硅衬底片的生产能力；4）登高机业务：2023年新增业务，当前国内需求整体高企。

铜连接是数据中心短距离互联的重要解决方案，AI需求高企有源铜缆AEC发展空间大：

AI需求持续高企，国内外巨头CAPEX高投入加大AI底层基础设施建设，并对未来的CAPEX保持乐观。无源&有源铜缆均是数据中心短距离互联的重要解决方案，特别是有源铜缆AEC性能突出，未来随着传输速率的持续提升其渗透率有望迎来显著提升。650 Group预测，在以太网架构的互联场景中，到2027年63%的服务器到TOR交换机互联将采用AEC，AEC的可触达市场空间将从2023年的0.7亿美元大幅提升至2027年的13亿美元，年复合增速达108%。同时，AEC领域的龙头厂商Credo近期业绩大超预期并给出乐观指引。因此我们认为，行业层面AEC整体需求预计将开启高速增长期。

公司增资万德溙光电，跨界布局高成长的铜连接领域，搭上AI发展快车：

2024年9月，公司公告出资6000万元参与万德溙光电增资，增资完成后露笑科技持有万德溙光电16.67%的股权。万德溙光电是国内铜连接领域的创新先行者，DAC、AEC等核心产品全面布局，自身技术实力突出，是全球首个推出Chip On Board（裸Die集成技术）用于有源铜缆AEC的厂商，同时也拥有全球最佳弯折性能的铜缆组件。公司前期储备丰富，与国内外诸多半导体厂商/系统厂商都有基于RDK和首发产品的发布和展示，增资将主要用于800G和400G自动化高速线缆生产线建设，伴随量产爬坡，万德溙光电有望迎来业绩加速放量期。

投资建议：

公司稳步发展传统主业漆包线、光伏发电业务的基础上，中短期维度在高空作业设备方面的发力提供重要增长动力，中长期维度碳化硅、AI铜连接充分打开成长空间。我们预计公司在2024/2025/2026年分别实现营业收入36.85/48.50/56.28亿元，实现归母净利润3.35/5.16/5.86亿元，对应PE为50/32/29倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：

碳化硅项目建设进度不及预期，高空作业设备业务发展不及预期，AI发展不及预期，万德溙光电未能实现业绩承诺导致公司商誉减值。

▍电子行业事件点评：台达展示超容方案，超容龙头核心受益

英伟达GTC大会在即，台达官宣LIC锂超容方案。

英伟达GTC大会将于3月17-21日召开，台达近日在官网披露将于GTC大会展出Power Capacitance Shelf，该机架搭载LIC（锂离子超级电容）解决方案，可快速执行快速充放电功率转换，保证AI及云计算服务器的稳定电源供应，提高电源系统的可靠性。该方案所用的锂离子超容结合了锂离子电池和传统EDLC超容的特性，兼具较高的能量密度与功率密度，同时具备长寿命和高可靠性的优势。AI服务器功率不断提高，对功率补偿提出更高要求，超级电容成为GB300全新增量，此前Flex（伟创力）已宣布计划在2025年上半年开始生产搭载锂离子混合超容的机架CESS，继FLEX之后，锂离子超级电容方案又获全球电源龙头台达的认可。

江海股份深耕超级电容，有望显著受益。

江海股份作为国内超级电容领域龙头企业，其锂离子超级电容器在发电侧、用户侧调频、石油勘探、油改电等诸多应用领域开始应用，在线运营效果良好，其中很多应用都在首次采购中选择了江海的锂离子超容产品，公司在后续维护、更新及方案推进上更占据主动权，有利于公司超容产品加速渗透。底层技术路线角度，江海锂离子超级电容技术源自其 2013年所接受的日本公司ACT的全部知识产权转让，2016年开始，江海股份利用8亿元募投资金对原有超容技术及生产工艺进行改造，当前公司已于相关生产商探讨技术方案，在方案上完全达到GB300的性能、功用要求，并具备产能大、扩产周期短、特别是成本低的优势；AI浪潮下，超容有望成为公司全新增长极。

主业稳中有进，电容器龙头地位巩固。

江海股份为电容器平台型企业，主业以铝电解电容为核心，兼具薄膜电容与超级电容产品，并布局上游化成箔原料。铝电解电容器在人工智能、小功率电源等应用领域有望提升，材料方面化成箔电费配套绿电后有望逐步降低。同时，公司MLPC产品在技术、材料等方面实现技术创新，已达到国际水平，广泛应用于服务器中高功耗芯片的供电滤波场景，特别是CPU和GPU的核心电压供电，使得服务器的关键芯片能够在工作温度较高、低纹波电压下长期稳定工作，公司MLPC产品已通过浪潮信息相关测试与认证，并开始获得订单。

投资建议：

AI服务器代际功率提高成为必然，对功率补偿提出更高要求，超级电容成为GB300全新增量，继伟创力之后，台达亦官宣LIC锂离子超级电容方案。江海股份作为电容器龙头，多品类布局具备平台优势，同时深耕超容领域，有望将超容打造成公司全新增长极，建议重点关注。

风险提示：

超容方案改动、AI服务器需求不及预期、行业竞争加剧。

▍中国金茂（0817.HK）2024年正面盈利预告点评：利润扭亏大幅转正，管理层换届剑指经营优化

事件：2025年3月11日，中国金茂（0817.HK）发布2024年业绩预告，截至2024年12月31日，公司预计本年度取得所有者应占溢利约10亿元。截至2023年末当年度公司核心净利润仅为-69亿元，2024年取得大幅增长。

精益管理助力降本增效，减值计提规模降低促进利润增长。

公司持续强化精益管理，全力推进控费提效，管理费用、销售及营销开支、融资成本等均在2024年有所下降；同时公司2024年计提发展中物业、持作出售物业等资产减值整体下降。

董事长顺利换届，新任授权代表实践经验丰富。

2024年3月11日，公司发布公告，原公司董事长张增根先生因达至退休年龄而辞任公司主席、执行董事、战略及投资委员会主席及ESG委员，执行董事陶天海先生获董事会委任，将出任公司主席、战略及投资委员会主席及ESG委员会主席会主席。陶天海2000年7月加入中国金茂，2017年10月起出任公司高级副总裁，并于2023年4月出任公司执行董事兼首席执行官至今，拥有逾25年的酒店及地产开发管理经验，在企业管理、战略管理、运营管理等方面积累了丰富的实践经验。我们预测随着陶天海的上任，公司的市场化经营将进一步完善，业绩有望逐步稳定。

公司土地拓展加力，一线及核心二线城市拿地积极。

2025年1-2月，公司拿地总金额超过200亿元，分别是1月13日以20.7亿元获取的上海宝山地块、2月11日以87.3亿元获取的北京三间房地块、2月20日以89.6亿元获取的上海虹口地块以及2月17日以2.8亿元获取的武汉汉阳地块。此外2024年仅11-12月就拿下12宗地块，拿地金额合计158亿元。在房地产“止跌回稳”的大背景下，公司积极在一线及核心二线布局，表明了公司对房地产市场信心的提振。

受益于土储专项债发行，公司或将有更多土地实现收储。

2025年1月13日公司发布公告，将浙江湖州的4幅地块交由湖州南太湖管委会收储，总代价为7.81亿元，现金补偿分三期在2年内完成。本次收储涉及地块于2021年竞得，目前仍未开发，这也是公司受益于收储的第一个项目，随着土储专项债额度的确认，公司或将有更多项目纳入收储名单，现金流或将进一步得到优化。

投资建议：

中国金茂背靠母公司中国中化，融资成本具备央企优势，随着公司在一线和核心二线城市获取的项目越来越多，凭借“金玉满堂”的产品力公司或将在销售端逐渐发力。我们预测2024-2026年营收分别达682.05亿元/695.43亿元/744.24亿元，归母净利润分别为10.42亿元/16.18亿元/20.54亿元，对应PE倍数为14X/9X/7X。维持“推荐”评级。

风险提示：

城市运营项目再谈判不及预期；销售回暖不及预期；计提减值不充分风险。

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