基金观点｜招商基金刘万锋：市场未来走势关键取决于基本面和市场资金面的摆动

招商基金刘万锋

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债市波动点评

1.近日债市调整的原因

近期债市波动是均值回归的过程，现在的调整主要原因在于去年12月以来市场过于一致的操作策略出现分歧。去年11月底到今年1月收益率快速下行，债券资产出现明显成本倒挂，主要在于市场过度透支了对于宽松货币政策的预期，对适度宽松的货币政策理解存在偏差，适度宽松和降准降息之间可能有时间差；1月以来资金面整体偏紧，市场降准降息预期落空，导致中短端债券在1-2月下跌较多，曲线熊平；进入3月，利率债长端开始补跌，由于资金面持续维持紧平衡的状态，随着时间拉长影响投资者持有收益，最终导致操作分歧。

2. 当前债市调整处于什么阶段

从历史调整幅度来看，当前债市调整已构成正常调整幅度，整体赔率和负Carry的情况均有所改善。今年以来一年以内的短端和信用债收益率大概上行了40-60BP，长端利率债收益率上行了20-25BP，与往年正常调整幅度相近。目前中短端信用已回到2024年9-10月份的水平，银行资本债基本接近10月初高点，但5年以上的长端利率债可能还略有调整空间，整体或处于调整中后期。

3. 资金压力何时能缓解

资金压力缓解取决于资金面和市场预期修正。如果央行开展买断式回购或在市场启动买债，稳定市场情绪，资金压力可能得到缓解；反之，临近季末月份市场资金面将继续承压，债券持续继续震荡的可能性依然存在。目前来看，临近季末资金压力缓解时间仍存不确定性。

4、债市可能会面临哪些风险点？

今年债市可能的风险点：一是市场资金存在扩散效应，可能不会一直留在债券市场，影响债市资金量；二是银行资产负债压力大，负债紧缺，配置资金和融出资金减少，导致债券市场配置力量下降；三是今年市场参与者的阶段性行为的变化也可能带来市场波动；四是央行货币政策影响。

5、债市展望

短期债市大概率维持震荡：①机构行为仍有不确定性；②市场对于宽货币预期边际收敛；③3月中下旬季节性资金面波动风险升温；④经济基本面或存在反复。

市场未来走势关键取决于基本面和市场资金面的摆动。若央行开展买断式回购或买债稳定情绪，市场可能企稳，否则可能震荡仍会持续一段时间。

投资策略建议：今年债市波动的风险较大，在震荡中逆向投资可能是值得考虑的策略。二季度关注市场调整后的配置和交易机会。整体投资策略须跟随市场变化，做好回撤控制，关注央行政策变化，若风险偏好下降或基本面阶段性走弱，降息降准政策可能出台，届时中长债机会将增多。在当前环境下，按投资性价比排序，货币和短债稳健性相对优于中长债，抗波动能力相对较强的投资者可逐步、适度布局中长债。

鹏华基金陈龙

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【日度】军工复盘：港股、A股强势收红，军工再次领涨主流行业指数

1、3月10日晚美股大跌，港股、A股均低开高走，尾盘强势收红。wind全A等权指数顺势突破了去年12月份的高点，市场整体表现还是偏强的。全市场成交1.52万亿，相对温和的水平。

2、对于大盘，有两点值得关注：一是3月11日是重要会议的闭幕；二是南向意外流出40亿，不排除回流A股。如果说3月11日大盘有外力介入，那么3月12日的走势就比较关键。

3、国防军工再次领涨主流行业指数，中证国防指数大涨近3%，续创本轮行情的新高，距离去年11月初的高点还有8%左右的空间。

4、2月18日以来，中证国防指数累计上涨15.52%，相比同类军工指数具备显著的超额收益。

5、从子行业构成来看，中证国防指数超配电子元件、导弹弹药、数据通信、无人机的等板块，而今年以来这些方向的景气（预期）相对较好，股价也表现出了更大的弹性。

6、近期的行情演绎有所超预期，我们认为有两个方面因素：一是大盘的韧性超预期，尤其是在美股大幅回调的情况下，港股、A股总体保持稳定，从而消除的板块的下行风险；二是板块资金流入超预期，以机构为代表的ETF资金近期呈现持续流入的态势，表明对板块投资价值的认可。

7、从行业比较的视角看，随着新一轮订单拐点的确立，国防军工可能是今年少数几个走景气逻辑的板块，部分领域业绩有望出现大幅增长，具备景气的稀缺性。另外，在宏观不确定性加大的背景下，国防军工其实是具备防御的属性，有望走出独立的行情。

8、3月份以来，板块走势已经形成上行趋势，我们认为突破去年11月初的高点应该只是时间问题，快的话这轮行情就有可能突破，最晚到6-8月份，十五五规划落地，大概率是要创新高的。

9、结构上，这轮军工行情是“非典型”的牛市。之所以说“非典型”，是因为2020年以来，每一轮“典型”的军工行情大多是由主机厂推动，然后带动板块走Beta行情，然后最后以航发为代表的情绪票把板块推向高潮。

10、而这次，我们看到航空主机厂整体走势偏弱，除了我们前期谈到的新型号定价不明朗因素之外，其实中观层面上，还有两个逻辑：一是航空历史上生产交付较为平稳，整体不存在“补历史欠账”的逻辑；二是展望十五五，航空整体保持稳健增长，当然新型号还是会有增量。

11、主机厂的稳健表现带来了额外的效果，在于压制了板块情绪的过度演，也一定程度上抑制了板块走快牛、疯牛的行情，延长了行情的持续性，同时也给资金预留了在板块内做高低切换的空间。

数据来源：wind

鹏华基金罗英宇

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3月11日市场点评

2025年3月11日，A股市场在全球股市普遍下挫的背景下展现出较强的韧性，三大指数低开高走，最终小幅收涨。上证指数上涨0.41%，深证成指上涨0.33%，创业板指微涨0.19%，而科创50指数下跌0.40%，北证50指数微涨0.08%。两市成交额达到1.48万亿元，显示市场活跃度仍然保持较高。市场整体呈现出低开后逐步修复的态势，科技板块内部高低切换明显，主流热点反复活跃，但赚钱效应分散，板块持续性较弱。影响市场的事件主要包括：一是隔夜美股大幅下挫，尤其是科技股表现疲软，直接导致A股三大指数低开并拖累科技板块情绪；二是美国头部汽车公司被外资下调评级，作为全球科技风向标之一，此事件对机器人、半导体等产业链估值形成压制，加剧了T链方向的调整压力。这些外部因素叠加国内市场高低切换的内生逻辑，使得科技板块走势分化明显。但A股低开高走的表现反映出较强的独立性，资金在尾盘对算力基建等方向的回流也暗示市场对科技成长的长期看好未变。评级下调的影响偏短期，主要局限在相关产业链，后续若全球风险偏好回暖，科技板块仍有望重拾升势。总体而言，当日市场韧性超出预期，但量能不足仍是制约进一步上行的关键。

半导体领域表现不佳，国证芯片整体跌幅达0.7%。开盘受美股科技股大跌影响，半导体芯片整体低开，但盘中出现低开高走的修复行情，部分资金尝试回流。半导体在连续数日回调后，当日局部修复迹象明显，显示出资金对其低位补涨的关注。然而，由于前期涨幅较大且外部压力未消，修复动能有限，未能扭转板块整体下跌局面。美股科技股的走弱和评级下调事件进一步加剧了市场对半导体短期估值的担忧，后续需观察量能是否回升至支撑突破。

云计算与大数据板块表现相对亮眼，尤其是尾盘阶段迎来较强脉冲，推动指数翻红。算力概念如国资云、通信等在低开后快速走高，部分AIDC个股甚至出现涨停或趋势新高，尤其是腾讯系算力核心及数据中心（IDC）基建方向在午后受到资金青睐，可能是空头动能衰竭后情绪修复的结果。不过，高位算力股早盘承压下跌，显示资金在科技成长内部的高低切换倾向明显。当日美股科技股大跌对板块情绪的短期冲击不容忽视，但尾盘的强势修复表明国内资金对算力长期逻辑的信心未变，未来若配合量能放大，或有进一步上行动力。

传媒板块整体走强，经历前期调整后，呈现估值修复特征，端侧AI（如智能眼镜）及相关方向出现脉冲式修复，与传媒科技化及人工智能应用题材走势有关，尤其是游戏等方向表现较优。整体来看，当下传媒相关概念受制于市场冰点情绪和合力不足，未能形成持续性热点。美股科技股下挫对AI应用相关产业链的映射影响较为明显，但A股内部资金在低位科技股中寻找机会的迹象仍存。当日腾讯系算力修复一定程度上带动了市场情绪，传媒板块若后续绑定AI或算力题材，可能存在补涨空间。